Методы учета и оценки эффективности иностранных инвестиций

Методы оценки эффективности иностранных инвестиций и их особенности по сравнению с оценкой инвестиций за счет отечественного капитала

Оценка эффективности инвестиций — чрезвычайно сложная проблема, требующая как количественных, так и качественных подходов во всех случаях инвестирования в экономику и социальную сферу страны. Тем более, это относится к иностранным инвестициям, где возникает ряд дополнительных факторов, действие которых необходимо учитывать при этой оценке. Весьма по-разному складываются показатели эффективности прямых и прочих инвестиций. Несколько различны способы оценки эффективности на макроуровне экономики и на уровне предприятий и организаций. Оценка эффективности любого инвестиционного проекта, в том числе, естественно, и с участием нерезидентов, представляет собой непрерывный процесс. Она начинается с момента технико-экономического обоснования проекта, является элементом мониторинга проекта по ходу его осуществления и представляет итоговый экономический результат после его окончания. На всех этих этапах методы получения оценок эффективности несколько различны.

При обосновании целесообразности осуществления ПИИ следует прежде всего определить, в чем кроются источники их эффективности на качественном уровне.

Начать следует с уяснения тех мотивов, которыми руководствуется нерезидент, осуществляя инвестиции в другую страну. Очевидно, что он может принять решение об этих инвестициях при наличии у него свободного капитала, разместить который в своей стране он не имеет достаточных возможностей. Конечно, в этой сфере во взаимоотношениях с Россией суетилось немало западных спекулянтов, стремившихся быстрее получить выгоду в обстановке неустоявшейся политической и экономической ситуации реформируемой и слабой России. У таких фирм, как правило, ничего не было за душой. Мы, очевидно, не можем строить свои оценки на анализе этих полукриминальных, а часто и криминальных фактов. По общему правилу иностранный инвестор — это тот, кто располагает достаточным свободным капиталом, которому нужно найти выгодное применение. В чем же заключается эта выгода? Для ответа на этот вопрос, если мы проводим наш анализ только в рамках экономики, необходимо оценить характер тех внешних условий, в которых оказывается инвестор.

Свободный капитал не будет стремиться выйти из национальной экономической территории, если у него будут возможности вложения в ту же отрасль либо для экстенсивного расширения производства, увеличения тем самым своей доли на рынке в пределах платежеспособного спроса, либо для его интенсификации, снижения издержек на единицу готовой продукции и услуг, повышения их качества и, следовательно, цены, и обеспечения тем самым роста рентабельности этого производства. Если же ни то, ни другое при создавшихся на рынке условиях нецелесообразно, свободный капитал будет искать способы диверсификации в других отраслях национальной экономики, стремясь при этом обеспечить не меньшую, а, возможно, большую рентабельность. Серьезный бизнес предпочитает не рисковать, диверсифицируя капитал вне национальной территории.

Источником иностранных инвестиций свободный капитал становится тогда, когда создается возможность получения большей прибыли и более высокой рентабельности, чем при вложениях в своей родной отрасли или диверсификации внутри страны. Факторами обеспечения этой более высокой рентабельности являются использование более дешевых энергоресурсов, сырья, материалов и рабочей силы, 1 также возможность при ненасыщенном рынке страны-реципиента быстрого расширения объемов производства и получения экономии на постоянных издержках.

Еще одним фактором эффективности вложений за рубежом для инвестора являются концентрация производства и в связи с этим усиление контроля над рынком путем приобретения контрольных пакетов, а в ряде случаев поглощения соответствующих производств в других странах. В каждом из этих случаев переход всей или части активов з руки иностранного инвестора рассматривается российским законодательством как прямые инвестиции.

Следует отметить, что вышеприведенными соображениями руководствуется сейчас и российский бизнес, вкладывая свои капиталы з организацию и приобретение предприятий в других странах.

Но этими же соображениями выгоды должны руководствоваться и органы управления российской экономикой, создавая условия для привлечения иностранных инвестиций. Они, эти инвестиции, при макроэкономической их оценке по определению, должны обеспечивать более высокую производительность труда, более эффективное использование ресурсов и соответственно более высокую рентабельность и капитале отдачу, чем отечественный капитал. Анализ статистических данных в целом по экономике России показывает, что производительность труда на промышленных предприятиях с иностранными инвестициями превышает общие показатели производительности труда по российской промышленности и тем более по предприятиям только с отечественным капиталом. Выработка на предприятиях с иностранными инвестициями превышает выработку по всей промышленности на 58,2%, по сравнению с предприятиями только с отечественным капиталом выше на 84%. Это естественно, поскольку прямые иностранные инвестиции должны приносить с собой новые технологии и оборудование, соответствующие постиндустриальному этапу развития экономики. Это требование является непреложным для условий России, поскольку одной из главных ее задач в период экономического роста является структурная перестройка экономики, переход к инновационному развитию и повышение ее конкурентоспособности.

Но структурная перестройка — это не только изменение техники, технологии и менеджмента, рост качества выпускаемых товаров и услуг в уже существующих производствах. Это и создание принципиально новых для отечественной экономики производств. Если их создание осуществляется при участии прямых иностранных инвестиций, Сокращение затрат и времени, которые потребовались бы для их организации, следует рассматривать как второй главный макроэкономический фактор их эффективности.

Эффективность прямых инвестиций должна определяться количественно в соответствии с международно признанной методикой ЮНИДО. При этом следует руководствоваться также основными нормами, содержащимися в Законе № 160ФЗ и определяющими принципиально состав инвестиционных расходов и доходов, которые должны учитываться при расчете эффективности. В статье 2 названного Закона сказано, что «срок окупаемости инвестиционного проекта — это срок со дня начала финансирования инвестиционного проекта с использованием прямой иностранной инвестиции до дня, когда разность между накопленной суммой чистой прибыли с амортизационными отчислениями и объемом затрат коммерческой организации с иностранными инвестициями, или филиала иностранного юридического лица, или арендодателя по договору финансовой аренды (лизинга) приобретет положительное значение».

Позиция законодателя в части состава доходов и расходов, которые должны учитываться при оценке эффективности, вполне понятна. Эта норма закона однозначно отражается широко известной формулой расчета чистой текущей стоимости — NPV.

Показатель чистой текущей стоимости в наиболее общем случае, когда инвестиции осуществляются за ряд периодов в пределах срока проектируемой, принятой к исполнению и фактически выполняемой инвестиционной программы.

Это общеизвестно. Но при оценке эффективности ПИИ при внешнем сходстве расчетного аппарата имеется ряд особенностей формирования величин, составляющих формулу и должен учитываться определенный набор эталонных значений, оценочных критериев, которым должны отвечать эти величины.

Самое читаемое за неделю
Введение ковидных паспортов в 2021 году
Должен знать каждый: Сильное повышение штрафов с 2021 года за нарушение ПДД
Введение продуктовых карточек для малоимущих в 2021 году
Доллар по 100 рублей в 2021 году
Новая льготная ипотека на частные дома в 2021 году
Продление льготной ипотеки до 1 июля 2021 года
35 банков обанкротятся в 2021 году

Рассмотрим прежде всего составляющую — означающую в своем предельном значении срок, в течение которого ПИИ окупаются. Естественно, этот срок не может быть произвольным иди бесконечно большим. Сам он задается в процессе формирования инвестиционной программы в результате анализа и технико-экономических обоснований, как затрат, так и доходов, которые должны быть получены в течение этого срока.

Но пределы выбора участников инвестиционной программы ограничены п. 2 ст. 9 того же Закона № 160ФЗ, где говорится о стабильности таможенного и налогового режима для приоритетных инвестиционных проектов в течение срока, не превышающего семь лет. Продление этого срока в соответствии с п. 3 той же ст. 9 возможно только по специальному решению Правительства РФ. Таким образом, семь лет являются предельным сроком окупаемости проектов с иностранными инвестициями, по аналогии распространяющимся и на те проекты, которые не являются приоритетными.

Обратимся теперь к особенностям формирования показателя годового потока наличности (cash flow). Чистая прибыль как составная часть общего дохода может образовываться за счет роста объемов производства в натуральном и стоимостном выражении, достигаемых в результате ПИИ. Даже при неизменных объемах производимой продукции и услуг ее рост может быть результатом и значительного повышения качества потребительских свойств этой продукции, что создает условия для ее реализации на рынке по более высоким ценам, с которыми соглашаются потребители. Чистая прибыль может также расти за счет более эффективного использования ресурсов, что обеспечивает сокращение их удельных затрат на натуральную единицу выпуска продукции и услуг, и на рубль их реализации. Как правило, имеет место различное сочетание всех перечисленных факторов.

При этом, однако, при анализе эффективности инвестиций, и прежде всего иностранных, следовало бы различать некоторую специфику методов ее определения в зависимости от следующего:

—           возникает ли в результате ПИИ на территории России новый объект или средства инвестируются в уже действующее производство;

—           является ли это производство целиком с иностранным капиталом или создается, как принято называть в Законе N° 160ФЗ, «коммерческая организация с иностранными инвестициями»;

—           организуется ли при этом выпуск продукции, не имеющей аналогов в России, или аналогичная продукция производится на других предприятиях, как отечественных, так и с участием иностранного капитала.

Для первых двух пунктов основания классификации вариантов ПИИ выглядят достаточно определенно. Третий же пункт требует некоторого обсуждения. Естественно, если в результате ПИИ начинается изготовление, например, компьютерных томографов, которые в России не производятся, то такую продукцию, несомненно, можно назвать «не имеющей аналогов». Но, с другой стороны, почему нельзя для выпускаемых в России автомобилей «Форд-Фокус» машину «Волга» считать аналогом? Не может ли считаться аналогом современному холодильнику «Электролюкс», работающему в режиме «ноу-фрост», российский «Саратов»? Наверное, может. Под аналогом продукции, производимой на основе ПИИ, следует понимать изготовляемую в России продукцию того же потребительского назначения, но менее экономичную в производстве либо более низкого качества и с меньшим числом потребительских свойств. Возможно и сочетание этих признаков, хотя справедливости ради следует заметить, что очень часто эта продукция оказывается значительно более дешевой.

Для получения оценки эффективности ПИИ требуется использовать совокупность как натуральных, так и стоимостных показателей. Одним из главных таких показателей является повышение производительности труда, достигаемое с помощью ПИИ как на отдельных предприятиях, так и в масштабах экономики в целом.

При этом возможны две ситуации. Первая из них — когда производительность труда после осуществления иностранных инвестиций на данном производстве возрастает, но при этом увеличивается и число рабочих мест. Вторая — когда при росте производительности труда за счет освоения научно-технических разработок, перехода к новым технологиям, совершенствования менеджмента число рабочих мест на российских предприятиях сокращается. Последняя ситуация вполне вероятна даже для экономики страны в целом и тем более реальна в отраслевом, муниципальном и региональном разрезе.

Тест "На сколько вы активны" Тест "Подходит ли Вам ваше место работы" Тест "На сколько важны деньги в Вашей жизни" Тест "Есть ли у вас задатки лидера" Тест "Способны ли Вы решать проблемы"

Тест "Для начинающего миллионера" Тест который вас удивит Семейный тест "Какие вы родители" Тест "Определяем свой творческий потенциал" Психологический тест "Вы терпеливый человек?"

В нашем примере показатели объемов производства, используемые в расчете, заданы в натуральных величинах. Формулы верны, однако, и при задании этих объемов в стоимостном измерении. Следует только в этом случае дополнительно учесть как фактор инфляционного изменения цен, так и то, что в результате осуществления иностранных инвестиций должен происходить переход к выпуску продукции с более высокими потребительскими свойствами, которая находит свое признание на рынке и при более высокой цене на нее.

Но как учесть эффект роста производительности труда при создании совершенно новых производств либо целиком с иностранным, либо со смешанным капиталом? В этом случае в качестве следует использовать данные предприятий, действующих в той же отрасли и производящих сходную по своему функциональному назначению продукцию. В натуральном измерении признание этой продукции аналогом, как уже говорилось выше, связано с некоторыми трудностями. Но в стоимостных показателях сравнение выработки на одного человека или на один час труда может быть вполне корректным.

