Сущность, классификация и оценка финансовых вложений предприятий
Финансовые вложения — это активы, которыми владеет предприятие в целях увеличения собственного капитала посредством получения доходов в форме процентов, дивидендов и т.п. или в результате продажи (иного выбытия) этих активов. Финансовые активы приобретаются не для использования в производстве продукции (выполнения работ, оказания услуг), они не являются денежными средствами и дебиторской задолженностью (кроме приобретенной по договору цессии), а представляют собой право получения денежных средств, иных активов (в том числе финансовых активов) в соответствии с договором или ценной бумагой.
Финансовые вложения — относительно новый объект в российской практике бухгалтерского учета. Нормативная база, связанная с финансовыми вложениями, продолжает активно формироваться и во многом опирается на зарубежный опыт.
В международных стандартах финансовой отчетности термин «финансовые вложения» отсутствует, а соответствующие активы включены в понятие «финансовые инструменты» наряду с финансовыми обязательствами организации.
В МСФО 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка» дана следующая классификация финансовых инструментов для целей их отражения в балансе:
• тортовые финансовые инструменты;
• финансовые инструменты, удерживаемые до погашения;
• ссуды и дебиторская задолженность;
• финансовые инструменты в наличии для продажи. Рассмотрим приведенную классификацию применительно к финансовым вложениям.
Торговые финансовые вложения — это инвестиции в финансовые активы с целью получения дохода от краткосрочных колебаний рыночных цен данных активов. Торговые финансовые вложения входят в состав инвестиционного портфеля предприятия, предназначенного для краткосрочных спекуляций на рынке.
К торговым финансовым вложениям относятся:
• акции, приобретенные на рынке с целью спекуляций, а не получения долгосрочных доходов в виде дивидендов и (или) участия в управлении обществом;
• облигации, приобретенные для спекулятивных операций;
• ликвидная дебиторская задолженность, кроме случаев, когда первоначальным кредитором является само предприятие.
Обычно в категорию торговых относят рыночные ценные бумаги, которые котируются на активном рынке. При этом не играет роль срок погашения долговых ценных бумаг — предприятие может торговать как короткими, так и длинными бумагами, получая доход в виде маржи либо играя на колебаниях цены.
Финансовые вложения, удерживаемые до погашения, — это финансовые активы, которые предприятие не намерено продавать до наступления даты погашения (платежа). Финансовые вложения, относимые в эту группу, имеют фиксированный либо определяемый доход и фиксированный срок погашения, при этом не являются займами, предоставленными другим предприятиям.
К финансовым вложениям, удерживаемым до погашения, относятся исключительно долговые финансовые активы:
Задавайте вопросы нашему консультанту, он ждет вас внизу экрана и всегда онлайн специально для Вас. Не стесняемся, мы работаем совершенно бесплатно!!!
Также оказываем консультации по телефону: 8 (800) 600-76-83, звонок по России бесплатный!
• облигации;
• векселя;
• дебиторская задолженность, полученная в результате уступки прав требования.
Займы, предоставленные другим предприятиям, — это финансовые вложения, которые возникают у предприятия в результате предоставления денежных средств, товаров или услуг непосредственно должнику и не были получены исключительно для целей их последующей продажи.
К займам, предоставленным другим предприятиям, относится вся дебиторская задолженность, возникшая непосредственно из отношений предприятия-кредитора с предприятием-должником, в том числе инвестиции по договорам займа (кредита) и вложения на депозитные счета в банках. В эту группу финансовых вложений не входят долги другого предприятия, приобретенные на рынке или полученные в виде уступки прав требования, а также в других аналогичных ситуациях, поскольку стороной сделки, в результате которой возникает дебиторская задолженность, не является непосредственно должник.
Финансовые вложения в наличии для продажи — это финансовые активы, которые не попали ни в одну из перечисленных групп финансовых вложений. Это промежуточная категория, в которую финансовые вложения попадают в случае, например, неопределенности их рынка либо отсутствия определенной позиции менеджмента в отношении указанных вложений.
В отечественной практике учет финансовых вложений регулируется ПБУ 19/02.
Согласно этому стандарту финансовые вложения — это активы, для которых одновременно выполняются следующие условия:
• право организации на финансовые вложения и на получение активов, вытекающее из этого права (наличие надлежаще оформленных документов, подтверждающих эти права);
• переход к организации финансовых рисков, связанных с финансовыми вложениями (риск изменения цены, неплатежеспособности должника, ликвидности и др.);
• способность приносить организации в будущем доход в форме процентов, дивидендов либо прироста их стоимости (в виде разницы между ценой продажи (погашения) финансового вложения и его покупной стоимостью; в результате его обмена, использования при погашении обязательств организации, увеличения текущей рыночной стоимости и т.п.).
К финансовым вложениям организации не относятся:
• собственные акции, выкупленные акционерным обществом у акционеров для последующей перепродажи или аннулирования;
• векселя, выданные организацией-векселедателем организации-продавцу при расчетах за проданные товары, продукцию, выполненные работы, оказанные услуги;
• вложения организации в недвижимое и иное имущество, имеющие материально-вещественную форму, предоставляемые организацией за плату во временное пользование (временное владение и пользование) с целью получения дохода;
• драгоценные металлы, ювелирные изделия, произведения искусства и иные аналогичные ценности, приобретенные не для осуществления обычных видов деятельности.
Финансовые вложения принимаются к учету по первоначальной стоимости, которая определяется в зависимости от канала их поступления на предприятие.
Фактическими затратами на приобретение активов в качестве финансовых вложений являются:
• суммы, уплачиваемые в соответствии с договором продавцу;
• суммы, уплачиваемые за информационные и консультационные услуги, связанные с приобретением указанных активов;
• суммовые разницы, выявленные до принятия активов в качестве финансовых вложений к бухгалтерскому учету;
• иные затраты, непосредственно связанные с приобретением активов в качестве финансовых вложений.
В случае несущественности величины затрат на приобретение ценных бумаг по сравнению с суммой, уплачиваемой по договору продавцу, такие затраты организация вправе признавать прочими операционными расходами в том отчетном периоде, в котором были приняты к учету эти ценные бумаги.
Первоначальная стоимость финансовых вложений может изменяться. Порядок последующей оценки финансовых вложений зависит от того, возможно ли определение их текущей рыночной стоимости.
Финансовые вложения отражаются в бухгалтерском балансе по учетной стоимости (аналог балансовой стоимости основных фондов и нематериальных активов), которая сначала совпадает с первоначальной стоимостью, а затем может изменяться и вычисляется с использованием ряда способов.
Финансовые вложения сопряжены с определенным риском для организаций, их осуществляющих. В частности, возможно устойчивое снижение стоимости и обесценение финансовых вложений. Согласно ПБУ 19/02 поп, обесценением финансовых вложений признается устойчивое существенное снижение стоимости финансовых вложений, по которым не определяется их текущая рыночная стоимость, ниже величины экономических выгод, которые организация рассчитывает получить от данных финансовых вложений в обычных условиях ее деятельности. В этом случае на основе расчета организации определяется расчетная стоимость финансовых вложений, равная разнице между учетной стоимостью и суммой такого снижения.
Устойчивое снижение стоимости финансовых вложений характеризуется наличием одновременно следующих условий:
• на отчетную дату и на предыдущую отчетную дату учетная стоимость существенно выше их расчетной стоимости;
• в течение отчетного года в основном снижалась расчетная стоимость финансовых вложений;
• на отчетную дату отсутствуют свидетельства того, что в будущем возможно существенное повышение расчетной стоимости данных финансовых вложений.
