Главная » Экономисту »
Фондовый рынок приобретает пирамидальный характер
Фондовый рынок приобретает пирамидальный характер
Статью подготовила ведущий эксперт-экономист по бюджетированию Ошуркова Тамара Георгиевна. Связаться с автором
В предыдущих главах я писал, что формирующийся с конца 80х — начала 90х годов финансовый рынок России имел целый ряд нередко парадоксальных особенностей. Предметом наших дальнейших исследований будет, пожалуй, главная такая особенность, ставшая наиболее заметной с середины 90х годов, — пирамидальное построение фондового рынка.
Первые финансовые пирамиды возникли несколько ранее — в 1993—1994 гг. Образованы они были представителями спекулятивного капитала на рынке акций. Наиболее известна из этих пирамидообразующих операций афера с акциями АО «МММ».
Глава «МММ» С. Мавроди для привлечения к акциям средств физических лиц прибег к самостоятельной котировке собственных акций. Ежедневно АО «МММ» поднимало цену своих акций и покупало их по этой цене у держателей. Средства для покупки имелись, так как количество вновь продаваемых акций значительно превышало количество покупаемых. Таким образом, платежи за все растущие объемы покупки «МММ» собственных акций, да к тому же по все увеличивающимся ценам, были переложены на новых инвесторов — покупателей акций АО «МММ».
В прессе, на радио и телевидении была проведена невиданная до сих пор рекламная кампания. Возможность сделать деньги из воздуха — купить акции по одной цене, а через короткое время со 100процентной гарантией продать их по другой, более высокой, завлекла многие сотни тысяч граждан. Однако возможность продать акции вскоре стала резко ограничиваться. Если купить акции можно было в буквально тысячах пунктах, разбросанных по всей стране, то продать — только в центральном пункте. Чтобы продать акции, люди стояли по нескольку суток. Возник даже своеобразный бизнес — молодые люди контролировали очередь и за определенную плату могли значительно ускорить процесс продажи акций.
Вскоре вся эта афера лопнула. Вернуть деньги владельцам акций не удалось. Попытки «компетентных органов» привлечь С. Мавроди к уголовной или хотя бы к административной ответственности провалились, С. Мавроди был избран даже депутатом Государственной Думы.
Более того, на фондовых биржах продолжалась активная торговля акциями АО «МММ». После продолжительных усилий ФКЦБ удалось лишить акции АО «МММ» статуса ценных бумаг и запретить торговать ими на фондовых биржах. Но не тут-то было. Акции немедленно были преобразованы в билеты АО «МММ» и поступили на товарные биржи. Туда же перекочевали и брокеры, оперирующие ими. В течение всего 1995 г. билеты АО «МММ» занимали ведущие позиции на биржах. На них в отдельные недели приходилось от ‘Л до 2/3 общего оборота бирж.
По аналогичным или модифицированным схемам действовали такие фирмы, как «Хопер», «Тибет», «Русский дом Селенга» и т.п.
Однако все это было лишь прелюдией к строительству главных пирамид, за которое взялись монетаристы-реформаторы. Связано это было с образованием рынка ГКООФЗ.
Первые выпуски ГКО появились в 1994 г. Выпускались государственные краткосрочные облигации по безбумажной технологии. Наиболее распространены были трех и шестимесячные бумаги. Попытки выпустить ГКО со сроком обращения около одного года были безуспешны. В итоге Минфин — эмитент всех федеральных бумаг — вынужден был приступить к эмиссии других среднесрочных бумаг — облигаций федерального займа (ОФЗ). Эти бумаги выпускались в документарной форме и имели переменный купон. ОФЗ образовали единый рынок с ГКО.
Агентом Минфина по выпуску ГКООФЗ, контролю и регулированию их обращения стал Центробанк. Он проводил аукционы по размещению ГКО и осуществлял их погашение. Помимо этого, Центробанк регулировал рынок путем купли продажи значительных пакетов облигаций. Размещение ГКО проводилось через первичных дилеров — несколько десятков крупнейших коммерческих банков.
К рынку ГКООФЗ частично примыкает еще один вид госбумаг — облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Они стали выпускаться с сентября 1995 г.
ОГСЗ были рассчитаны на физических лиц и поэтому выпускались в документарной форме. Они эмитировались отдельными сериями по 1 трлн. руб. каждая, а в 1997 г. каждая серия выпускалась в объеме 2 трлн. руб. Срок их обращения составлял один год. Облигации выпускались достоинством в 500 тыс. руб. и имели переменный купон. Оплата купонов производилась ежеквартально, позже один раз в полгода. Процент по купонам определялся в зависимости от доходности ОФЗ. Это обстоятельство и связывало рынок ГКО ОФЗ с рынком ОГСЗ.