Методология формирования исходных данных для оценки экономических результатов иностранных инвестиций различна в зависимости от того, на какой стадии осуществления инвестиционных программ производится эта оценка. На стадиях формирования самих этих программ и объемы будущего производства, и численность занятых в нем задаются как проектные. В процессе же их осуществления и после завершения они берутся по факту.

Поскольку вместе с трудом в создании продукции участвуют и другие ресурсы, аналогичным образом по формуле можно оценить эффект использования любого другого из видов ресурсов через прирост фондоотдачи, материало отдачи, энерго отдачи, капитало отдачи, являющихся результатом более рационального и экономного использования ресурсов, которое должны обеспечить прямые иностранные инвестиции. Что же касается способов оценки, то в данном случае предпочтительней использовать стоимостное измерение всех участвующих в расчете величин. Тогда показатели, содержащиеся в скобках формулы, отразят, каков объем производства на выбранную для стоимостной оценки единицу стоимости основных фондов, затрат материалов, энергоресурсов, капитала в целом (рубль, тысяча рублей, миллион рублей и т.д.) соответственно после и до осуществления иностранных инвестиций. Недостатком такого подхода является то, что на его основе нельзя оценить совокупный эффект использования всех видов ресурсов.

Для получения такой совокупной оценки и определения доли каждого из ресурсов в приростах этих объемов следует использовать обратные величины, т.е.:

—           Т — трудоемкость — затраты труда на натуральную единицу или рубль произведенной продукции;

—           Ф — фондоемкость, которую можно выразить через удельную величину амортизации, а также на натуральную единицу или рубль произведенной продукции;

—           Е — энергоемкость в объеме размера удельных затрат энергоресурсов на производство единицы продукции;

—           М — материалоемкость, также в размере удельных затрат материалов на единицу продукции;

—           К — капиталоемкость.

Труд, как известно, неоднороден. Тем не менее трудоемкость, т.е. удельные затраты труда, с определенной степенью точности можно считать и в натуральных показателях (человеко днях, часах и т.д.). Другие же вида ресурсов отличаются очевидной неоднородностью, поэтому расчет показателей их удельных затрат на единицу продукции для получения сводной оценки может осуществляться только в денежной форме.

Количественный результат по каждому из этих показателей при использовании цен каждого из видов ресурсов оказывается сопоставимым. Сумма же этих результатов как раз и даст оценку совокупного эффекта использования всех ресурсов. Следует, однако, отметить при этом, что сопоставимый результат  периодов требует использования постоянных цен применяемых ресурсов, т.е. заработной платы, неизменных норм амортизации, энерготарифов, цен материалов и сумм оборотного капитала, скорректированных на индекс инфляции, короче говоря, тех цен, которые согласованы в контракте с иностранным инвестором. В этом случае суммарная экономия, полученная от иностранных инвестиций за счет сокращения затрат ресурсов при более рациональном их использовании, обеспечивающая прирост части чистой прибыли.

Расчет экономии по формуле максимально приближен к методологии оценки себестоимости единицы продукции и услуг, используемой в бухгалтерском учете. Сложнее определить, как оценить капиталоемкость на рубль произведенной продукции, избежав при этом дублирования вышеперечисленных показателей. При расчете величины следует учитывать показатели оборачиваемости капитала и доходность его возможных альтернативных вложений. Рассмотрим в этой связи следующий пример.

Результатом ПИИ стал рост масштабов производства при одновременном более интенсивном, а, следовательно, и более эффективном использовании его капитала (включая все его составные элементы: основные и оборотные фонды, нематериальные активы). Но в этом случае сам расчет представляет оценку экономии в аспекте формирования показателей уже не только бухгалтерской, а экономической эффективности. Такой подход вполне соответствует принципам МСФО, в соответствии с которыми в ближайшее время должны строиться учет и отчетность российских предприятий. Но он, естественно, не вполне укладывается в существующие в России правила бухгалтерского учета.

Оценка капиталоемкости на основе показателей оборачиваемости капитала позволяет выдвинуть по отношению к техническим и организационным решениям в рамках ПИИ еще одно требование: обеспечение оборачиваемости капитала не меньшей, чем до осуществления ПИИ. Важное значение при этом имеет длительность производственного цикла, закладываемая в предлагаемые технические решения. Этот параметр является в наибольшей степени результатом выбора самих инвесторов, ему поэтому должно уделяться особое внимание с их стороны. Производственный цикл должен рассматриваться как единая логистическая схема материальных потоков, от заготовки сырья и материалов до реализации готовой продукций и услуг потребителям. Нерезиденты в рамках ПИИ должны предлагать только оптимальные схемы этих потоков.

Формула также может использоваться для расчета экономии на любом уровне управления. На уровне предприятия при оценке на основе этой формулы экономических результатов всегда ставится вопрос: а каков же достигнутый при данном уровне использования ресурсов объем производства, какова его динамика? Тем большую остроту принимает эта проблема на народнохозяйственном уровне, где крайне важно обеспечить не только экономию удельных затрат в производстве, но и сам его рост, систематическое увеличение национального дохода. Прирост национального дохода становится возможным только в том случае, когда ресурсы, во-первых, используются наиболее целесообразно, производительно, а во-вторых, используются полностью, а не пролеживают без движения (сверх необходимых запасов).

В особенности это относится к трудовым ресурсам, что, прежде всего, важно для макроэкономической оценки иностранных инвестиций в тех случаях, когда речь идет о создании новых производств. Увеличение числа рабочих мест и тем самым сведение к нулю циклической безработицы всегда относилось к наиболее приоритетным макроэкономическим целям и должно рассматриваться в качестве таковой и для деятельности государства в сфере иностранных инвестиций. В большинстве случаев совместная инвестиционная деятельность с нерезидентами представлена первой ситуацией. Но для отдельных предприятий, осуществляющих прямые иностранные инвестиции, и вторая ситуация достаточно характерна. Переход к новым технологиям и новой технической базе в ее рамках приводит к высвобождению численности персонала, и это следует оценивать положительно. Но массовое освоение ПИИ, приводя к росту производительности труда на тех объектах, где они осуществляются, может вызвать массовую безработицу в экономике в целом. Во избежание такого развития событий вышестоящий уровень управления экономикой должен поэтому иметь инвестиционные программы компенсационного характера, обеспечивающие создание новых рабочих мест, профессиональную переориентацию высвобождающихся работников и их трудоустройство. Осуществление прямых иностранных инвестиций на отдельных объектах, таким образом, должно увязываться с общей экономической политикой муниципального образования, региона и страны в целом по поддержанию занятости трудоспособного населения на высоком уровне, т.е. не только с интенсификацией, но и с экстенсивным ростом производства. Именно по числу дополнительно организованных рабочих мест можно судить и об успешности государственного регулирования инвестиционной деятельности в этой сфере.

Вообще следует учитывать, что на макроуровне конечный результат многих приложений ПИИ не может быть определен как простая сумма по всем объектам, где они осуществлялись. Рост масштабов и эффективности производства за счет ПИИ одних хозяйственных единиц обеспечивает их большую конкурентоспособность на рынке и может привести к уходу с этого рынка и свертыванию производства других хозяйственных единиц, ставших в итоге неконкурентоспособными. Аналогичный эффект может вызвать у производителей ресурсов достигаемая их потребителями в рамках ПИИ экономия, которая ведет к снижению спроса не только на труд, но и на другие ресурсы. Следовательно, и с учетом таких последствий политика поощрения ПИИ, их большего привлечения должна дополняться мерами по структурной перестройке ставших неконкурентоспособными производств и сохранению рынка для производителей ресурсов.

В результате расчета выявляется стоимостная оценка затрат ресурсов на единицу производимой продукции в натуральном выражении до и после осуществления иностранных инвестиций. Но, повторим, не менее существенным фактором их эффективности является изменение качества, набора потребительских свойств производимой продукции, рост ее конкурентоспособности, большей востребованности рынком, в результате чего растут ее цена и соответственно объем реализации в денежном выражении. Теперь, если в качестве числителей в формуле взять этот объем реализации, который в свою очередь может   быть определен как произведение объема производства в натуральном выражении, соответственно на цену реализации, то результат будет представлять стоимость потребленных ресурсов на рубль реализации товарной продукции до и после осуществления ПИИ.

Следует учесть, однако, что расчет по формуле может быть корректно осуществлен лишь в рамках отдельных видов сопоставимой продукции. Сводный же результат по предприятию с ПИИ должен получаться как сумма этих расчетов. В процессе формирования этого результата может быть выявлена роль различных структурных сдвигов в производстве и изменения рыночной конъюнктуры, выражаемые динамикой цен на отдельные ресурсы и продукцию предприятия. На практике во многих случаях такой детализации анализа предшествует укрупненный расчет прироста доходов, ожидаемых с приходом на предприятие ПИИ. Следует учесть также, что эффект, определенный по формуле, представляет только часть прибыли предприятия. Осуществление инвестиционной программы с участием нерезидентов может повысить уровень менеджмента на предприятии, существенно сократить его прочие затраты, которые также следует учитывать в расчете эффективности.

Допустим, что на предприятии, деятельность которого была убыточной, осуществляется инвестиционная программа с привлечением нерезидентов как стратегических инвесторов. В результате этой программы совершенствуется производство, сокращаются удельные затраты на единицу выпускаемой продукции, повышаются ее качество и цена реализации, начинает выпускаться новая, продукция, имеющая повышенный спрос. Как суммарно можно оценить результаты сопоставления двух периодов: без ПИИ и в условиях ПИИ?

Вычитанием из валовой прибыли налога на прибыль получается чистая прибыль, показатель которой в соответствии с требованиями ст. 2 Закона № 160ФЗ совместно с суммой амортизации используется для определения срока окупаемости иностранных инвестиций и оценки их эффективности в целом. Такие расчеты могут осуществляться по единообразно понимаемой методике ЮНИДО, и здесь мы не видим какой либо специфики по сравнению с расчетами эффективности инвестиций, осуществляемых внутри страны только резидентами.

Но специфика их заключается, во-первых, в том, что показатели, участвующие в расчетах, должны быть продисконтированы, а само значение коэффициента дисконтирования определяется с учетом целого ряда факторов, имеющих значение именно в сфере инвестиционного взаимодействия с нерезидентами (валютных рисков, учета влияния инфляции не только в стране-реципиенте, но и в стране инвестора и т.д., о чем будет сказано ниже).

Во-вторых, целесообразно осуществить расчеты по вышеприведенным формулам не только в национальной валюте (в данном случае в рублях), но и в валюте страны нерезидента как по официальному курсу, так и по ППС — паритету покупательной способности, а затем сравнить полученные результаты с аналогичными показателями такой же производственной деятельности в стране нерезидента, а также и с наилучшими мировыми образцами. Прямые иностранные инвестиции должны быть не просто эффективны, скажем, в российских условиях, а обеспечивать, по крайней мере, не худшие экономические результаты по производительности труда, экономии ресурсов, уже достигнутые на мировом уровне и нерезидентом в своей стране. В противном случае эти инвестиции не обеспечат производства продукции, конкурентоспособной не только на внутреннем, но и на мировом рынке. А это должно являться неотъемлемым условием их использования.