Примерами ситуаций, в которых может произойти обесценение финансовых вложений, являются:
• появление у организации-эмитента ценных бумаг, имеющихся в собственности у организации, либо у ее должника по договору займа признаков банкротства либо объявление его банкротом;
• совершение на рынке ценных бумаг значительного количества сделок с аналогичными ценными бумагами по цене существенно ниже их учетной стоимости;
• отсутствие или существенное снижение поступлений от финансовых вложений в виде процентов или дивидендов при высокой вероятности дальнейшего уменьшения этих поступлений в будущем и т.д.
Организации должны в случае появления признаков возможного обесценения финансовых вложений проводить проверку наличия условий устойчивого снижения стоимости финансовых вложений (проверка возможна ежеквартально, но не реже одного раза в год по состоянию на 31 декабря отчетного года). При выявлении устойчивого существенного снижения стоимости финансовых вложений организация образует резерв под обесценение финансовых вложений на величину разницы между учетной стоимостью и расчетной стоимостью таких финансовых вложений (за счет финансовых результатов в составе операционных расходов).
Учетная стоимость финансовых вложений, по которым образован резерв, уменьшается на сумму резерва.
Согласно требованиям международных стандартов финансовой отчетности финансовые вложения принимаются к учету по себестоимости, т. е. по справедливой стоимости уплаченного за них возмещения (переданного актива либо исполненного обязательства).
Себестоимость финансового актива определяется в зависимости от канала его поступления на предприятие.
Наряду со стоимостными показателями, отраженными в российских и международных финансовых стандартах, финансовой службе предприятия, ориентирующегося в инвестиционной политике на финансовые вложения, необходим целый ряд абсолютных и относительных показателей, характеризующих доход, доходность и риск вложений в финансовые активы. Подробно эти вопросы изучаются в дисциплине «Рынок ценных бумаг», а в рамках данного учебного пособия рассматриваются только применительно к оценке эффективности финансовых проектов предприятия.
Оценка эффективности финансовых проектов предприятия
Финансовый проект — частный случай инвестиционного проекта, характеризующийся тем, что его целью является достижение чисто финансовых результатов.
В реализации финансового проекта участвуют две стороны:
Финансовый проект состоит в организации потока платежей от кредитора к дебитору и обратно. Типичной особенностью финансового проекта является предоставление платежей в процентной или дисконтной форме.
В зависимости от особенностей механизма привлечения участников финансовые проекты делятся на закрытые и открытые. В закрытых финансовых проектах может быть ограниченный круг участников, с которыми заключаются договоры. Например, закрытое размещение акций при вторичной эмиссии, когда право приобретения новых акций получают владельцы старых в пропорциях, соответствующих их доле в уставном капитале. В открытых финансовых проектах круг участников не ограничен. Наиболее распространенным примером открытых проектов является эмиссия предприятием ценных бумаг без ограничений при размещении.
Оценка эффективности закрытого финансового проекта предприятия состоит в оценке доходности и риска. Предприятие-кредитор определяет набор альтернативных вариантов реализации закрытого финансового проекта (например, предоставления займа). Для оценки доходности рекомендуется использовать универсальные показатели эффективности инвестиционных проектов: чистый дисконтированный доход (NPV), внутреннюю норму доходности (IRR) и другие, рассмотренные выше. При определении совокупного риска каждого из вариантов финансового проекта официальные Методические рекомендации предлагают учитывать кредитный, процентный и валютный риски. Кредитный риск — это риск нарушения условий договора дебитором. Процентный риск обусловлен возможным изменением ставки рефинансирования ЦБ РФ или ставки LIBOR и процентной ставки по депозитам, если от какой-то из них зависит поток платежей финансового проекта. Валютный риск связан с нестабильностью курса обмена валют.
Вариант реализации финансового проекта выбирается исходя из приемлемого сочетания риска и доходности, причем формализованного алгоритма выбора не существует и всегда велика роль субъективного фактора.
Риски, свойственные закрытому финансовому проекту, можно несколько снизить, используя способы защиты.
Защита от кредитного риска посредством залога имущества кредитуемого лица требует дополнительно оценки закладываемого имущества с учетом прогнозируемой ликвидности. Получение гарантии может снизить риск кредитора только при устойчивом финансовом положении в настоящем и сохранении его в будущем самого гаранта. Диверсификация кредитного портфеля предполагает распределение инвестиций между многими заемщиками.
Для снижения процентного риска следует ориентироваться на вариант финансового проекта, наименее чувствительный к изменению соответствующих ставок.
Рассмотрим условный пример выбора варианта финансового проекта, имеющего минимальный процентный риск. Денежный поток в анализируемых вариантах проекта имеет одинаковую суммарную величину и отличается распределением средств в первые два периода.
В рассмотренном примере дюрация денежного потока в варианте А больше, чем в варианте В, следовательно, процентный риск в варианте В ниже, и он при прочих равных условиях предпочтительнее.
Валютный риск характерен для финансовых проектов, связанных с платежами в иностранной валюте (прямая форма риска) и при внешнеэкономической деятельности участников проекта (косвенная форма риска). Одной из главных причин валютного риска является нестабильность курса обмены валют, их трудно прогнозируемая динамика.
Участие предприятия в открытом финансовом проекте может состоять в инвестициях в акции и облигации, а также в эмиссии ценных бумаг для привлечения инвестиций. В первом случае предприятие выступает в роли инвестора (кредитора), а во втором является эмитентом (дебитором). Обе ситуации подробно рассматриваются в дисциплине «Рынок ценных бумаг», а в рамках изучаемой темы остановимся на оценке эффективности использования этих инструментов при формировании инвестиционной политики предприятия.
Основные особенности формирования денежного потока при оценке эффективности проекта для эмитента:
• в притоке учитываются доходы от продажи облигаций;
• в отток включаются организационные расходы (комиссионные посредникам, затраты на изготовление сертификатов облигаций при их документарной форме, затраты на публикацию информации об эмитенте и т.д.), затраты на обслуживание долга (купонные выплаты, затраты на погашение облигаций).
В расчете NPV проекта эмиссии в качестве нормы дисконта рекомендуется использовать ставку по кредиту. Положительное значение критерия эффективности означает целесообразность эмиссии и преимущество эмиссии по сравнению с привлечением кредита по применяемой в расчетах ставке.
При сравнении нескольких вариантов эмиссии следует ориентироваться на максимальное значение NPV, а в частном случае при однократном размещении облигаций можно в качестве критерия использовать IRR (предпочтение должно быть отдано варианту с большим значением IRR).
Другим примером открытого финансового проекта, в котором предприятие выступает в роли дебитора, является вторичная эмиссия акций. Привлекательность такого финансового проекта для предприятия состоит в том, что появляется возможность получить дополнительные инвестиции, причем затраты могут быть меньше, чем при привлечении капитала с помощью кредитов и займов. Одним из важных ограничений размера эмиссии является сохранение контрольного пакета, если эмиссия не направлена на привлечение инвестора-партнера, с которым обладатели контрольного пакета готовы разделить контрольные функции.
Основные особенности эмиссии акций как финансового проекта состоят в следующем:
• акционерное общество несет только организационные расходы, поскольку выплата дивидендов в связи с эмиссией может не увеличиться (дивидендная политика определяется владельцами контрольного пакета акций и прямо не зависит от дополнительной эмиссии);
• при разработке проекта эмиссии следует учитывать риск не размещения, состоящий в том, что если акции не размещены в течение года, то эмиссия признается несостоявшейся и средства должны быть возвращены инвесторам, а эмитент несет убытки в размере организационных расходов.
Эффективность приобретения облигаций для предприятия-инвестора определяется доходностью и риском. Как правило, инвестор ориентируется на расчетную схему доходности, публикуемую эмитентом. Обычно публикуется доходность к погашению (yield to maturity, YTM), рассчитываемая по формуле простых процентов на текущую дату.