Здесь уместно сделать одно существенное замечание. Общий размер удельных затрат ресурсов на рубль выпускаемой продукции в результате прямых иностранных инвестиций должен быть, безусловно, меньше, чем до их осуществления. Если при этом возникает производство принципиально новой продукции, должен идти сравнительный анализ затрат с лучшими мировыми аналогами. И в том и в другом случаях инвестиции должны обеспечивать рост производительности труда и сокращение удельных затрат других ресурсов на рубль выпускаемой продукции. Но нельзя забывать, что одним из главных мотивов иностранного инвестора является приложение его капитала там, где имеются достаточно квалифицированные, но низко оплачиваемые трудовые ресурсы. Это как раз российский случай. В этих условиях с российской стороны по отношению к иностранному инвестору должно выдвигаться встречное условие: при обеспечении производительности труда на уровне мировых показателей и размер его оплаты на производствах, созданных с участием нерезидентов, должен постепенно приближаться к оплате труда, по крайней мере, в стране нерезидента. А это значит, что размер трудозатрат, оцененных в стоимостном выражении, на рубль продукции после осуществления иностранных инвестиций может и даже должен быть выше, чем до их осуществления. Понятно, мы имеем здесь в виду тот случай, когда прямые иностранные инвестиции идут в Россию не из Китая и не из стран СНГ, а из тех стран, которые относятся к постиндустриальному миру и где уровень оплаты труда значительно выше, чем сейчас в России. Следует заметить, что требование оплаты труда на уровне мировых стандартов на предприятиях с иностранными инвестициями становится уже вполне осознанным и выдвигается рабочими коллективами всегда в моменты заключения очередного коллективного договора с администрацией предприятия. Забастовки рабочих коллективов заводов компании «Форд» в Ленинградской области это вполне очевидно подтвердили.

Следует обратить внимание на то, что во всем предшествующем изложении не употреблялся термин «себестоимость продукции». Себестоимость формирует помимо затрат ресурсов, также и ряд прочих затрат, но поскольку влияние на них иностранных инвестиций достаточно неопределенно. Хотя каких-либо принципиальных преград для этого не существует.

Здесь следует сказать несколько слов и о так называемой бюджетной эффективности. Этот показатель отражает влияние реализованного проекта на бюджетные доходы соответственно федерального, регионального и местного бюджетов.

Рост числа рабочих мест дает увеличение объемов производства и, следовательно, также увеличение объема налогов, поступающих в бюджет. Структура этого прироста поддается достаточно точному определению.

При оценке эффективности ПИИ, естественно, и органы государственного регулирования экономики, и стороны, непосредственно участвующие в инвестиционной программе, прежде всего интересует то, какой доход будет получен от этих инвестиций и в какое время он будет получен. Поэтому в первую очередь необходимо было рассмотреть параметры приведенной выше формулы. При этом выявился ряд особенностей формирования этих величин в инвестиционных программах с участием ПИИ, а также эталонные значения, оценочные критерии, которым они должны отвечать. При оценке этих показателей также следует учесть ряд специфических особенностей, характерных именно для сферы приложения ПИИ.

В заключение данной темы следует остановиться еще на трех моментах:

1)            на роли сумм амортизации как составляющей дохода от прямых иностранных инвестиций;

2)            на особенностях учета экономии от них в связи с тем, что оценка всех ее составляющих в условиях ПИИ производится с использованием валют инвестора и реципиента;

3)            на способах отграничения эффекта ПИИ в общей величине эффекта от производственной деятельности структуры с иностранными инвестициями.

Мнение о том, что амортизация является частью чистого дохода, не является бесспорным. Некоторые экономисты считают, что суммы амортизации, полученные в составе выручки от реализации продукции и услуг, следует рассматривать только как часть себестоимости, предназначенную для возмещения потребленных производственных фондов. Но дело в том, что сами эти фонды созданы в результате инвестиций, следовательно, накопление суммы амортизации представляет собой не просто возмещение потребленных фондов, но и возмещение затраченных на их создание инвестиций. Скорость же, с которой оно происходит, определяет срок их окупаемости. Теоретически мыслимо, что созданное инвесторами производство будет работать вообще без прибыли, только на уровне безубыточности. Но и в этом случае момент, когда сумма полученной им амортизации станет равной осуществленным для его создания инвестиций, будет моментом их полной окупаемости.

Применительно к ПИИ проблема амортизации связана с предоставленным нерезидентам ст. 11 Закона № 160ФЗ правом репатриировать прибыль и доходы от произведенных в Российской Федерации иностранных инвестиций. Закон в этой статье не дает определения состава и структуры доходов от инвестиций. Если будет репатриироваться только чистая прибыль, деятельность созданного предприятия ограничится лишь простым воспроизводством. Но если инвестор-нерезидент будет репатриировать и доход в размерах, включающих и амортизацию, то к моменту окупаемости инвестиций созданные производственные фонды достигнут полного износа. Их дальнейшее использование даже на уровне простого воспроизводства будет невозможным. Необходимо, следовательно, заинтересовать инвестора в сохранении и по возможности расширении созданного им производства, стимулировав вложения амортизационных сумм именно на территории Российской Федерации. Для солидных иностранных компаний, осуществляющих в Российской Федерации реальные вложения, как уже говорилось  — «инвестиции на зеленом лугу», и создающих производства с нуля, сказанное выше, вообще говоря, имеет чисто академический интерес, поскольку эти компании заинтересованы в развитии и расширении этих производств в благоприятных условиях российского рынка. Такая стратегия развития требует вложений не только средств амортизационного фонда, но и значительной части чистой прибыли. Но в качестве прямых инвесторов могут выступать и менее солидные фирмы-нерезиденты, приобретающие активы российских предприятий. В этих условиях правовые гарантии сохранения жизнеспособными таких предприятий являются отнюдь не лишними.

В случае ПИИ все расчеты, связанные с конкретной инвестиционной программой, осуществляются в двух валютах: в рублях и валюте инвестора. В связи с этим большое значение как на стадии технико экономических обоснований этой программы, так и в процессе ее осуществления имеет то, в какой валюте определяются прибыль и другие доходы. При этом следует иметь в виду, что курс валют со временем меняется и величина доходов и прибыли в перспективе для инвестора и реципиента будет интерпретироваться весьма различно в зависимости от того, в каком направлении будет меняться курс валют. В этом смысле количественное определение величины для обеих сторон инвестиционной программы связано с определенным риском.

Если в результате ПИИ создается предприятие с полностью иностранным капиталом, проблемы распределения доходов и прибыли не возникает. Но если результатом ПИИ является создание «коммерческой организации с иностранными инвестициями», такое разделение становится необходимым. Оно, конечно, может производиться в соответствии с соглашением сторон, варианты которого могут быть самыми разными. Но естественным, наиболее справедливым способом такого разделения является определение долей в доходах и прибыли в соответствии с долями сторон в активах такой организации, с учетом того, какая доля текущих затрат будет ложиться на каждую из сторон.

Особенности оценки объемов инвестиций при осуществлении ПИИ

Рассмотрим теперь показатель. Как уже говорилось, в соответствии со ст. 2 Закона № 160ФЗ в качестве иностранной инвестиции рассматривается вложение иностранного капитала в объект предпринимательской деятельности на территории Российской Федерации в виде объектов гражданских прав, принадлежащих иностранному инвестору, в том числе денег, ценных бумаг (в иностранной валюте и валюте Российской Федерации), иного имущества, имущественных прав, имеющих денежную оценку, исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности (интеллектуальную собственность), а также услуг и информации. Значит ли это, что при оценке эффективности программы с участием иностранных инвесторов можно ограничиться только перечисленными видами вложений в эту программу, сделанными иностранным инвестором?

Закон, как известно, допускает создание на российской территории предприятий, целиком принадлежащих нерезидентам, т.е. с полностью иностранным капиталом. Но даже и в этом случае в составе — общей суммы инвестиций при оценке их эффективности следует учитывать единовременные затраты, осуществленные российской стороной. Выше мы уже упоминали такую форму организации инвестиционной деятельности, как государственно-частное партнерство. Нерезиденту для приложения его капиталов в любом случае требуется определенная территория, максимально оснащенная инфраструктурой. Вложения в ее создание в большинстве случаев делаются именно за счет бюджетных средств либо федерального, либо регионального уровня. В процессе создания предприятия полностью с иностранным капиталом возможны различные варианты использования этой инфраструктуры. Она или будет выкуплена нерезидентом и войдет по стоимости в состав или же будет использоваться им на правах аренды. В этом последнем случае расходы по аренде составят часть издержек предприятия с полностью иностранным капиталом. Но и тогда затраты, связанные с ее созданием, должны быть учтены в общем объеме инвестиций. Если же она переходит на правах собственности в руки российского коммерческого предприятия и становится его вкладом в совместное с нерезидентом предприятие, тем более ее стоимость должна рассматриваться как часть сопряженных с ПИИ инвестиций российской стороны.

В зависимости от того, какую долю составляют в инвестиционной программе, осуществляется распределение возникающего при ее осуществлении чистого дохода, который в части, принадлежащей иностранному инвестору, может быть репатриирован. Если предприятия с полностью иностранным капиталом, то весь чистый доход принадлежит, естественно, нерезиденту. Но при формировании этого дохода, как уже говорилось выше, эффект проявляется в издержках производства, которые несет нерезидент.

Следует учесть, что в реальной действительности российская сторона в одной и той же инвестиционной программе может быть представлена несколькими субъектами, в том числе коммерческими структурами, региональными и муниципальными органами власти. Точно так же и в конкретной программе ПИИ может принимать участие несколько инвесторов.

При этом возникает ряд сложных проблем. Во-первых, инвестиции каждой из сторон первоначально производятся в разных валютах. Закон № 160ФЗ в ст. 6, касающейся вложения иностранного капитала в уставный (складочный капитал) коммерческой организации с иностранными инвестициями, и в п. 3 ст. 22, где говорится о вложениях капитала в основные фонды филиала иностранного юридического лица, требует, чтобы оценка этого капитала осуществлялась в валюте Российской Федерации, Но очевидно, что реальный взнос нерезидента, а иногда и российского участника делается в иной валюте. При этом возникает проблема объективной и с соблюдением интересов каждой из сторон оценки этих взносов в отечественной валюте. Существует опасность при неблагоприятных для какой-либо стороны изменениях курсов рубля к валюте нерезидента искажения долей каждой из сторон в общем объеме инвестиционной программы. Если в результате ПИИ создается новая коммерческая организация, затраты на ее создание в оговоренных долях несут как нерезидент, так и российский инвестор. В этом случае суммарный чистый доход, состоящий, как сказано, из чистой прибыли с амортизационными отчислениями, можно разделить пропорционально вложениям каждой из сторон, их долям в капитале предприятия и закрепить это условие как пункт договора о совместной деятельности. В случае краткосрочных инвестиций каких-либо трудностей здесь обычно не возникает. Но если инвестиции осуществляются в течение ряда лет, т.е. и за это время курс валют меняется, обеспечить справедливое распределение долей сторон в капитале оказывается не так просто.

Теперь допустим, что российская сторона вносит в качестве своей доли в создание новой структуры, земельный участок со всей подготовленной на нем инфраструктурой (тепло, водоснабжение, канализация, энергетика, коммуникации и т.д.), а также здания, в которых будет размещаться совместное производство. Иностранный инвестор вносит оборудование технологических линий, технологическую документацию, лицензии на право осуществления проектируемого производства, средства на подготовку кадров. Очевидно, без этих вложений иностранного инвестора сами по себе затраты российской стороны были бы для данного производства бесполезными. С другой стороны, и вложения иностранного инвестора не могли быть осуществлены без предварительных затрат российской стороны. То есть в данном случае налицо типичный продукт совместной деятельности, и в финансовом отношении долю в доходах каждой из сторон можно определить только при корректном определении уровня их затрат, который должен найти свое отражение в структуре уставного капитала совместного предприятия.

Но в соответствии со ст. 11 Закона № 160ФЗ, иностранный инвестор имеет право на репатриацию «доходов, прибыли и других правомерно полученных сумм... в связи с ранее осуществленными им инвестициями». Репатриация в данном случае распространяется именно на упомянутую выше долю в доходах, причитающуюся иностранному инвестору. Однако будучи репатриированными, эти средства перестают участвовать в развитии совместного производства, тогда как из доходов российского партнера вложения в производство могут иметь место. В этом случае, очевидно, доли сторон в капитале предприятия должны изменяться.