Инвестор может использовать публикуемые YTM только для краткосрочных инвестиций (не более трех месяцев) и только при условии, что инвестиции осуществляются им на все время, вплоть до погашения. В противном случае инвестор должен использовать оценки эффективной доходности, учитывающие поток платежей за предполагаемый период владения облигациями.
Инвестор, придерживающийся тактики продажи облигаций в наиболее выгодный момент еще до погашения (краткосрочный инвестор), должен ориентироваться на текущую доходность.
Поскольку в момент начала финансового проекта (операции покупки облигаций) цена продажи неизвестна и может быть лишь прогнозируема, то оценка доходности спекулятивных инвестиций всегда содержит неопределенность, т. е. элемент риска, и в этом отношении краткосрочные инвестиции в облигации сопоставимы с инвестициями в акции.
Комплексное решение проблемы вложения свободных средств предприятия в ценные бумаги сводится к формированию инвестиционного портфеля, что является сложной многогранной задачей.
Портфель ценных бумаг
Сущность портфеля ценных бумаг
Под портфелем ценных бумаг предприятия понимается совокупность ценных бумаг, принадлежащих одному юридическому лицу, являющихся целостным объектом управления. Это означает, что при формировании портфеля и управлении им финансовый менеджер рассматривает некоторую совокупность ценных бумаг как единое целое, как один объект инвестирования.
Сущность портфельного инвестирования подразумевает распределение инвестиций между различными группами активов. Невозможно найти ценную бумагу, которая была бы одновременно высокодоходной, высоконадежной и высоколиквидной. Каждая отдельная бумага может обладать максимум двумя из этих качеств. В зависимости от того, какие цели и задачи стоят при формировании того или иного портфеля, выбирается определенное процентное соотношение между различными типами активов, составляющими портфель инвестора. Необходимо учесть потребности инвестора и сформировать портфель активов, сочетающий в себе разумный риск и приемлемую доходность.
Основными характеристиками портфеля ценных бумаг являются риск, доходность и ликвидность. Эти характеристики можно отнести и к любой ценной бумаге в отдельности. Однако считается, что правильно сформированный портфель обладает уникальными свойствами — набором названных характеристик, которые превышают возможности отдельно взятой ценной бумаги. Именно это наблюдение и лежит в основе самой идеи формирования портфеля. При помощи набора конкретных ценных бумаг можно достичь такого соотношения между риском, доходом и ликвидностью, которое никогда не встречается среди отдельных ценных бумаг и их однородных пакетов. Более того, в теории портфельного инвестирования рассматриваются задачи формирования и поддержания портфеля с заранее заданными параметрами. Под параметрами мы понимаем количественное значение и взаимозависимость названных характеристик.
Рассмотрим вопрос о целях и источниках формирования портфеля ценных бумаг предприятия. Разумеется, что основной целью деятельности предприятия является производство продукции или оказание услуг. Предприятие — это не инвестиционный институт, основные инвестиции оно осуществляет в развитие собственного производства, портфель ценных бумаг может иметь для него только вспомогательное значение.
В каких случаях предприятие может формировать портфель ценных бумаг? Выделим два условия: первое — у предприятия имеются денежные средства; второе — эти денежные средства не могут быть использованы в основном производстве в краткосрочной или среднесрочной перспективе.
Временно свободные денежные средства возникают у предприятия в четырех основных случаях:
• накопление средств для будущих сделок;
• необходимые резервные фонды;
• временной разрыв между поступлением средств и их расходованием;
• необходимость держать на банковских счетах определенные суммы.
Есть серьезные аргументы, ограничивающие безосновательный рост этих средств. Такого рода запасы не способствуют созданию прибыли, они снижают общие показатели оборачиваемости капитала, тем самым понижая эффективность использования денежных ресурсов. Если предприятие может заставить временно свободные денежные средства приносить прибыль, то оно может даже несколько увеличить их размер, укрепив тем самым ликвидность баланса.
Очевидно, что все временно свободные денежные средства не могут быть инвестированы в ценные бумаги. Только избыточный объем временно свободных денежных средств, превышающий некоторый запланированный уровень, инвестируется в ценные бумаги.
Вопрос о доходности вложений в ценные бумаги всегда интересует финансового менеджера. Существуют две принципиальные возможности: вложения в ценные бумаги могут обладать большей или меньшей доходностью по сравнению с основным видом деятельности, но в любом случае их доходность должна поддерживаться на уровне более высоком, чем банковский депозитный процент, тогда краткосрочные вложения в ценные бумаги имеют преимущества перед депозитами в качестве направления размещения временно свободных денежных средств.
Другая характеристика вложений — их ликвидность. Ликвидность — это способность актива быть проданным, превращенным в деньги. При этом ликвидность фактически зависит от двух составляющих — времени и цены продажи. Чем меньше время продажи и чем одновременно выше цена, тем выше ликвидность любого финансового актива. По сравнению с банковским депозитом вложения в ценные бумаги обладают большей ликвидностью в основном за счет фактора времени. Чтобы получить возврат по депозиту, необходимо дождаться окончания срока. Досрочный отзыв депозита, как правило, предусматривает выплату дохода по пониженной процентной ставке. Сроки депозита, по которому выплачивается высокая процентная ставка, исчисляются несколькими месяцами, а то и годами. В отличие от них сроки вложений в ценные бумаги могут исчисляться несколькими днями, а продажа их может быть осуществлена в течение одного дня.
Итак, по сравнению с банковскими депозитами вложения в ценные бумаги обладают большей доходностью и большей ликвидностью. Однако они одновременно обладают и большим риском. Между тем остается открытым вопрос о соотношении доходности портфеля и прибыльности основного производства. Следует напомнить, что портфель не является альтернативой основному виду деятельности. Предприятия инвестируют в него временно свободные от основного вида деятельности денежные средства. Поэтому сравнение доходности портфеля и доходности основного вида деятельности не является решающим критерием при выборе направления инвестирования.
Если портфель дает большую доходность, это еще не означает, что предприятие постепенно должно перераспределить свой капитал в операции на фондовом рынке. Для сохранения основного вида деятельности у менеджеров предприятия имеются, как правило, другие серьезные доводы, чаще всего определяемые стратегическими соображениями и миссией организации.
Рассмотрим причины, по которым у предприятия могут образоваться достаточные объемы временно свободных денежных средств, которые необходимо куда-либо инвестировать.
Необходимость в краткосрочном инвестировании возникает у предприятий по одной из трех причин:
1. Сезонные или циклические работы. У предприятий в определенной части года есть избыток денежных средств и их недостаток в другой части года. Такие предприятия могут приобретать ценные бумаги в то время, когда есть избыток денежных средств. Другие предприятия, производящие продукцию, подверженную сильным колебаниям рыночной конъюнктуры, аккумулируют денежные средства или ликвидные ценные бумаги во время спадов, чтобы быть готовыми к финансированию расширения производства, когда спад прекратится.
2. Потребность в дополнительных финансовых ресурсах. Если на ближайшее будущее у предприятия запланировано крупное строительство или инвестиционный проект, или наступает срок погашения каких-либо обязательств, то очевидно, что предприятию в какой-то момент времени понадобятся большие суммы денег. Но в один момент отвлечь такое большое количество средств из оборота трудно и даже опасно. В этом случае предприятие может постепенно накапливать денежные средства, формировать на их основе свой высоколиквидный портфель ценных бумаг, постепенно расширяя его масштабы, и затем или сразу продать его, или постепенно сокращать объемы вложений, финансируя за счет высвобождающихся средств необходимые расходы. Возможен также и другой вариант: портфель получился настолько высококачественным, что продавать его не имеет смысла и тогда возможно получить банковский кредит, а портфель при этом использовать в качестве материального обеспечения возвратности кредита.