Инвестиционная программа может предусматривать и реинвестирование получаемых при ее осуществлении доходов. Если при этом реинвестирование осуществляется за счет доходов и прибыли иностранного инвестора в создание новых производств, очевидно, и возникающие при этом активы становятся собственностью иностранного инвестора. Если же реинвестирование осуществляется в действующее совместное предприятие, капитал его возрастает, а доли сторон изменятся в зависимости от того, какую часть доходов или прибыли реинвестируют нерезидент и российская сторона.

Возможны и более сложные ситуации. Выше был приведен пример, когда действующее российское предприятие работает в убыток и его доходы не покрывают общей суммы производственных затрат. С помощью иностранных инвестиций осуществляется модернизация всего или части производства, в результате предприятие становится прибыльным. Причины такого изменения его экономического положения, как мы уже видели, могут быть различными. Это может быть сокращение затрат в производстве, рост его объемов, повышение качества выпускаемой продукции и цены ее реализации на рынке. Возможно и сочетание всех этих факторов. Что в этом случае можно считать чистым доходом от иностранных инвестиций? Если считать его прирост как разность между прибылью и прежними убытками до осуществления инвестиционной программы, то можно ли весь этот прирост репатриировать? Ни закон, ни методики расчета эффективности иностранных инвестиций не дают на эти вопросы ответа. Представляется, что доля в доходах предприятия, причитающаяся иностранному инвестору, в данном случае должна определяться соглашением сторон на Основе приемлемой для каждой из них доходности вложений нерезидента. Сам он будет требовать, как уже говорилось, чтобы эта доходность была выше, чем аналогичные вложения капитала в его стране. Но его запросы ограничены условиями рынка и степенью конкуренции капиталов на нем. В то же время для российской стороны сам этот факт будет представлять инвестиционное использование капитала, имеющего определенную цену (доходность нерезидента), а также возврат части капитала в размере репатриируемых доходов и прибыли.

Во всех случаях привлечения иностранных инвестиций российскими предприятиями должен преобладать чисто экономический подход. Если инвестиционная программа при указанных выше условиях с участием иностранного инвестора обеспечивает организацию производства с меньшими затратами и на более высоком техническом уровне, чем с привлечением российских финансовых и материальных источников, которые тоже имеют свою цену, то, безусловно, использование иностранных инвестиций экономически выгодно. В противном же случае целесообразно найти другой путь развития предприятия.

Вторая проблема, возникающая при осуществлении совместных инвестиций, — правильная оценка вклада иностранного инвестора. Речь идет здесь не о том, чтобы дать оценку в рублях вкладываемому как ПИИ имуществу, оцененному в другой валюте, а о том, чтобы сама эта валютная оценка была объективной. Российская сторона не должна безразлично относиться к тем ценам на имущество, вносимое нерезидентом, которые он предлагает. Имущество должно получить объективную оценку с учетом цен на это имущество в стране инвестора и мировой конъюнктуры. В противном случае возникает опасность неоправданного завышения его стоимости и, как следствие, неэквивалентного распределения долей в капитале совместного предприятия. Применительно к оборудованию важным количественным показателем, определяющим целесообразность его применения, является стоимость единицы мощности оборудования как частное от деления мощности оборудования или его производительности на его цену. Этот показатель во избежание использования в инвестиционной программе морально устаревшего оборудования должен находиться также на уровне мировых аналогов.

Третья проблема — правильная оценка в составе формируемого из двух источников капитала нематериальных активов, прежде всего интеллектуальной собственности. В подходах к величине стоимости этих активов до сих пор имеются принципиальные различия российских и зарубежных инвесторов.

Способы определения коэффициентов дисконтирования при оценке эффективности ПИИ

Рассмотрим теперь последнюю составляющую формулы — коэффициент дисконтирования. Напомним, что пока он был задан неизменяющимся на всем протяжении срока реализации инвестиционной программы с участием ПИИ. Конечный результат расчетов по нашей формуле, т.е. величина NPV, при распределении по годам инвестиций, а также доходов, зависит от принятых для расчета коэффициентов дисконтирования.

Если его величина принимается равной 0,1; проект при указанных значениях инвестиций и доходов можно считать эффективным и допустимо принять к исполнению; если же коэффициент дисконтирования повышается до 0,15, проект при тех же параметрах инвестиций и доходов оказывается неэффективным. Требуется либо уменьшить размер инвестиций, либо увеличить ежегодные доходы, либо хотя бы перераспределить их по годам осуществления инвестиционной программы, увеличив доходность в первые гады ее осуществления. Наконец, возможно и удлинение срока формирования приведенного суммарного потока наличности для получения положительного значения NPV, что равнозначно удлинению срока окупаемости инвестиций.

Более того, поток доходов в ней задан в форме аннуитетов, т.е. денежных потоков, равных по величине и поступающих через определенные, также равные промежутки времени. В качестве такого промежутка был принят один год. Такой денежный поток принято называть ординарным. Если же инвестиции осуществляются не сразу, а по отдельным периодам инвестиционной программы, а их объем исчисляется в текущих ценах, такой поток денег следует рассматривать как неординарный. Но отмеченные в нашем числовом примере результаты можно получить и для неординарного потока.

Величина коэффициента дисконтирования, от которого в конечном счете зависит экономическая оценка инвестиционного проекта, не может определяться произвольно. Она должна быть сформирована на основе определенных объективных факторов.

Коэффициент дисконтирования должен обеспечивать такую реальную оценку инвестиционных вложений и доходов, выраженных в текущих номинальных величинах, которая учитывала бы следующее:

1) цену использованных при инвестициях различных источников их обеспечения;

2) уровень инфляции, приводящей к обесценению номинальных доходов и инвестиций;

3) возможные риски, с которыми будет сопряжено осуществление инвестиционных программ г.

В теории известен ряд методов определения величины, претендующих на то, что при их использовании дисконтирование даст объективный результат, учитывающий как все способствующие, так и неблагоприятные обстоятельства, с которыми столкнется период возмещения инвестиционных затрат. Все они в той или иной мере включают учет перечисленных выше условий и достаточно подробно рассмотрены в специальной литературе. Объективная оценка величины в случае иностранных инвестиций при определении аргументов функции требует также учета различных экономических условий, в которых действуют нерезидент и российский участник инвестиционной программы.

Прежде всего в структуре должна учитываться стоимость используемых при этом инвестиционных ресурсов. Важнейшим элементом инвестиционной стратегии российского партнера является выбор такой структуры средств обеспечения любой совместной инвестиционной программы, при которой достигается минимальная их стоимость. Осуществление инвестиций требует предварительного накопления финансовых, материальных, интеллектуальных и других ресурсов, которые таким образом составляют совокупность источников инвестиций. Предметный их состав должен соответствовать тому определению инвестиций как «вложений», которое дано в ст. 2 федеральных законов «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капиталовложений» № 39ФЗ и «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» № 160ФЗ.

В литературе, посвященной инвестиционному анализу, как правило, рассматривается только совокупность финансовых источников инвестиций, что нельзя признать методологически верным. Необходимо, по нашему мнению, рассматривать всю совокупность источников инвестиций, включая не только денежные средства и ценные бумаги, но и имущество, имущественные права и иные права, имеющие денежную оценку.

При этом прежде всего важно учесть, что все источники инвестиций, независимо от их предметного содержания, целесообразно, по нашему мнению, разделить на две группы:

—           собственные ресурсы предприятий;

—           привлеченные ресурсы, которые в свою очередь разделяются на возмещаемые и не возмещаемые. Такое разделение источников в определенной степени отличается от того, что предлагается в большинстве работ, посвященных данной проблеме. Принято, как правило, помимо собственных и привлеченных источников, выделять источники заемные. Но заемные источники, собственно говоря, также можно рассматривать как привлеченные, и в нашем случае предлагаемая классификация является предпочтительнее.

Применительно к сфере иностранных инвестиций большинство источников для российской стороны представляется именно как привлеченные. Имущество, имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, которые названы в Законе № 160ФЗ «исключительными правами на результаты интеллектуальной деятельности (интеллектуальной собственностью)», составляют прямые инвестиции нерезидентов в российскую экономику как при организации предприятий с чисто иностранным капиталом, так и при создании производств совместно с российскими партнерами. В качестве ПИИ, т.е. привлеченных источников, следует также рассматривать операции по международному лизингу, взносы нерезидентов в паи российских коммерческих структур, приобретение крупных пакетов акций, составляющих более 10% уставного капитала этих структур. В форме ПИИ будет выступать и часть нераспределенной прибыли, принадлежащая нерезиденту, если она реинвестируется в производство на экономической территории России, а также займы и кредиты, предоставляемые нерезидентами как собственниками коммерческих организаций, организованных ими или с их участием на этой территории.

Портфельные инвестиции представлены в форме приобретения нерезидентами акций и других ценных бумаг российских предприятий как в рамках уже обращающегося на рынке пакета, так и при дополнительной их эмиссии, распространяемой посредством ИПО. Наконец, прочие инвестиции представляют собой займы и кредиты, получаемые российскими коммерческими структурами от нерезидентов.

Мировой опыт осуществления инвестиционной деятельности показывает, что в настоящий момент большая доля средств, требующихся для инвестиций, берется за счет заемных источников. Кредитами широко пользуются и иностранные инвесторы в процессе ПИИ в Россию, при приобретении ценных бумаг российских предприятий в рамках портфельных инвестиций, при осуществлении операций международного лизинга. Этому способствует высокоразвитая банковская система, имеющая высокий уровень капитализации и располагающая большими финансовыми возможностями предоставления долгосрочных кредитов; низкий уровень инфляции, позволяющий получать займы под малый процент; стабильность экономики и устойчивое положение большинства предприятий, что сокращает риск невозврата кредитов; развитый фондовый рынок, позволяющий формировать предприятиям инвестиционные ресурсы за счет операций с ценными бумагами. Эти условия в далеко не полной мере существуют в рамках российской экономики. Поэтому в настоящее время большая доля инвестиционных ресурсов российских предприятий даже при осуществлении совместных программ с нерезидентами формируется за счет собственных источников, хотя, по имеющимся данным, крупные российские предприятия в достаточно широких масштабах (в общей сумме не менее 100 млрд. дол.) сейчас привлекают прочие инвестиции в форме займов и кредитов за рубежом.

При экономическом анализе источников инвестиций возникает прежде всего вопрос, с какими затратами связано использование этих источников в обеспечении конкретной инвестиционной программы, т.е. проще говоря, какова цена этих источников. В некоторых исследованиях, посвященных этой проблеме, собственные средства предприятия рассматриваются как бесплатные элементы капитала и соответственно не имеют цены при использовании их как источников инвестиций. Этот подход следует считать необоснованным. Каждый вид капитала предприятия, и в том числе его собственные средства, имеет свою цену (не путать со стоимостью!), поскольку использование его для каких-либо целей означает или необходимость учесть реальные затраты, с которыми будет связано это использование, или учесть, что при этом происходит отвлечение от других направлений приложения этого капитала, приносящих определенный альтернативный доход. Следует четко понимать, что независимо от вида этих средств и источников их происхождения бесплатных средств обеспечения инвестиций не бывает. Это положение в равной степени относится как к российской стороне, так и к нерезидентам, осуществляющим ПИИ.

Методология определения цены источников инвестиций, в принципе, является единой для российской и зарубежной сторон, хотя уровни цен одних и тех же источников в этих случаях могут быть весьма различны.