3. Размещение долгосрочных ценных бумаг. Если предприятие расширяется, привлекая капитал размещением своих долгосрочных ценных бумаг, таких, как акции и облигации, то незадействованные в основной деятельности средства от размещения таких бумаг могут быть временно вложены в рыночные краткосрочные ценные бумаги, которые, в свою очередь, можно в случае необходимости продать для обеспечения инвестиций в работающий капитал.
Следует особо отметить тот факт, что в российской практике предприятия-инвесторы чаще всего формируют свой портфель
финансовых вложений не с целью получения дохода, а с целью покупки достаточно крупных пакетов акций других компаний, позволяющих осуществлять контроль над собственностью, участвуя в управлении этими предприятиями.
Виды ценных бумаг, являющихся объектом портфельного инвестирования
В настоящее время на российском фондовом рынке обращаются различные виды ценных бумаг. Они различаются некоторым набором характеристик. Эти характеристики могут быть положены в основу классификации ценных бумаг. Остановимся только на отдельных вариантах классификации ценных бумаг, наиболее существенных для формирования и управления портфелем.
Первым классификационным признаком является принадлежность бумаг различным эмитентам. Для начала следует различать государственные ценные бумаги и ценные бумаги других эмитентов. К государственным ценным бумагам в Российской Федерации относятся ценные бумаги, выпущенные федеральными органами и органами власти субъектов Российской Федерации, в отдельных случаях статус государственных имеют и муниципальные ценные бумаги, выпущенные муниципальными органами. Целью выпуска государственных ценных бумаг является покрытие дефицита бюджета или финансирование целевых государственных программ, имеющих большое значение для развития регионов и страны в целом.
Ценные бумаги других эмитентов обычно называют негосударственными ценными бумагами и делят на корпоративные ценные бумаги, ценные бумаги банков, ценные бумаги прочих юридических лиц, производные ценные бумаги. Эти ценные бумаги выпускаются с целью привлечения средств для финансирования расширения деятельности и развития предприятий или акционерных обществ, с целью привлечения средств в банковские вклады, документального оформления отсрочки платежа, защиты от неблагоприятного изменения цен в будущем и др.
Основное отличие ценных бумаг по типу эмитента заключается в их надежности. Как правило, государственные ценные бумаги являются более надежными. Но оборотной стороной медали в данном случае является их невысокая доходность. Государственные ценные бумаги практически во всех странах не приносят большого дохода, они высоко ликвидны, надежны и малодоходны. Среди государственных ценных бумаг более надежны те, под которыми имеется какое-то конкретное материальное обеспечение. Поскольку большая часть государственных займов используется на финансирование государственных расходов, то более надежными являются бумаги, которыми покрываются расходы для финансирования проектов капитального характера, т.е. проектов, приносящих прибыль или создающих конкретные материальные объекты: жилые дома, дороги, коммуникации и т.п. Однако чаще встречаются бумаги, из которых строятся государственные «финансовые пирамиды». А их надежность зависит уже не от окупаемости конкретного проекта, а от умелого управления государственным долгом. История мирового рынка государственных ценных бумаг свидетельствует, что отказ от своевременного погашения своих обязательств, аналогичный российскому кризису 1998 г., встречается не так уж редко. Особенно это свойственно странам в периоды резких перемен экономического или политического характера. Таким образом, надежность конкретных видов государственных ценных бумаг может быть различной и определяться конкретными условиями страны, стадией экономического цикла и проводимой макроэкономической политикой.
Интересно отметить, что текущая доходность государственных ценных бумаг часто рассматривается как индикатор доходности безрисковых вложений. Конечно, назвать безрисковыми вложения в государственные ценные бумаги можно только с определенной долей приближения, но на практике аналитики продолжают использовать этот показатель именно таким образом.
Вложения в корпоративные ценные бумаги менее надежны и, соответственно, имеют более высокую доходность. Однако среди корпоративных ценных бумаг встречаются такие, которые по своей надежности не уступают государственным ценным бумагам. Это бумаги очень сильных в экономическом и финансовом отношении корпораций, часто являющихся абсолютными или относительными монополистами, способными влиять не только на экономику, но и на политику страны. Такие ценные бумаги, в частности акции, получили название «голубых фишек», фактически их характеристики аналогичны характеристикам государственных ценных бумаг.
Другие корпоративные ценные бумаги обладают более типичными параметрами. Их надежность определяется имущественным положением конкретного эмитента, а доходность зависит от результатов финансово-хозяйственной деятельности и решения совета директоров и собрания акционеров о выплате дивидендов и о купонных выплатах по долговым ценным бумагам.
Еще одним существенным отличием государственных и негосударственных бумаг является их налогообложение. Часто все государственные ценные бумаги или их отдельные виды имеют льготное налогообложение текущего дохода или дохода от операций, что повышает их инвестиционную привлекательность. Решение о льготном налогообложении полностью находится в компетенции государственных органов, инвестор не может на него влиять, но может воспользоваться сложившимся преимуществом.
Второй вариант классификации ценных бумаг — это их деление на долевые, долговые и производные. Долевые бумаги — акции удостоверяют права их владельца на долю собственности в капитале акционерного общества. Акции (кроме привилегированных) дают право на управление акционерным обществом и право на получение части прибыли в виде дохода на акцию дивиденда. В случае ликвидации акционерного общества владельцы акций имеют право на часть его имущества.
Долговые ценные бумаги подтверждают, что их владелец отдал деньги в долг. Долг по истечении срока действия бумаги должен быть возвращен. Как правило, владелец долговой ценной бумаги получает кроме суммы возвращаемого долга еще и доход. К долговым ценным бумагам относятся облигации, векселя, депозитные и сберегательные сертификаты.
Производные ценные бумаги дают право на покупку или продажу определенного финансового актива по заранее фиксированной цене. К таким ценным бумагам относятся фьючерсы, опционы, варранты. Некоторые экономисты рассматривают их как самостоятельный класс производных финансовых инструментов, имеющих очень серьезные различия с другими ценными бумагами.
Деление бумаг на долговые, долевые и производные дает возможность оценить их риск и доходность.
По долговым ценным бумагам доход, как правило, определен, просчитывается заранее при определении параметров выпуска ценной бумаги. Инвестор, купивший облигацию при ее первичном размещении у эмитента и дождавшийся ее погашения, получает вполне прогнозируемый доход. Принципы использования денежных средств, вложенных в долговые ценные бумаги, аналогичны принципам кредитования — возвратность, срочность и платность. Однако некоторые инвесторы не дожидаются погашения облигаций, а следят за изменениями рыночной конъюнктуры, дожидаются момента, когда цена на облигацию достигает своего локального максимума, и продают ее, получая доходность выше заложенного эмитентом уровня. Бывает, что текущая цена на облигацию не превысит заданного значения, тогда инвестор не выиграет, но и не проиграет. Он получит доход и не получит дополнительной прибыли. Поскольку облигации относятся к надежным ценным бумагам, инвестор практически не может проиграть. Поэтому долговые ценные бумаги могут выполнять в портфеле роль наиболее стабильного финансового вложения.
Долевые бумаги обладают значительно большим риском и, соответственно, большим доходом. Доход по ним складывается из двух составляющих: роста курсовой стоимости и дивидендных выплат. Обе эти составляющие базируются прежде всего на финансовом положении эмитента и результатах его финансово-хозяйственной деятельности. Но в изменении курсовой стоимости находят отражение и рыночные факторы, такие, как предпочтения инвесторов, действия биржевых спекулянтов и др. Именно эти рыночные влияния увеличивают неопределенность будущей цены акции, делают не столь очевидной доходность долевых ценных бумаг, позволяют исследовать изменения цен, выявлять их тенденции, вести биржевую игру и получать высокий доход на вложенный капитал. Риск по долевым ценным бумагам состоит так же из двух составляющих. Во-первых, эмитент может и не выплатить прогнозируемый дивиденд. В этом случае инвестор не получит прибыли. Во-вторых, курс ценной бумаги может снизиться, и если в это время инвестор продаст ценную бумагу, опасаясь дальнейшего ее обесценения, то он утратит часть инвестированного капитала. А это является уже гораздо большей потерей, чем недополученная прибыль.
Наиболее неопределенными являются производные ценные бумаги. Операции с ними обладают повышенным риском, однако именно они позволяют при удачно складывающемся движении конъюнктуры рынка получать наиболее высокие доходы. Но производные ценные бумаги используются инвесторами не только для получения высоких доходов. Их применение позволяет минимизировать риск неблагоприятного изменения соотношения спроса и предложения, движения рыночных цен. Поэтому они выполняют функцию хеджирования и в структуре современных портфелей занимают определенное место.
Третий вид классификации предполагает деление ценных бумаг по способу удостоверения прав владельца. Бумаги бывают именные, на предъявителя и ордерные. Именные ценные бумаги фиксируют имя владельца. Бумаги на предъявителя удостоверяют права того лица, на руках у которого они находятся. Ордерные ценные бумаги предполагают наличие передаточной надписи (индоссамента), владельцем считается то лицо, на которое выписана последняя передаточная надпись.
Деление бумаг по способу удостоверения прав владения напрямую связано с еще одной характеристикой ценных бумаг — ликвидностью. Именные ценные бумаги предполагают, что эмитент учитывает всех владельцев ценных бумаг, чтобы иметь возможность выплатить им причитающийся доход. Другими словами, для именных ценных бумаг необходимо ведение реестра владельцев ценных бумаг. Вместе с тем очевидно, что перемена владельца влечет за собой необходимость внесения изменений в записи реестра. На изменение записи требуется какое-то время, это при прочих равных условиях делает рынок именных бумаг менее подвижным, а сами бумаги — менее ликвидными.
Предъявительские ценные бумаги предусматривают, что исполнение сделок с ними, передача прав производится путем вручения, на основе способов фиксации сделок, предусмотренных законодательством. Такие бумаги обладают большей ликвидностью, но они имеют существенный недостаток — при их утрате, хищении сложно восстановить, кому они принадлежали. С этой точки зрения считается, что права инвестора в них защищены слабее. Поэтому на практике предъявительские ценные бумаги встречаются реже, чем именные. В нашей стране акции являются именными, хотя в Законе «О рынке ценных бумаг» предусмотрена возможность выпуска акций на предъявителя.
Права на ордерные ценные бумаги передаются путем индоссамента — передаточной надписи на оборотной стороне ценной бумаги. К таким бумагам относится вексель. Ордерные занимают промежуточное положение между именными и предъявительскими с точки зрения защищенности прав инвестора и по показателю ликвидности.
По срокам обращения бумаги бывают срочные (фиксированный срок обращения) и бессрочные. Срок обращения ценной бумаги может быть зафиксирован различным образом. Может быть назначена конкретная дата или указан период погашения. В бессрочных ценных бумагах, таких, как акции, срок погашения вообще не оговаривается и это означает, что ценная бумага будет существовать столько, сколько существует эмитент, ее выпустивший. По долговым ценным бумагам срок в большинстве случаев определен. Имеющие срок бумаги бывают кратко, средне и долгосрочными. До одного года — краткосрочные. От года до нескольких лет — среднесрочные. Свыше нескольких лет — долгосрочные. Такие временные параметры характерны для достаточно стабильной макроэкономической ситуации, но в периоды нестабильности, как, например, в нашей стране бумаги на срок, превышавший год, уже считались долгосрочными. Срок обращения ценной бумаги прямо влияет на неопределенность дохода, и соответственно с ним вместе увеличивается риск. Чтобы привлечь инвестора, эмитенты иногда ставят в прямую зависимость доход по ценной бумаге от срока ее пребывания у инвестора. То есть применяют повышающуюся процентную ставку. Это позволяет найти разумный компромисс между интересами эмитента и инвестора, повысить инвестиционную привлекательность ценной бумаги, снизить риск инвестора.
И наконец, классификация ценных бумаг по форме существования. Бумаги бывают в документарной (бумажной) и бездокументарной форме. Во втором случае учет прав владельцев ведется в виде записей на специальных счетах — «депо». Форма существования влияет на ликвидность ценной бумаги. Если бумаги существуют в виде записей, тем более в электронном виде, то операции по ним проводятся быстрее, достаточно только передать соответствующую информацию. Нет необходимости осуществлять физическую поставку ценных бумаг, экономятся средства на оборудование мест для хранения и перевозку. В последние годы мировой рынок ценных бумаг явно отдавал предпочтение бездокументарной электронной форме существования, считалось, что она намного эффективнее. Однако это мнение серьезно поколебалось в связи с внедрением в жизнь всемирной сети Интернет, а также с совершенствованием способов компьютерных хищений и мошенничества. Стало ясно, что необходима защита электронных ценных бумаг, и она стоит достаточно дорого.
Назовем важнейшие конкретные виды ценных бумаг, являющихся объектом портфельного инвестирования.
Акция единичный вклад в уставный капитал акционерного общества с вытекающими из этого правами. Бумага долевая, бессрочная, негосударственная, обычно именная, перепродажа ее требует внесения изменения в реестр акционеров. Бывает как в документарной, так и в бездокументарной форме. Об акциях подробно рассказывается в главе 7 настоящего издания.
Облигация — единичное долговое обязательство на возврат отданной в долг денежной суммы через установленный срок! с уплатой или без уплаты определенного дохода. Облигации могут быть государственными и негосударственными, наибольший удельный вес занимают облигации государственные. Могут быть доходными и бездоходными, документарными и бездокументарными. Бумага долговая, обычно срочная.
Банковский сертификат — свободно обращающееся свидетельство о депозитном или сберегательном вкладе в банк с обязательством выплаты этого вклада и процентов по нему через установленный срок. Это бумага долговая, как правило, документарная, негосударственная, на предъявителя, срочная.
Вексель — письменное денежное обязательство должника о возврате долга. Форма и обращение векселя регулируется специальным законодательством — вексельным правом. Бумага может быть как государственной, так и негосударственной. Бумага долговая, именная или ордерная, срочная, документарная. Особенности вексельного обращения описаны в главе 10 настоящего издания.
Опцион — договор, в соответствии с которым одна из сторон имеет право, но не обязательство, в течение определенного срока продать (купить) у другой стороны соответствующий актив по цене, установленной при заключении договора, с уплатой за это право определенной суммы денег, называемой премией. Бумага государственная, производная, на предъявителя или именная, срочная, может быть в документарной и бездокументарной форме.
Фьючерсный контракт стандартный биржевой договор купли-продажи биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, установленной в момент заключения сделки. Характеристики аналогичны характеристикам опциона. Основное отличие заключается в том, что опцион обязателен для исполнения и гарантом исполнения сделки по биржевому опциону выступает биржа.
Теории портфельного инвестирования
Когда определены цели и тип портфеля, приступают к его формированию, т.е. покупке конкретных ценных бумаг, отвечающих заданным свойствам. При формировании портфеля прежде всего решается задача распределения определенной суммы денег по различным альтернативным вложениям. И при этом постоянно держится под контролем соотношение «риск—доход—ликвидность».