Рассмотрим прежде всего с позиций российских участников инвестиционной программы с использованием ПИЙ, как следует определить цену источников, инвестиций, не относящихся к финансовым ресурсам. Первым таким источником является имущество. Если в качестве такового в инвестиционную программу вкладываются основные фонды (например, здания, сооружения, оборудование), то способ определения их цены будет существенно различным в зависимости от того, являются ли они собственными средствами предприятия или привлеченными, во-первых, и, во-вторых, от того, используются ли они в уже существующем производственном процессе или нет. Так, если в инвестиционном проекте предусматривается использовать оборудование, на котором выпускается некоторая продукция и ее производство в связи с этим должно быть остановлено, ценой такого источника будет потеря чистого дохода, который мог быть получен, если бы производство не останавливалось. Если же в программу вкладывается оборудование, ранее приобретенное для других целей, но еще не установленное или установленное, но пока не используемое, ценой этого источника должен быть принят также чистый доход, который предполагалось получить при эксплуатации оборудования за минусом тех издержек, какие несет предприятие по его хранению и обслуживанию в неработающем состоянии. Но такое же имущество может быть и в составе привлеченных средств, будучи предоставленным инвестору либо по договору лизинга, либо как доля, вносимая соучастниками данной инвестиционной программы. В первом случае цена такого источника определяется в соответствии с финансовыми условиями договора лизинга. Во втором же случае взаимоотношения сторон, оформленные уставным договором, очевидно, предполагают, что сторона — соучастник инвестиционной программы рассчитывает получить некоторый чистый доход от использования вносимого ею в дело оборудования. Величина этого дохода, согласованного сторонами, и будет ценой такого источника.

Аналогичным образом должен решаться вопрос о цене имущественных прав, вкладываемых в дело в качестве инвестиций. Если, например, сам инвестор или лицо, участвующее в его программе, вносит в дело вклад в качестве прав на аренду земельного участка, ценой такого источника будет размер арендной платы, уплачиваемой собственнику этого участка. В случае если в качестве вложений используются иные права, имеющие денежную оценку, например, право выпускать продукцию с товарным знаком некоторой фирмы или лицензия на право производства каких-либо товаров, то цена приобретения этих прав представляет собой непосредственно вложения, т.е. инвестиции. Но потраченные при этом средства могли быть использованы для получения альтернативного дохода, и возможная величина этого дохода за минусом налога на прибыль и будет ценой данного источника инвестиций.

В случае когда часть инвестиций представлена технической документацией на производство каких-либо товаров, регламентами различных технологических процессов и т.д., необходимо учитывать следующее. Прежде всего эта документация должна иметь свою стоимость и быть представлена в балансе предприятия как нематериальные фонды, входящие в состав его капитала, подлежащие амортизации (чего в практике российских предприятий во многих случаях не делается). В размере этой стоимости она составляет определенную долю инвестиций. А в размере того альтернативного дохода, который мог быть получен от этой стоимости, в инвестиционном анализе должна быть принята цена этого источника.

Каждый из финансовых источников инвестиций независимо от его происхождения должен иметь, как уже говорилось, также свою цену.

Нераспределенная прибыль российского участника инвестиционной программы на основе ПИИ есть та часть чистой прибыли, которая приходится на его долю в соответствии с удельным весом его инвестиционных затрат в совместной программе за минусом отчислений в фонды потребления и ряда других выплат. Цена ее должна определяться в зависимости от доходности вложений в альтернативные проекты. Например, если нераспределенную прибыль можно использовать для приобретения акций с доходностью, то ценой этого источника должна приниматься величина, за минусом налога на прибыль. Но здесь возможен и другой подход. Нераспределенная прибыль, уже свободная от налогов, могла бы составить фонд потребления в виде выплаты дополнительных дивидендов акционерам. В этом случае ценой нераспределенной прибыли является средний уровень дивидендов за минусом налога на дивиденды, которые рассчитывают получить акционеры на обыкновенную акцию. В обоих случаях результаты расчетов оказываются достаточно близкими друг к другу.

Для определения цены амортизационного фонда фактически могут использоваться те же подходы. Только в данном случае следует учитывать влияние налога на прибыль, поскольку начисление сумм амортизации проводится в учете как издержки предприятия и тем самым уменьшается налогооблагаемая база прибыли.

Уменьшение цены амортизационного фонда за счет налога на прибыль следует рассматривать как своего рода налоговый кредит. С этой точки зрения очевидно, что переход от линейной к ускоренной амортизации на первых этапах использования основных фондов обеспечивает больший размер налогового кредита. На последующих же этапах, когда начисленные суммы амортизации уменьшают издержки предприятия и соответственно увеличивают его прибыль, а значит, и размер налогов с этой прибыли, происходит постепенный возврат этого кредита.

При определении цены привлеченных средств как части капитала предприятия требуется учесть прежде всего их разделение на невозмещаемые и возмещаемые финансовые источники.

Для той части невозмещаемых частей капитала, которые представлены субсидиями в качестве их цены, может быть принята нулевая стоимость, так как субсидии представляют собой безвозмездное предоставление предприятиям части инвестиционных ресурсов. Но следует ответить, что такой подход допустим лишь с точки зрения самого предприятия. Для государственных структур, предоставляющих субсидии, они оказываются совсем не бесплатными и имеют свою цену. Поэтому предприятию, пользующемуся субсидиями при осуществлении инвестиционной программы и оценке ее эффективности, следует учесть эту цену при определении стоимости инвестиционных ресурсов.

Паевые взносы представляют собой часть складочного капитала предприятия соответствующей формы собственности со всеми вытекающими отсюда последствиями. В результате деятельности этого предприятия его пайщики могут принять решение об увеличении паевых взносов. В этом случае цена или стоимость дополнительных взносов ничем не отличается от цены обычных акций, эмиссию которых осуществляет предприятие.

По мере развития российского финансового рынка, углубления его интеграции с мировым финансовым рынком, по мере роста капитализации отечественных предприятий акционерный капитал и операции с ним становятся все более весомым источником инвестиций.

Акция как ценная бумага выполняет в инвестиционном процессе несколько функций. Во-первых, российское предприятие может вложить, иначе говоря, инвестировать свой или даже заемные средства в акции других предприятий либо с целью извлечения дохода (портфельные инвестиции), либо для получения контроля и участия в управлении этими предприятиями (прямые инвестиции). С теми же целями эту операцию по отношению к российскому предприятию может проделать и иностранный инвестор. Собственно говоря, такие его вложения и рассматриваются Законом № 160ФЗ как прямые инвестиции, если они составляют, как уже говорилось, 10 и более процентов уставного капитала российского предприятия, или как портфельные инвестиции, если менее 10%.

Во-вторых, российское предприятие может эмитировать акции с целью увеличения своего уставного капитала и приобретения финансовых ресурсов для инвестиций. В этом случае нерезиденты, приобретающие эти акции дополнительной эмиссии, также становятся инвесторами, но обычно портфельными.

В-третьих, между российской стороной и нерезидентом может произойти обмен акциями. Как правило, обмен осуществляется крупными пакетами акций в результате нерезидент приобретает право контроля и участия в управлении и становится стратегическим инвестором по отношению к российскому предприятию.

Во всех этих случаях движение акций сопровождается и движением соответствующих денежных сумм, которые становятся финансовым источником инвестиций. Но при этом необходимо учитывать и цену этого источника.

Цена обыкновенных акций как источника инвестиций должна приниматься с учетом двух факторов: ожидаемого дивиденда на акции и удельных затрат, связанных с эмиссией акций.

Цена привилегированных акций определяется аналогично, с той лишь разницей, что в данном случае существенно иным может быть размер дивиденда и он выплачивается гарантированно. Следовательно, необходимо различать уровень доходности, определяемый для обыкновенных и для привилегированных акций. 

Цена займов и кредитов как возмещаемых средств в составе капитала предприятия определяется величиной процентов, которые устанавливаются кредитором при предоставлении этого займа. Поскольку в соответствии с Налоговым кодексом РФ эти проценты по займам в размере ставки рефинансирования ЦБ РФ увеличиваются на три пункта, то они могут быть отнесены на издержки предприятия и уменьшают его налогооблагаемую прибыль.

При погашении кредита на основе уплаты аннуитетов в течение срока, на который он предоставлен, размер выплачиваемого процента с каждым периодом будет уменьшаться, так что усредненная ставка процента будет фактически меньшей, чем та, которая фигурирует в кредитном договоре в момент его заключения. Фактически ценой всего кредиту в этом случае следует считать превышение суммы выплат в порядке аннуитетов в течение срока действия кредитного договора над самой суммой этого договора, а ценой единицы кредита — частное от деления суммы превышения на величину кредита.

Цена капитала, сформированного за счет выпуска ценных бумаг, определяется аналогично цене акции с учетом согласованной доходности этих бумаг и затрат, связанных с их эмиссией.

Цена лизинга как источника инвестиций определяется величиной превышения общей суммы лизинговых платежей за весь период лизинга над стоимостью приобретаемого в лизинг оборудования на открытом рынке, отнесенного к этой стоимости, с учетом дисконта.

Перечисленные выше составляющие средств предприятия используются не только для инвестиций, но и для удовлетворения всех других его нужд. В совокупности они составляют капитал данного предприятия.

Участвуя в процессе осуществления ПИИ, предприятие также использует ряд источников инвестиционных ресурсов. Удельный вес этих источников в инвестиционной программе может, иногда существенно, отличаться от их доли в суммарном капитале. В связи с этим и значение WACC может быть также иным.

Если в результате ПИИ создается структура с полностью иностранным капиталом или нерезидент вкладывает его в совместную инвестиционную программу, он определяет цену своего капитала, по сути, аналогичными способами. Это относится как к нефинансовым источникам ПИИ, так и к финансовым. Как известно, нерезиденту предоставляется право реинвестирования в программу за счет доходов или прибыли, полученных от иностранных инвестиций. В связи с этим для нерезидента имеют то же значение, как и для российского участника, такие источники, как нераспределенная прибыль и амортизационный фонд. Нерезидент может воспользоваться для обеспечения инвестиций и всеми другими источниками. Только, естественно, оценки составных частей его капитала, исходящие из условий экономики его страны, как и WACC — итоговый результат, могут существенно отличаться от оценок капитала российской стороны. В этом проявляются особенности определения коэффициента дисконтирования в условиях прямых иностранных инвестиций без учета пока инфляционных процессов и рисков, имеющих место в России. Но так как оценки стоимости капиталов каждой из сторон оказываются различными, возникает необходимость определения уже на этой стадии анализа эффективности некоторой средневзвешенной величины.

Следующим этапом определения коэффициента дисконтирования для совместной инвестиционной программы является учет инфляции, существенно влияющей на величину d, которая должна приниматься при расчете эффективности.

Этот способ учета инфляции можно считать отражением инфляционных процессов в экономике как одного из видов недифференцированных рисков, когда имеет место общее, распространяющееся на все виды товаров и услуг повышение цен. В этом случае затраты и доходы в отдельные годы осуществления инвестиционной программы и задаваемые на стадии проектных обоснований, естественно, должны быть дисконтированы с учетом общих показателей инфляции.

Не отрицая важности такого анализа, исходящего из общей оценки экономической обстановки, в которой существует предприятие, следует его существенно детализировать, прежде всего по периодам осуществления инвестиционной программы.

В условиях ПИИ на всех стадиях, предшествующих началу осуществления инвестиционной программы расчеты доходности, естественно, выполняются в неизменных ценах. В связи с этим возникает необходимость в прогнозе показателей инфляции на предстоящий период.

При определении величины ц в условиях ПИИ также необходимо учесть ряд факторов, присущих именно этой форме инвестиционной деятельности. Даже если исходные ресурсы и готовая продукция созданного в результате ПИИ предприятия будут поставляться и реализовываться внутри России, иностранный инвестор должен считаться с инфляцией в его стране при оценке реальной стоимости получаемых им доходов, которые он может репатриировать. Но если либо поставка ресурсов, либо реализация готовой продукции, либо то и другое связаны с внешним рынком, без учета происходящих там инфляционных процессов при определении никак не обойтись.

Еще одно важное, связанное с инфляционными эффектами, замечание. Амортизация, как уже говорилось выше, составляет часть совокупного чистого дохода, обеспечивающего окупаемость инвестиций. В условиях инфляции, когда амортизация линейным способом начисляется в постоянной доле от неизменной первоначальной стоимости производственных фондов, ее удельный вес в доходах год от года колеблется в зависимости от конъюнктуры рынка и связанного с ней уровня доходов. Доля амортизации в потоке наличности снижается в условиях, когда доходы под влиянием инфляции растут. Это не может рассматриваться как положительное явление в экономике как российского предприятия, так и коммерческой организации в любой форме с иностранными инвестициями. Инфляция, прогрессивно снижая долю амортизации в доходах, приводит к существенному ограничению возможностей самого амортизационного фонда и требует от менеджмента предприятия скорейшего изменения амортизационной политики. Отказ от использования ускоренной амортизации может привести к полному обесценению амортизационного фонда, что соответственно лишит совместное предприятие возможности проводить прогрессивную политику совершенствования и обновления своих производственных фондов.

Оценка эффективности инвестиционных проектов с участием нерезидентов, а особенно предпроектная стадия, когда еще только готовится решение о принятии данного проекта к реализации, требуют от российской стороны во взаимоотношениях с иностранцами прозрачности ее экономических показателей. Опыт последних лет достаточно наглядно демонстрирует, что там; где эта прозрачность на основе применения международных стандартов финансовой отчетности (МСФО) достигнута, там существенно повышается доверие иностранцев к отечественным компаниям, возникает возможность привлечения иностранного капитала путем дополнительной эмиссии акций и реализации их на западных фондовых площадках, имеется и ряд других преимуществ. Можно поэтому сказать, что в современный период переход российских предприятий на МСФО является необходимым условием их взаимодействия с иностранным капиталом и объективного определения эффективности такого взаимодействия.

Экономическое значение для страны портфельных и прочих инвестиций, естественно, меньше, чем прямых. Портфельные инвестиции представляют собой, как мы видели, приобретение иностранными инвесторами ценных бумаг, долей в уставном капитале предприятий с целью извлечения дохода, но без намерения участвовать в управлении этими предприятиями. Следовательно, в данном случае мы имеем дело с пассивным статусом иностранных инвестиций, которые только потенциально могут превратиться в новые оборудование и технологии, если российский менеджмент этих предприятий решит использовать полученные им финансовые средства в валюте для приобретения их на внешнем рынке. При наличии аналогичных образцов оборудования и технологии на внутреннем рынке в данном случае эффективность использования валютных средств будет определяться на основе сопоставления цен на эти средства, производства и количественной оценки результатов, которые обеспечивает их эксплуатация. При отсутствии же на внутреннем рынке аналогичных образцов оценка ограничивается только сопоставлением затрат на их приобретение и результатов, которые обеспечиваются их использованием. Вместе с тем сам факт портфельных инвестиций может свидетельствовать о росте рейтинга той коммерческой структуры, акции которых приобретаются иностранцами. А это в свою очередь повышает ее возможности на внешнем рынке, облегчает решение стратегических вопросов перспективного развития и т.д. Портфельные инвестиции, как показал опыт ряда российских компаний по размещению ИПО на зарубежных биржах, способствуют также росту капитализации этих компаний, увеличению масштабов их деятельности и международному их признанию. Это также имеет большое значение в условиях глобальной экономики.

Поскольку к прочим инвестициям российская практика относит торговые и другие займы и кредиты, главным фактором при оценке их эффективности становится цена этих займов и кредитов. Макроэкономический анализ при этом должен выделять объем прочих инвестиций, полученных финансовыми структурами, которые в свою очередь используют их для кредитования отечественных предприятий, и объем, приходящийся на долю предприятий как заемщиков. Но опять-таки общая оценка прочих инвестиций будет зависеть от того, как будут они использованы предприятиями и насколько успешно они будут превращены в современные средства производства, приобретаемые за рубежом.

Все вышесказанное свидетельствует о том, что в анализе эффективности иностранных инвестиций, особенно если речь идет о макроуровне экономики, имеется ряд специфических моментов и не всегда можно дать ее точную количественную оценку. Тем не менее в случае прямых инвестиций это принципиально возможно.

Методы оценки эффективности международного лизинга

Особо следует остановиться на оценке эффективности международного лизинга как одной из форм ПИИ.

Выше уже говорилось, что лизинговые платежи по долгосрочному контракту финансового лизинга включают полную стоимость арендуемого имущества. Эта стоимость погашается ежегодно частями в виде амортизационных платежей.

Помимо них плата по лизингу для российского лизингодержателя включает следующее:

—           суммы, выплаченные за привлекаемые кредитные ресурсы, которые лизинговая компания использует для приобретения оборудования у его изготовителя;

—           комиссионное вознаграждение лизинговой компании;

—           плата за дополнительные услуги в период действия контракта;

—           страховые платежи, если в сделке участвует организация-гарант.

Общую сумму расходов для российского получателя лизинга можно оценить в связи с этим как:

ЛП = (А + Пк + Вк + Уд + Пс) х (1 + НДС)

где ЛП — общая сумма платежей по лизинговому контракту;

А — амортизация на переданное в лизинг имущество;

Пк — проценты за кредит, предоставленный банком лизинговой компании;

Вк — комиссионное вознаграждение лизинговой компании;

Уд — дополнительные услуги, оказываемые лизингополучателю в момент действия контракта;

Пс — страховые платежи;

НДС — ставка налога на добавленную стоимость.

Лизинговые платежи могут осуществляться в той валюте, которая определена договором между лизингодателем и российской стороной. Но начисление их и отражение в балансе российского предприятия всегда должно осуществляться в рублях!

При выплате лизингополучателем по договору международного финансового лизинга амортизации, полностью возмещающей стоимость принятого в лизинг имущества, оно становится его собственностью. Статья 259 главы 25 Налогового кодекса РФ разрешает сторонам применить ускоренную амортизацию с коэффициентом не более 3. Благодаря этому срок, на который стороны заключают лизинговый договор, может быть существенно короче, чем срок фактического использования имущества, являющегося предметом договора. Расчеты показывают, что при ускоренной амортизации с коэффициентом 3 в течение пяти лет остаточная стоимость имущества всех групп становится равной 20% его первоначальной стоимости. После этого имущество может быть выкуплено лизингодержателем и лизинговый договор завершен.

Закон № 160ФЗ определяет срок окупаемости инвестиционного проекта только для лизингодателя, названного в нем арендодателем, но не для лизингополучателя, т.е. российской предпринимательской структуры. Для лизингодателя эффективность его деятельности определяется в зависимости от того, насколько получаемое им комиссионное вознаграждение покрывает все его текущие расходы и образует прибыль, так как все прочие получения представляют собой, по сути дела, лишь возмещение затрат, связанных с приобретением, поставкой, дополнительным сервисом имущества, являющегося предметом лизинга.

Для российской же стороны эффективность международного лизинга будет определяться приведенной величиной разности затрат от использования лизинга и приобретения соответствующего имущества на открытом рынке. При этом, как правило, выясняется, что общая сумма платежей за получаемое в лизинг оборудование и иное имущество превышает его стоимость на открытом рынке при приобретении его с одновременной уплатой полной стоимости. Это естественно, поскольку получателю лизинга приходится уплачивать вознаграждение лизинговой компании, погашать ей проценты за взятые в долг кредитные ресурсы и т.д. Но, во-первых, то, что платежи за имущество растягиваются на ряд лет, высвобождая для получателя лизинга средства, которые он может использовать для других целей, делает лизинг предпочтительней, чем прямая покупка за наличный расчет. Не случайно поэтому лизинг становится в настоящее время для развитых стран преимущественной формой вложений в основные средства, следует ожидать развития в этом же направлении, и российского рынка оборудования во взаимодействии с мировым рынком. Во-вторых, сумма платежей фиксируется лизинговым договором в номинале, и если они осуществляются за ряд периодов, эта сумма подвергается дисконту. Реальная величина платежей в силу такой рассрочки может быть даже ниже, чем стоимость приобретения оборудования на открытом рынке.

Формальный аппарат оценки эффективности международного лизинга должен обеспечивать, с одной стороны, выявление возможной экономии при росте потенциала потребных предприятию сумм инвестиций, а с другой — за счет более быстрого получения дохода от использования взятого в лизинг оборудования.

Представляется, что в формуле следует использовать два коэффициента дисконтирования. Первый из них отражает совокупность факторов, влияющих на величину дисконта при обеспечении оборудованием, минуя лизинг, в том числе использование кредитных ресурсов, за которые надо платить, и другие факторы. Второй для условий лизинга может быть, как правило, меньше, поскольку выполненные по договору поставка, монтаж, наладка оборудования и ввод его в эксплуатацию снижают для лизингодержателя уровень рисков, а фиксированная по периодам величина платежей на протяжении всего лизингового договора уменьшает влияние инфляции. Только с учетом всех этих условий можно оценить сравнительную эффективность лизинговых операций.

Особенностью международного лизинга является то, что в качестве лизингодателя в нем выступает нерезидент, который должен оценивать свои затраты и доходы с учетом условий, складывающихся в его стране, а также в условиях меняющихся валютных курсов двух стран: своей страны и страны-реципиента. Регламент оплаты обязательств по международному лизингу фиксируется в договорах сторон с использованием обеих этих валют. При этом следует учитывать, что если выплата лизинговых платежей, распределяющихся по времени в течение срока действия договора, фиксируется в валюте страны-реципиента, в данном случае России, для нерезидента их эквивалент в валюте его страны будет каждый раз различным, в зависимости от курсовой динамики. При падении курса его валюты по отношению к рублю он будет нести потери и, наоборот, при росте этого курса получит дополнительную выгоду. Здесь, таким образом, обе стороны лизингового договора сталкиваются с рисковой ситуацией, требующей прогнозирования валютных курсов. Если же лизинговые платежи фиксируются в валюте лизингодателя, падение ее курса на стадии исполнения лизингового договора однозначно выгодно для российского лизингополучателя, так как требует от него меньшего рублевого эквивалента, но для лизингодателя-нерезидента чревато потерями лишь от инфляции в его стране. Падение же курса валюты по отношению к рублю в процессе заключения договора облегчает для лизингодателя выход на российский рынок лизинговых услуг.

Оценка эффективности инвестиционных проектов с участием нерезидентов, особенно на предпроектной стадии, когда еще только готовится решение о принятии данного проекта к реализации, требует от российской стороны во взаимоотношениях с иностранцами прозрачности ее экономических показателей. Опыт последних лет достаточно наглядно демонстрирует, что там, где эта прозрачность на основе применения международных стандартов финансовой отчетности достигнута, там существенно повышается доверие иностранцев к отечественным компаниям, возникает возможность привлечения иностранного капитала путем дополнительной эмиссии акций и реализации их на западных фондовых площадках, имеется и ряд других преимуществ. Можно поэтому сказать, что в современный период переход российских предприятий на МСФО является необходимым условием их взаимодействия с иностранным Капиталом и объективного определения эффективности такого взаимодействия.

Роль валютного и таможенного регулирования в развитии иностранных инвестиций в российскую экономику

Одним из самых действенных методов регулирования внешнеэкономической деятельности является валютная политика государства. В этой сфере с началом экономических реформ произошли принципиальные изменения, общее направление которых можно охарактеризовать как переход к контролируемым и регулируемым рыночным методам формирования валютных курсов.

Отказ от нереального фиксированного валютного курса был первым шагом экономической реформы. Следующим промежуточным шагом было введение нескольких курсов в зависимости от способа использования валюты. Это было еще не вполне рыночное регулирование, но уже учитывающее реальную стоимость валют. Еще одним промежуточным шагом было введение государством общих правил выполнения валютных операций но в рамках так называемого валютного коридора. Можно достаточно долго дискутировать о недостатках и преимуществах этой схемы регулирования, но фактом является то, что после кризиса произошел отказ от него и переход к чисто рыночным методам валютного регулирования на основе спроса и предложения, практичной роли в этом ЦБ РФ, который выступает, по мере необходимости на валютном рынке то с рублевыми, то с валютными интервенциями, поддерживая желаемый Курс национальной валюты.