Для выбора ценных бумаг существуют некоторые известные теоретические модели. Такие, например, как модель Марковитца, индексная модель Шарпа, модель выравненной цены и др.
Остановимся на модели Марковитца. Основная идея модели заключается в том, чтобы рассматривать будущий доход как случайную переменную, составляемую из действий отдельных переменных, характеризующих возможный размер дохода по конкретному виду финансового актива.
По модели Марковитца определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск. Это позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрений поставленных целей. В модели риск выражается отклонением доходов от наиболее вероятного значения. Путем логических заключений и математических расчетов Марковитц пришел к выводу, что совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части. С одной стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги; с другой — специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, который и является объектом минимизации при управлении портфелем ценных бумаг. Задача, решаемая на основании модели, дает ответ на вопрос о долях вложений в различные виды ценных бумаг в портфеле. При помощи «метода критических линий» устраняются портфели, не удовлетворяющие ограничениям, при этом остаются только эффективные портфели. Отобранные таким образом портфели объединяются в список, содержащий сведения о процентном составе портфеля из отдельных ценных бумаг, а также о доходе и риске портфелей. Выбор конкретного портфеля зависит от максимального риска, на который готов пойти инвестор. Эта модель занимает очень важное место в современной теории портфелей ценных бумаг.
Индексная модель Шарпа представляет собой упрощенный вариант нахождения эффективного портфеля. Шарп предложил строить портфель по образу и подобию построения индексов, широко используемых в качестве индикатора состояния фондового рынка. В этой модели портфель подбирается таким образом, чтобы исключить несистематический риск путем подбора инструментов, изменение курсов которых линейно связано с изменениями определенного индекса. Шарп ввел понятие «бета-фактор» — количественное измерение риска ценной бумаги, которое характеризует связь колебаний курса конкретной ценной бумаги с колебаниями рынка в целом. Эта модель открывает большие возможности для снижения рисков на рынке ценных бумаг. Одна из областей ее применения — создание эффективных инструментов минимизации финансовых рисков — хеджирование.
Модель выравненной цены основывается на том, что на доход по ценной бумаге влияет вполне определенный набор факторов, формирующих риск: инфляция, развитие отрасли, показатели финансового анализа конкретного предприятия и т.п. С помощью этой модели определяется ожидаемый доход по акции, затем рассчитывается предполагаемая цена. Полученные таким образом данные используются для принятия решения о покупке или продаже ценной бумаги на рынке.
Следует отметить, что любые модели портфеля могут быть развиты и продолжены. Иногда на практике используются упрощенные модели, зачастую созданные в рамках одной организации. Модели помогают получить материал для анализа и для принятия решений. Получение количественной оценки состояния портфеля дает возможность непрерывно управлять структурой портфеля, по сути управлять рисками. Использование компьютерной техники значительно повышает оперативность и качество принимаемых решений.
Управление портфелем ценных бумаг — это сохранение его основного инвестиционного свойства. Для этого необходим мониторинг непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его изменения, развития отдельных секторов, инвестиционных качеств ценных бумаг и т.д.
Формирование портфеля ценных бумаг. Типы портфелей
Участник рынка ценных бумаг с помощью портфельного менеджмента сможет решать две главные задачи финансиста: во-первых, получение дохода; во-вторых, снижение рисков. Одновременного их решения теория, увы, не допускает: в какой-то степени одну всегда приходится предпочитать другой. Соответственно, портфель ценных бумаг имеет две характеристики: доходность и надежность (т.е. степень защищенности вложений от рисков), задаваемые и рассчитываемые математически.
Инвестиционная деятельность неизбежно связана с риском. Риск означает неопределенность, связанную с некоторым событием. И какие бы усилия инвестор ни предпринимал для минимизации рисков, они всегда существуют — вопрос только в их величине. Очевидно, что у инвестора всегда будет какое-то количество потерь, убытков. Но он сам не должен игнорировать риск. В основе инвестиционного управления лежит способность управлять портфельными рисками. Под величиной риска принято понимать вероятность наступления некоего нежелательного события, которое может неблагоприятным образом сказаться на текущей стоимости портфеля ценных бумаг, а также размере убытка, который может возникнуть вследствие названного события.
Для инвестора на рынке акций все риски проявляются одинаково — неблагоприятным для него движением цены актива. Движение цены порождается неопределенностью в отношении многих факторов, влияющих на фондовый рынок в целом и на акции отдельных эмитентов в частности. Данные факторы не оказывают прямого влияния на положение инвестора. Анализ неопределенности формирует у участников рынка некоторые ожидания в отношении акций. Эти ожидания побуждают инвесторов к действиям в отношении актива, что приводит в движение его цену.
К факторам, в отношении которых существует неопределенность, относятся:
• неопределенность результатов деятельности эмитента;
• неопределенность ликвидности;
• политическая неопределенность;
• неопределенность в законодательстве и др.
Риск портфеля складывается из двух составляющих: рыночного (систематического) риска, связанного с системой и ее общеэкономическими, политическими, социальными колебаниями, и несистематического, индивидуального риска, связанного с бизнесом отдельных компании-эмитентов и присущего каждой конкретной акции или бумаге.
Систематический риск иногда предсказуем, но неуправляем: можно предвидеть изменения в налогообложении или какие-либо решения политиков, но изменить эти обстоятельства инвестор не может.
Рядовые участники фондового рынка могут снизить несистематический (индивидуальный) риск, связанный с отдельными активами, и для этого существует путь — диверсификация портфеля. Чем больше различных ценных бумаг входит в портфель, тем меньше повлияют на стоимость портфеля неприятности с любой из них, даже внезапный обвал котировок или банкротство эмитента.
Портфель ценных бумаг представляет собой определенный набор из корпоративных ценных бумаг, облигаций государственных займов и др. Портфель решает задачу улучшения условий инвестирования путем придания совокупности ценных бумаг таких инвестиционных характеристик, которые недостижимы для отдельной, ценной бумаги и возможны только при их комбинации. В процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное качество: обеспечивается заданная устойчивость дохода при заданном уровне риска.
Доход портфеля представляет собой валовой доход по всем бумагам, входящим в портфель. Это просто. А вот вопрос об уровне риска портфеля обычно остается открытым. Это один из тех вопросов, на которые никогда нельзя найти окончательного ответа. Представляется правильной такая формулировка: цель портфеля — достижение максимальной суммарной доходности при заданном максимально допустимом уровне риска.
Соотношение между доходом и риском является главной характеристикой портфеля. На основании этой характеристики можно говорить о различных типах портфеля. Необходимо только уточнить, какому способу получения дохода (текущие выплаты дохода или прирост курсовой стоимости) отдается предпочтение.
Основным преимуществом портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач. Для этого используются различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемым доходом в определенный период времени. Соотношение этих факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. Тип портфеля — это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат — дивидендов, процентов и т.п.
Выделяют два основных типа портфеля:
• портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов (портфель дохода);
• портфель, направленный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него инвестиционных ценностей (портфель роста).
Было бы упрощённым понимание портфеля как некой однородной совокупности, несмотря на то, что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвестиционной характеристикой которых является рост курсовой стоимости. В его состав могут входить и ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами. Таким образом, рассматривают еще и портфель роста и дохода.
Портфель роста. Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере, поэтому именно темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящей в портфель, и определяют виды портфелей, входящие в данную группу.
Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых быстрорастущих компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход в виде прироста курсовой стоимости.
Портфель консервативного роста является наименее рискованным среди портфелей данной группы. Состоит в основном из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени. Нацелен на сохранение капитала.
Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами консервативного роста, а доходность — ценными бумагами агрессивного роста. Данный тип портфеля является наиболее распространенной моделью портфеля и пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску.
Портфель дохода. Данный тип портфеля ориентирован на получение высокого текущего дохода процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его создания — получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы степени риска, приемлемого для консервативного инвестора. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.
Портфель роста и дохода. Формирование данного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая — доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой. Охарактеризуем виды данного типа портфеля.
Портфель двойного назначения. В состав данного портфеля включаются бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов: первые приносят высокий доход, вторые — прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются значительным содержанием данных бумаг в портфеле.
Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бумаг с быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг. В состав портфеля могут включаться и высокорисковые ценные бумаги. Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывается большая часть средств.
Чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований предъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив. Под управлением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют сохранить первоначально инвестированные средства, достигнуть максимального уровня дохода, обеспечить инвестиционную направленность портфеля. Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя.
Как уже было сказано, инвестиции в портфель ценных бумаг предприятия могут рассматриваться только как способ вложений, параллельный основному производству. Поэтому портфелю предприятия необходимо иметь высокий уровень ликвидности. Ликвидность в приложении к портфелю означает легкость его продажи, превращения в деньги.
Приведенная классификация портфелей не исчерпывает их различных видов. При более детальном подходе обнаруживается, что портфели могут различаться исходя из того, ценные бумаги каких отраслей покупаются преимущественно, преобладают ли государственные или корпоративные бумаги, какова средневзвешенная ставка налогообложения прибыли портфеля и т.д.
Методы управления портфелем ценных бумаг
Как правило, управление инвестиционным портфелем ведет не сам инвестор (владелец средств), которым может быть и юридическое лицо, а профессионалы рынка — инвестиционные, брокерские компании, соответствующие отделы банков, с которыми владелец заключает договор управления.
Тем не менее именно от целей и предпочтений инвестора зависит метод управления его портфелем:
• пассивное управление — путем покупки акций и облигаций формируется портфель с нужными характеристиками на определенный срок (как правило, от месяца и больше). После этого инвестор ждет окончания срока инвестиционного периода и определяет, насколько выросла стоимость портфеля к окончанию срока. Фактически управляющая компания исполняет при этом функции не управляющего, а депозитария;
• активное управление — постоянный мониторинг рынка, учет происходящих изменений, по мере необходимости внесение изменений в состав портфеля. Активное управление включает не только перевложения в более выгодные активы, но и расчет будущего изменения цен портфеля. Такой расчет имеет наибольшую точность в случае, если сформирован малорисковый портфель из государственных облигаций разных выпусков. Тогда параметры для расчета будущей стоимости портфеля к окончанию срока заданы заранее: это время — сроки обращения различных облигаций и их доходность к погашению.
С точки зрения стратегий портфельного инвестирования можно сформулировать следующую закономерность. Типу портфеля соответствует и тип избранной инвестиционной стратегии: активной, направленной на максимальное использование возможностей рынка, или пассивной. В свою очередь, в зависимости от используемой стратегии перед инвестором будут возникать те или иные риски.
Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления.
Активная модель управления. Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель.
Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель управления, которая делает управление портфелем эффективным.
Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами. Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а, следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля, т. е. учитывать вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.
Это по средствам только крупным банкам или финансовым компаниям, имеющим большой портфель ценных бумаг и стремящимся к получению максимального дохода от профессиональной работы на рынке.
При данной модели инвестор будет анализировать возможное движение цены актива в будущем и те события, под действием которых может быть вызвано это движение. В расчет будет приниматься политическая и экономическая ситуация. Важным моментом является правильная оценка событий на предприятии, в частности итогов собраний акционеров, в преддверии которых движение цены акции наиболее интенсивно. В качестве примера можно взять ситуацию с акциями нефтяных компаний.
Все аналитики сходились в своих оценках в том, что быстрая победа США в войне с Ираком вызовет обвал цен на нефть, а соответственно, и падение котировок. Принимая этот прогноз во внимание, инвестор должен был бы продать свой пакет акций нефтяных компаний в канун начала войны. Когда на рынок поступила информация о том, что война может принять затяжной характер, цены акций российских нефтяных компаний поднялись в среднем на 5—7%. Если бы инвестор продал бы акции в канун войны, он бы не дополучил прибыль.
Предположим, что к началу марта инвестор Собладал пакетом акций Сургутнефтегаза в 1 000 000 штук. На 5 марта цена акции равнялась 10,828 руб. Если инвестор верит в возможное падение цен на нефть, то разумно было бы продать имеющийся в его распоряжении пакет акций и переждать развитие войны, вложив свободные средства в безрисковые облигации. От продажи акций инвестор получит 10 828 000 руб. Предположим, что эти средства были вложены в 10%е облигации со сроком погашения в начале мая. То есть за два месяца доход составит 10 828 000 • (10% / 6) = 184 076 руб.
Теперь посмотрим на график, где отображена цена акций Сургутнефтегаза за период с начала марта по конец апреля.
С начала марта цена акций, как и было предсказано аналитиками, начала свое падение. В первой декаде апреля она достигла своего минимума за выбранный период — 9,02.руб. за акцию. Но затем произошел резкий рост котировок, достигший своего максимума в начале мая — 16,38 руб. за акцию. Такого резкого роста никто не предсказывал.
Возможны несколько вариантов развития ситуации. В первом случае инвестор предпочитает оставить свои средства в облигациях и получить стабильный невысокий доход. Но в этом случае сумма упущенной выгоды составит 5,17 руб. за акцию, или 5 172 000 руб., за вычетом процентов по облигациям в сумме 184 076 руб.
Второй вариант предполагает, что инвестор не поддался настроению «толпы» и не продал свой пакет в преддверии событий. Тогда в случае, если он сохранит свой пакет до конца апреля, его стоимость возрастет на 5 172 000 руб. Однако здесь существуют две проблемы. Во-первых, во время падения курса у инвестора могут возникнуть проблемы с ликвидностью и ему придется избавиться от части акций по невыгодному курсу. Во-вторых, в соответствии с активной моделью управления портфелем инвестор должен быстро избавиться от актива, если его цена показала устойчивую тенденцию падения. Иначе снизится общая стоимость портфеля, что является неприемлемым.
Снижение стоимости достигло своего минимума в начале апреля и составило 1 528 000 руб.
Вернемся ко второму варианту. Одной из главных задач, стоящих перед финансовым менеджером, управляющим портфелем, является поддержание ликвидности на должном уровне. У инвестора, назовем его инвестор Е, в портфеле находятся акции Сургутнефтегаза. Каждый месяц 20 числа все предприятия выплачивают НДС со своих расчетных счетов. Очевидно, что в это время наблюдается повышенный спрос на рублевые средства. Предположим, что для текущих расчетов инвестор хочет продать часть акций. Если инвестор подождет до 20 марта, когда цена акций будет равна 9,548, потери составят 1,28 руб. на акцию. Если же инвестор продаст свои акции в начале марта, то он лишит себя возможности получить дополнительную прибыль при возможном росте котировок.
Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превращать в реальность то, что подсказывает анализ. От менеджеров требуется смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, что делает затраты по активному управлению портфелем довольно высокими. Наиболее часто используются методы, основанные на манипулировании кривой доходности.
Специалисты прогнозируют состояние денежного рынка и в соответствии с этим корректируют портфель ценных бумаг. Так, если кривая доходности находится в данный момент на относительно низком уровне и будет, согласно прогнозу, повышаться, то это обещает снижение курсов ценных бумаг с фиксированными процентными ставками. Поэтому следует покупать краткосрочные облигации, которые по мере роста процентных ставок будут предъявляться к выкупу и реинвестироваться в более доходные активы. Они служат дополнительным запасом ликвидности.
Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к снижению, инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые обеспечат более высокий доход.
Пассивная модель управления. Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке.
В условиях инфляции, а, следовательно, существования в основном рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным:
• пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного;
• ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления — низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.
Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности (метод «лестницы»). Используя метод «лестницы», портфельный менеджер покупает ценные бумаги различной срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг — это продукт, который продается и покупается на фондовом рынке, а, следовательно, весьма важным представляется вопрос об издержках на его формирование й управление. Поэтому особую важность приобретает вопрос о количественном составе портфеля.
Вопрос о количественном составе портфеля можно решать с позиции как теории инвестиционного анализа, так и современной практики. Согласно теории инвестиционного анализа простая диверсификация, т. е. распределение средств портфеля по принципу — «не клади все яйца в одну корзину», ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям и т.д. Кроме того, увеличение различных активов, т. е. видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, до восьми и более не дает значительного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, т. е. возникает эффект излишней диверсификации, чего следует избегать.
Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как:
• рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т.д.);
• высокие издержки по покупке мелких партий ценных бумаг и т.д.
Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.
Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечественного фондового рынка, необходимо прежде всего ответить на вопрос: а имеется ли на нем достаточное количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые можно достичь вышеприведенных норм? В частности, на отечественном фондовом рынке разновидностей портфелей не так уж и много, и далеко не каждый конкретный держатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг, может себе позволить инвестирование в корпоративные акции. Поэтому приходится констатировать, что на отечественном рынке лишь государственные ценные бумаги являются одним из основных объектов портфельного инвестирования.
Малоприменим и такой способ пассивного управления, как метод индексного фонда. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.
Ситуация осложняется тем, что в настоящее время на российском рынке диверсификация портфеля не приносит эффекта. Дело в том, что для успешной диверсификации необходимо подбирать акции, цены которых низкокоррелированы между собой. На российском рынке из-за его нестабильности и подверженности кризисам коэффициент корреляции высок. Так как среди «голубых фишек» в основном присутствуют экспортно ориентированные предприятия, любые негативные события, касающиеся экспорта полезных ископаемых, вызывают резкое падение котировок всех акций. Падение вызывает обесценивание портфеля. Доходы от более ликвидной части портфеля, состоящей преимущественно из облигаций, не смогут компенсировать данное падение.
В качестве примера, возьмем инвестора Д, который составил свой портфель из акций, чьи котировки используются при расчете индекса ММВБ 10. Данный индекс рассчитывается на основе самых торгуемых акций, и поэтому портфель будет высоколиквидным.
Если бы корреляция между акциями была бы минимальна, то эффект диверсификации привел бы к тому, что общая стоимость портфеля колебалась бы в пределах нескольких процентов. Но на практике корреляция довольно высока, так как из десяти компаний, чьи акции используются как база для расчета индекса, пять являются нефтяными и зависят от мировых цен на нефть. А в рассматриваемый период цены на нефть были нестабильны по причинам, связанным с войной в Ираке. Рассмотрим график, отображающий стоимость портфеля на протяжении двух месяцев.
График отражает нестабильность ситуации и показывает, насколько сильно колебалась цена портфеля, сформированного на основе теории индексного фонда теории Шарпа.
В конце марта стоимость портфеля достигла своего минимума 802 937,40 руб. За неполный месяц стоимость упала на 10%. Безрисковые облигации за месяц принесли бы лишь 0,83%. Эффективность вложений портфельного инвестора составит — 9,17%.
Приведенные примеры служат доказательством того, что особенности российского рынка ценных бумаг требуют от финансового менеджера взвешенного подхода при использовании теорий, разработанных для западного рынка.
Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий.
Этапы управления портфелем
В завершении, подводя итог сказанному, отметим последовательность этапов формирования портфеля ценных бумаг предприятия и управления им:
1. Выбор цели и метода управления портфелем. На этом этапе инвестор должен сделать выбор и определить, для чего, собственно, он вступает в эту область финансового рынка: с целью получения значительной прибыли или сохранения своих активов. Портфельное управление с равным успехом может решить ту или другую задачу, но не обе вместе.
2. Анализ ожидаемой доходности активов. Анализ — важнейшая функция портфельного управления, которая и делает его научно обоснованной стратегией. Без качественного анализа невозможен прогноз.
Анализ включает три ступени:
• фундаментальный анализ. Это работа по выбору конкретных инструментов, которые будут использоваться в портфеле. Подходы при выборе конкретных инструментов основываются на инвестиционном анализе;
• макроэкономический анализ. Эксперты-теоретики просчитывают влияние на рынок ценных бумаг всех факторов экономики, социума, международного положения, стихийных бедствий, политики. Верное предсказание колебаний всей экономической системы единственный путь для снижения системных рисков. Для такого анализа помимо экспертов привлекают компьютерное программное обеспечение. Эти программы стоят очень дорого, и далеко не каждый может себе позволить их иметь, но затраты на эти программы окупаются при достаточно больших оборотах портфеля. Очевидно, что предприятию не обязательно самостоятельно проводить эту работу, можно воспользоваться консультациями экспертов;
• имитационное моделирование портфеля. Это наиболее тонкая работа. Строится модель портфеля: данные об активах, экономической и политической обстановке закладываются в компьютер, и на основе «проигрывания ситуаций» делают выводы, когда и какие перевложения нужно будет делать, как вырастет стоимость портфеля через месяц, полгода, и вообще, удачно ли подобраны активы.
3. Формирование портфеля. Формирование портфеля пассивного, который будет неизменным до конца срока, или активного, состав которого будет изменяться. В случае если в портфеле есть и динамичные (обычно это акции компаний), и стабильные активы (государственные бумаги), образуют отдельно подпортфели: в одном — корпоративные акции, в другом — государственные облигации. В процессе активного управления либо происходит перевложение в рамках подпортфелей (продаются акции одних и покупаются акции других компаний, продаются одни и покупаются другие выпуски ГКО), либо меняются пропорции между подпортфелями, и средства оперативно переводятся, допустим, из ГКО в какую-нибудь компанию, которая вдруг поднялась на рынке. Тогда соотношение двух подпортфелей в каждый конкретный момент времени будет наглядно показывать, на что ориентирован портфель на рисковый доход или надежное сохранение капитала. Однако следует учитывать особенности российского рынка, на котором игра на государственных бумагах бывает выгоднее и интереснее игры на любых акциях, а некоторые корпоративные бумаги обладают параметрами государственных, как, например, акции Газпрома.
4. Ревизия портфеля. Технические аналитики ежедневно снимают данные о цене портфеля на данный момент и рассчитывают его стоимость во времени, которая складывается из цены на данный момент и ожидаемого дохода. Если результаты настораживают, то непосредственно ведущие портфель специалисты принимают решение о перевложениях.
5. Оценка деятельности. По окончании срока управления портфелем финансовые специалисты обязательно проводят анализ достигнутых финансовых результатов, чтобы проанализировать допущенные ошибки и наработать собственные принципы портфельного инвестирования.
6. Определение новых стратегий формирования и управления инвестиционным портфелем на будущее производится с учетом накопленного опыта.
В России уже достаточно специалистов, способных обеспечить управление портфелем на высоком уровне. Доходы, которые можно получить в этом секторе рынка, во много раз превышают банковские проценты, а риски при грамотном научно обоснованном подходе незначительно превышают риски банковских депозитов.
Статью подготовила ведущий эксперт-экономист по бюджетированию Ошуркова Тамара Георгиевна. 