Внутренний рынок, внешний рынок

Особенностью внешнеэкономической деятельности является то, что в ней всегда приходится использовать несколько валют, по крайней мере, две: отечественную и своего торгового партнера. Соотношение той и другой валют самым непосредственным образом влияет как на условия конкретных инвестиционных соглашений, так и на общие результаты внешней инвестиционной деятельности. При этом государство вынуждено учитывать достаточно разнонаправленные, противоречивые интересы участников внешнеэкономических операций.

Так, в частности, экспортеры как участники этой деятельности изначально заинтересованы в ослаблении отечественной валюты и понижении ее курса по отношению к валюте той страны, куда экспортируется товар. В этом случае возрастает конкурентоспособность экспортного товара на внешнем рынке и возникает возможность, конвертируя полученную иностранную валюту в отечественную, получить большее количество денег в этой отечественной валюте для покрытия издержек производства и закупки сырья и материалов для его следующего цикла. Экспортная деятельность, таким образом, изначально получает некоторый стимул. Но дальнейшее развитие этой деятельности, расширение её масштабов приводит к росту объемов поступления в страну иностранной валюты и соответственному увеличению ее предложения для обмена на отечественную валюту. Это, естественно, ведет к ее удешевлению на валютном рынке и падению курса отечественной валюты, что понуждает экспортеров не только расширять экспортные поставки, но прежде всего сокращать издержки производства и повышать качество производимых продуктов. Рынок здесь выступает как мощный регулятор прогрессивного улучшения производства экспортных товаров.

Интересы импортеров прямо противоположны. Они изначально заинтересованы в том, чтобы отечественная валюта укреплялась и курс ее возрастал по отношению к валюте той страны, из которой импортируется товар. Но расширяя на этой основе импорт, они достигают того, что потребность в иностранной валюте возрастает, а вместе с этой потребностью начинает расти на рынке и ее курс по отношению к отечественной валюте. Возможности импорта, таким образом, начинают сокращаться, и он входит в рамки, диктуемые условиями некоего валютного равновесия.

Отвлечение значительной доли валютных ресурсов в иммобильные сбережения населения, характерное для российской экономики, с точки зрения внешнеэкономической деятельности является источником ослабления отечественной валюты и средством поддержки экономики той страны, валюта которой скупается. Этот фактор играл весьма существенную негативную роль в первые годы российских экономических реформ, в процессе так называемой долларизации экономики.

В соответствии со ст. 6 Закона № 160ФЗ оценка вложений иностранного инвестора в уставный (складочный) капитал коммерческой  организации с иностранными инвестициями осуществляется в валюте Российской Федерации. Вместе с тем при этих прямых инвестициях, а особенно при заключении многолетних инвестиционных контрактов с нерезидентами, предусматривающих поэтапное поступление инвестиций, необходимо учитывать динамику курсов валют и разнонаправленные интересы сторон, участвующих в инвестиционных программах. С точки зрения методологии учебного пособия, здесь возникает достаточно деликатная проблема выделения устойчиво действующих тенденций среди изменений, вызванных конъюнктурой текущего момента, и в частности, ситуацией мирового кризиса, оказывающей существенное влияние и на российскую экономику. Здесь не место детально анализировать причины и следствия этой попытки девальвации. Возможно, следовало бы тогда, разумно сгладив, развитие процесса, действительно провести девальвацию, что могло бы привести к началу экономического роста. Но волевым порядком финансовый рынок был возвращен к прежнему курсу рубля, и рост его реального курса продолжился. С тех пор на финансовом рынке вновь действует тенденция непрерывного роста реального курса рубля, причем этот курс по отношению к доллару начал расти и в номинальном выражении, оказывая существенное влияние как на общую макроэкономическую динамику иностранных инвестиций, так и на финансовые условия конкретных инвестиционных контрактов. Будет ли прерван этот процесс в третий раз под влиянием неблагоприятного развития кризисной экономической ситуации, пока трудно сказать.

В последние годы ЦБ РФ практикует установление курса рубля к бивалютной корзине валют, состоящей из доллара и евро стремясь, чтобы средний курс рубля по отношению к этим валютам был стабильным. Курс рубля к доллару растет, однако по отношению к евро при частых, достаточно резких колебаниях происходит снижение номинального курса рубля.

Падение номинального курса доллара продолжалось. К этому моменту в мире сложилась парадоксальная экономическая ситуация. Американский доллар — валюта страны, в наибольшей степени подверженной финансовому кризису  США, начал непрерывно укрепляться, ослабляя все другие валюты, в том числе и рубль. Одной из главных причин такого явления послужило сокращение потребности стагнирующей экономики многих стран в сырьевых ресурсах и резкое падение биржевых цен на них. В таких условиях Россия будет вынуждена, в целях исключения резкого падения курса рубля к доллару, для обеспечения его плавного понижения использовать свои золото  валютные резервы. В то же время по отношению к евро курс рубля повышается. В подобном положении оказывается не только одна Россия, но и другие, в том числе развитые страны.

Подобная ситуация будет длиться сравнительно недолго, не более двух лет. Именно этот срок отводят видные западные аналитики для возвращения мировой экономики в фазу роста. С ростом же увеличится потребность в сырьевых ресурсах, а, следовательно, возрастут и цены на них, что неизбежно приведет к снижению курса доллара. Это значит, что произойдет возврат и к устойчивой тенденции продолжающегося роста реального курса рубля не только к евро, но и к доллару, как основным резервным валютам.

В то же время, несмотря на непрерывное в течение многих лет укрепление реального курса рубля, этот курс до сих пор почти вдвое превышает паритет покупательной способности (ППС) по отношению к доллару и евро. Это и является одним из экономических стимулов привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику. На пред инвестиционном и инвестиционном этапах интересы иностранных инвесторов и Российского государства полностью совпадают. Вместе с тем интересы конкретных российских участников инвестиционных программ с участием нерезидентов оказываются диаметрально противоположными. Для них ПИИ представляются как импортная операция, и в этом смысле они оказываются заинтересованными в росте курса рубля.

В дальнейшем же, когда инвестиции уже произведены и производство организовано, позиция иностранного инвестора по отношению к курсу валют становится более сложной. В процессе осуществляемого им производства, если большая доля себестоимости продукции этого производства формируется потребляемыми сырьем и материалами, Закупаемыми на российском рынке за счет валютных ассигнований, а реализация готовой, продукции осуществляется на внешнем рынке, иностранный инвестор оказывается заинтересован в ослаблении курса рубля. Если же и реализация готовой продукции осуществляется на внутреннем рынке, продав товар и получив доход и прибыль, исчисляемые в рублях, которые он по закону может репатриировать, иностранный инвестор становится в прямо противоположную позицию. Здесь он уже заинтересован так же, как и российский импортер, в том, чтобы за вырученные им рубли получить большее количество валюты, которую он может вывезти. Если же сырье и материалы закупаются им за границей, а готовая продукция также реализуется на внешнем рынке, ему вновь приходится выступать в двух лицах. При закупке сырья и материалов он занимает в соответствии со своими имущественными интересами позицию российского импортера, а при продаже готовой продукции — российского экспортера. Но в этом случае преимущества и недостатки каждой из позиций как бы уравновешивают друг друга.

Российский же партнер во всех этих вариантах занимает позицию, то совпадающую с иностранным инвестором, то, наоборот, расходящуюся с ним. Рассматривая характер изменений в отношении иностранного инвестора к валютному курсу, следует, однако, иметь в виду, что в данном случае может идти речь лишь о краткосрочных периодах в процессе оперативной хозяйственной деятельности нерезидентов на российской территории. Эффективное валютное регулирование должно обеспечивать увязку разнонаправленных интересов участников инвестиционной деятельности и тем самым гарантировать получение каждой из сторон высоких доходов от нее. В этом смысле российское валютное регулирование после всех его трансформации от сугубо нерыночных к рыночным способам формирования валютных курсов достаточно эффективно. Но проблемой остается высокая зависимость российской внешнеэкономической деятельности от конъюнктуры мирового рынка, в частности от цен на энергоресурсы (в основном на нефть), которые нестабильны и в некоторые моменты очень слабо прогнозируемы. Генеральным направлением развития в этой сфере должен быть, во-первых, постепенный уход от сырьевой направленности российского экспорта, а во-вторых, расширение внутреннего рынка для эффективной реализации отечественных товаров.

Вместе с тем учет интересов иностранных инвесторов добавляет еще ряд усложняющих моментов в процесс валютного регулирования. В настоящий момент, возможно, эти усложняющие моменты еще не чувствуются достаточно сильно, поскольку объем Прямых иностранных инвестиций в российскую экономику относительно невысок. Но с их ростом своеобразное отношение иностранных инвесторов к валютному курсу ЦБ РФ придется обязательно учитывать.

Следует при этом иметь в виду, что динамика валютных курсов оказывает существенное влияние на экономические результаты инвестиционной деятельности нерезидентов. Так, если на инвестиционной стадии курс валюты нерезидента растет, а к моменту реализации продукции, получения доходов и прибыли, которая может быть репатриирована, падает, то это может привести к потерям для него и, как следствие, к снижению интереса к ПИИ или вообще к выходу из инвестиционной программы.

Сейчас еще нет возможности оперировать данными об экономических результатах и последствиях для активности в сфере иностранных инвестиций в российскую экономику осуществленного перехода к полной конвертируемости рубля. Сказанное выше является лишь предположением. Ни в одной из промышленно развитых стран со своей валютой нет большой разницы между валютным курсом и ППС. Полная конвертируемость рубля должна сблизить валютный курс и ППС, причем так, что не ППС будет приближаться к курсу, а наоборот, курс будет сближаться с ППС. Следовательно, рублю суждено продолжать постепенно укрепляться, что, естественно, может негативно повлиять на интерес иностранного инвестора к инвестициям в Россию. В этих условиях необходимо будет искать новые факторы, побуждающие этот интерес. Такова долгосрочная перспектива, в меньшей степени зависящая от сиюминутной конъюнктуры и от того, будет ли международным финансовым рынком рубль в полной мере признан или не признан как валюта для внешнеэкономических расчетов, а затем и как резервная валюта. Но возможен и другой сценарий, при котором расчеты в рублях станут быстро общераспространенными. В этом случае неизбежен значительный подъем спроса на рубли со стороны иностранных контрагентов российских бизнес-структур. И в таких условиях курсовая стоимость рубля начнет возрастать с высокой скоростью, а это может вызвать соответствующие изменения на рынке иностранных инвестиций уже и в краткосрочной перспективе. Во всяком случае к последствиям развития каждого из вариантов событий на международном валютном рынке после введения полной конвертируемости рубля надо основательно быть готовыми.

Таможенные пошлины являются важным источником доходов федерального бюджета. Удельный вес бюджетных поступлений от пошлин на товары, ввозимые на территорию Российской Федерации (ввозных), колеблется от 12 до 14% его доходной части. Не менее существенную фискальную роль играют и вывозные пошлины. Пошлины, как известно, определяются для отдельных групп товаров, а в ряде случаев для каждого конкретного товара. Исходя из принципа равных возможностей, для вывозных пошлин на товары, произведенные на территории Российской Федерации предприятиями с иностранным капиталом, должен действовать тот же режим, что на товары, изготовленные на экспорт российскими производителями. Но в большинстве случаев в результате иностранных инвестиций в России возникает производство новых товаров, не имеющих аналогов. В этом случае установление ставок вывозных пошлин должно исходить из сочетания экономических интересов Российской Федерации и иностранного инвестора. Последнему должна быть обеспечена конкурентоспособность произведенных им товаров на внешнем рынке, а Российскому государству — наполнение внутреннего рынка этими товарами. Порядок принятия решений в этой области может специально оговариваться в инвестиционных соглашениях между зарубежной и российской сторонами.

Способ установления и величина вывозной пошлины могут являться и постепенно становятся также фактором, стимулирующим приток в страну ПИИ. Это относится ко многим традиционным товарам российского экспорта, которые представляют собой либо сырье, либо продукты его первичной переработки (лес, алюминий, ряд продуктов химической промышленности). Именно для этих товаров пока характерна крайне неэффективная схема обмена России со многими странами, когда сырье по дешевым ценам экспортируется, а продукты его глубокой переработки в виде разнообразных готовых изделий уже по значительно более высоким ценам импортируются из этих стран. Россия поэтому оказывается весьма заинтересованной в создании таких перерабатывающих производств (бумажных комбинатов, предприятий деревообработки, металлообработки и т.д.) за счет иностранных инвестиций на своей территории. Установление вывозных пошлин на такое сырье на запретительном уровне рассматривается как средство ограничить или совсем прекратить неэффективный его экспорт и привлечь иностранных инвесторов, которые нуждаются в нем, организовывать соответствующие производства на российской территории. В частности, как конкретный пример можно привести таможенную практику по круглому лесу, для которого вывозные пошлины установлены в 20% таможенной стоимости, должны достичь 80% этой стоимости. Такая мера, понятно, вызывает недовольство ряда соседних государств, например Финляндии, создавших развитую деревообрабатывающую промышленность, питающуюся российским лесом. Но она должна привести к активизации деятельности этих стран как инвесторов в России.

Что же касается ввозных пошлин, сумма которых в соответствии со ст. 2 выше упомянутого Закона входит в совокупную налоговую нагрузку, то они в сфере иностранных инвестиций должны изначально играть прежде всего не фискальную, а стимулирующую роль. Изменяясь от полной отмены до запретительного уровня, они могут иметь большое значение и как регулятор структуры иностранных инвестиций, развития инвестиционной активности в одних отраслях и, наоборот, сдерживания ее в других отраслях экономики. Здесь от соответствующих органов государства требуется совершенно индивидуальный подход к формированию ввозных пошлин.

Вместе с тем в соответствии с российским законодательством иностранные инвесторы, ввозящие в Россию товары в качестве вклада в уставной капитал образуемых предприятий, вообще освобождаются от уплаты ввозных пошлин в следующих случаях:

—           если эти товары не являются подакцизными;

—           относятся к основным производственным фондам организуемого предприятия;

—           ввозятся в сроки, определяемые учредительными документами для формирования уставного капитала этих предприятий.

При этом законодательство выделяет из прочих товаров основные фонды только по сроку их использования, стоимость же этих товаров определяется самим нерезидентом или по соглашению с его российскими партнерами.

Правительственные меры регулирования ввозных пошлин на технологическое оборудование для модернизации и реконструкции российских производств, принятые в конце 2005 г., показывают, что в них достаточно определенно проявляется тенденция сокращения размера этих пошлин для российских предприятий, следовательно, и для предприятий с иностранным участием. В некоторой части государство отказалось вообще от их взимания, предоставив российским предприятиям право беспошлинного ввоза на территорию страны технологического оборудования, не производимого в России. Следовательно, ранее существовавшая льгота для иностранного инвестора распространяется и за пределы сроков формирования уставных капиталов предприятий. Опыт покажет, насколько эти меры будут способствовать инвестиционной активности как российских товаропроизводителей, так и нерезидентов.

По мере роста ПИП, в особенности в тех отраслях, для которых характерна «отверточная технология» (автомобилестроение, производство компьютеров), становится необходимым в таможенном регулировании учитывать еще один фактор: обеспечение равных возможностей для всех участников отрасли и устранение случаев появления недобросовестной конкуренции. Совместные предприятия и предприятия целиком с иностранным капиталом на основе «отверточной технологии» выступают на российском рынке как конкуренты и между собой, и для российских предприятий. В связи с этим очень важно так определить механизм взимания ввозных пошлин и различных исключительных мер в этой сфере, чтобы под видом, например, авто компонентов не ввозились в страну, по существу, готовые автомобили. А опыт показывает, что такие случаи имеются. Таможенное и в целом внешнеэкономическое регулирование должно противостоять им.

Отображение иностранных инвестиций в системе национальных счетов и платежном балансе Российской Федерации

Объемы иностранных инвестиций находят свое отражение как в принятом в Российской Федерации варианте Системы национальных счетов (СНС), тай и платежном балансе (ПБ) страны. При этом использование различных группировок и разделов в СНС и ПБ позволяет оценить все разновидности иностранных инвестиций и проследить их движение в отечественной экономике.

Нас, естественно, прежде всего интересует последняя составляющая выражения — валовые инвестиции, хотя при достаточно глубоком макроэкономическом подходе к проблеме и другие ее составляющие также представляют интерес. Валовые инвестиции при оценке ВВП делятся на вложения в основные фонды и изменение запасов, необходимых для осуществления производственной и иной деятельности. В то же время в составе валовых инвестиций выделяются вложения, связанные с возмещением потребленных в результате текущей экономической и иной деятельности производственных фондов, и чистые инвестиции в развитие и совершенствование всех факторов производства и общественной жизни.

В грубом, но экономически допустимом приближении возмещение потребленных производственных фондов можно оценить через величину амортизации в составе ВВП, исчисленного двумя другими способами: производственным и распределительным. При существующем уровне организации учета в рамках общераспространенной учетной политики валовые инвестиции могут рассматриваться как сумма амортизации и чистых инвестиций.

Следует только иметь в виду, что в качестве Ив в расчетах ВВП выступают уже осуществленные инвестиции, но действующая система учета позволяет фиксировать только начисленную амортизацию, которую, как показал российский опыт 90х гг. XX в., предприятия далеко не всегда использовали по прямому назначению. Величина амортизации и характер ее использования определяются, с одной стороны, результатами коммерческой деятельности предприятий, в итоге которых формируется сумма амортизационных отчислений, и конкретными нуждами производства. Но с другой стороны, здесь играют существенную роль макроэкономические условия, в которых оказываются предприятия и которые могут способствовать использованию сумм амортизации для действительного возмещения потребленных производственных фондов, а могут, наоборот, провоцировать отвлечение накапливаемого амортизационного фонда совсем по другим направлениям.

Необходимо также учесть, что на макроуровне в качестве валовых инвестиций Ив выступают именно вложения в производственные фонды (основные и оборотные). В составе чистых инвестиций могут и должны по мере развития научно-технического прогресса во все большей степени присутствовать интеллектуальные инвестиции, которые связаны с вложением средств в лицензии, патенты, приобретение ноу-хау. Но ни тот, ни другой показатель, характеризующий величину и структуру инвестиций в экономике страны или даже региона, муниципального образования, не включает финансовых инвестиций, при которых одни экономические субъекты вкладывают средства в приобретение ценных бумаг других экономических субъектов, получают и предоставляют кредиты и займы.

Весьма важным является распределение вложений нерезидентов между затратами, связанными с восстановлением потребленных производственных фондов предприятиями с участием иностранного капитала и с чисто иностранным капиталом, т.е. с амортизацией и чистыми инвестициями. При существующей системе учета оценить это распределение достаточно сложно и можно дать только приблизительную его оценку.

Чтобы хотя бы приблизительно определить, какая часть этой суммы представляет амортизационные затраты, следует, во0первых, учесть величину прямых иностранных инвестиций, накопленных в российской экономике, во-вторых, механизм формирования сумм амортизации на предприятиях с иностранными инвестициями. По данным Госкомстата России, свыше 90% накопленных ПИИ сосредоточены в 11 отраслях экономики России. Но эти же отрасли характеризуются наивысшей рентабельностью и обеспечивают также более 90% общей суммы валовой прибыли, образуемой в экономике. При этих условиях можно достаточно уверенно утверждать, что текущая выручка от реализации произведенной в данных отраслях продукции компенсирует все издержки производства, и в том числе затраты, связанные с амортизацией потребленных фондов. Это верно также и для входящих в их состав предприятий с ПИИ, поскольку производительность труда и, следовательно, рентабельность их выше, как мы видели, по сравнению с отечественными предприятиями.

Движение капиталов при этом для случая, когда приобретение ресурсов осуществляется таким предприятием на российском внутреннем рынке, а реализация готовой продукции на внешнем рынке.

Из выручки от реализации произведенной продукции как на внутреннем, так и на внешнем рынках выделяются суммы, на которые происходит закупка товаров инвестиционного спроса, предназначенных для восстановления потребленных производственных фондов. Но до тех пор, пока эти товары действительно не будут использованы по своему прямому назначению, они представляют лишь ценности, закупленные на внутреннем рынке либо приобретенные по импорту. И следовательно, как таковые они не могут рассматриваться в качестве ПИИ. Их стоимость включается как часть в объем валовых инвестиций только тогда, когда они будут потреблены в процессе восстановления производственных фондов. Но и на этой стадии их нельзя рассматривать как ПИИ, поскольку источником их приобретения являются не разовые вложения, а регулярно формирующийся ресурс — часть выручки действующих предприятий с ПИИ. Очевидно, приведенные здесь соображения тем более верны и для случаев, когда такие предприятия реализуют свою продукцию только на внутреннем российском рынке.

Таким образом, подводя итог вышесказанному, можно сделать вывод, что ПИИ не включают сумм, предназначенных для амортизации, и в структуре ВВП представляют только чистые инвестиции. Это тем более очевидно, когда в качестве ПИИ рассматривается приобретение нерезидентами акций российских предприятий в размере более чем 10% их уставного капитала с целью не только получения дохода по этим акциям, но и установления контроля над предприятием. Следует иметь в виду, что такого рода корпоративные сделки не совершаются на открытом рынке. Их осуществлению предшествуют, как правило, достаточно длительный период переговоров между сторонами, согласование условий, при которых оговоренный пакет акций переходит к инвестору, стратегических целей принятия на себя инвестором прав и обязанностей сособственника предприятия, форм контроля с его стороны за деятельностью этого предприятия.

В конечном счете в результате установления этого контроля возникает программа перспективного развития предприятия, и под эту программу осуществляется инвестирование средств, полученных от продажи пакета акций, а также дополнительно привлекаемых средств. Именно поэтому приобретение нерезидентами крупных пакетов акций российских предприятий следует рассматривать как ПИИ, составляющие часть валовых инвестиций в составе ВВП, рассчитанных методом конечного использования.

В отличие от рассмотренной схемы предложение и фактическая реализация акций российских предприятий через ИПО происходит на открытом рынке, где эти акции приобретаются многими покупателями, которые становятся, таким образом, миноритарными акционерами российского предприятия. Реализация ИПО, как показывают приведенные выше данные, должна приводить к росту капитализации компании, но может и не обеспечивать этот рост, если вся сумма, вырученная от реализации акций через ИПО, обращается в доход акционеров либо расходуется компанией на другие нужды. Поэтому приобретение нерезидентами акций российских компаний в рамках ИПО должно рассматриваться просто как смена активов и относиться к портфельным инвестициям.

Закон № 160ФЗ предусматривает возможность для иностранного инвестора реинвестирования средств, полученных им в результате предпринимательской деятельности в России. Статья 2 этого Закона определяет реинвестирование как «осуществление капитальных вложений в объекты предпринимательской деятельности на территории Российской Федерации за счет доходов или прибыли иностранного инвестора или коммерческой организации с иностранными инвестициями, которые получены ими от иностранных инвестиций». Если первоначальную сумму ПИИ можно рассматривать как чистые инвестиции, то, очевидно, с еще большим основанием следует считать реинвестирование чистыми инвестициями, поскольку оно осуществляется в расширение и совершенствование уже действующего производства или в создание новых производств.

Совокупность счетов СНС обеспечивает отображение не только ПИИ, но и других видов инвестиций, величина и направление которых (в Россию или из России) фиксируются в счетах «Операций с капиталом», «Финансовом» и «Остального мира».

Финансовые операции в процессе осуществления иностранных инвестиций отображаются также в платежном балансе (ПБ) России. Способ их отображения определяется структурой ПБ и зависит от вида этих, инвестиций.

Платежный баланс в действующей на сегодня редакции позволяет осуществить учет всех операций, связанных с движением капитала в сфере иностранных инвестиций, и является благодаря этой возможности действенным инструментом анализа и выработки регулирующих мер воздействия на инвестиционный процесс с участием нерезидентов.

Назад | | Вверх