Новые госбумаги образца 1994—1995 гг. стали быстро занимать доминирующее положение на рынке.
Наиболее быстрорастущим сегментом стал рынок ГКООФЗ. Его доля в общем объеме федеральных бумаг увеличилась с 1995 по 1997 г. почти в 3 раза. В начале 1997 г. на ГКООФЗ приходилось более 4/5 всей емкости рынка госбумаг.
Увеличивался и объем выпуска ОГСЗ. Однако ценным бумагам, предназначенным для населения, отводилась второстепенная роль. Их доля на рынке составляла ничтожную величину — менее 3%.
В то же время масштабы рынка ОВВЗ—КО резко сужаются. Еще в 1995 г. этот рынок абсолютно преобладал. На него приходился 71% от общего объема госбумаг. Но в результате постепенного погашения КО и ОВВЗ их роль на рынке быстро упала. К 1997 г. на них приходилось всего 12,1% от общего объема госбумаг.
Таким образом, с 1996 г. подавляющая часть госбумаг стала приходиться на ГКООФЗ. Главной особенностью рынка ГКООФЗ является его пирамидальное построение, при котором предыдущие выпуски ценных бумаг погашаются за счет новых, все более масштабных выпусков. Монетаристы-реформаторы воспользовались опытом строительства финансовых пирамид АО «МММ» и других подобных структур и, за неимением лучших идей, решили оздоровить финансы за счет средств внутренних инвесторов. Ведь доходы от размещения ГКООФЗ должны были пойти на финансирование дефицита государственного бюджета. Кроме того, на Правительство РФ давил МВФ, требовавший без эмиссионного покрытия дефицита бюджета, т.е. без расширения денежной массы в обращении.
Но как же быть с крахом пирамиды, построенной АО «МММ»? Не постигнет ли та же участь ГКООФЗ? Однако реформаторы надеялись, Во-первых, на несопоставимо большую мощь государства, чем АО «МММ». Во-вторых, доморощенные монетаристы учли негативный опыт постоянного повышения курса акций АО «МММ». Они решили действовать более хитро — за счет привлечения к ГКО — ОФЗ основной массы внутренних инвесторов, прежде всего банков, наоборот, сбить их курс. Это одновременно привело бы к падению процентных ставок на всем финансовом рынке и переливу капиталов в производство, т.е. обеспечило бы экономический рост. Но как добиться понижения курсов ГКООФЗ при все более массовом их выпуске? Эту задачу реформаторы решили просто. Пользуясь рычагами государственной власти, они перекрыли инвесторам другие сферы помещения капитала. Прежде всего это касается реального сектора — не научная, шулерская идея: сначала перекрыть капиталы для капиталопотоков в реальный сектор, чтобы потом, через механизм снижения процентных ставок привлечь деньги в производство, — а также валютного рынка и рынка акций.
В-третьих, монетаристы-реформаторы рассчитывали, что если пирамида ГКООФЗ начнет шататься, то отцы командиры из МВФ, поддерживающие и одобряющие всю эту затею, не оставят в беде верных исполнителей своих замыслов. Расчет реформаторов образца 1994—1998 гг. опять предельно прост (вспомним Гайдара) — «заграница нам поможет».
В условиях снижения ВВП и промышленного производства, а также роста неплатежей устойчивость столь грандиозной пирамиды ГКООФЗ стала одним из главных факторов стабильности экономики.
Ситуация на рынке госбумаг усугублялась скачкообразным изменением их доходности. Осенью-зимой 1996 г. опять наблюдались резкие колебания доходности ГКО. В октябре она выросла с 42 до 56%, а в декабре упала до 37%.
Обращает на себя внимание тот факт, что с существенным снижением инфляции в 1996 г. плавного уменьшения доходности ГКО не произошло. Это, Во-первых, ставит под сомнение положения монетаристской теории о связи между снижением инфляции и процентных ставок. Во-вторых, столь колоссальная доходность ГКО — до 177% годовых — еще раз подтверждает нацеленность монетаристских реформ на истощение внутренних финансовых ресурсов. Бюджет, а значит, налогоплательщик вынужден выплачивать финансовым спекулянтам огромные, невиданные в других странах доходы, которые в значительной мере вывозятся за границу.
Помимо скачкообразного изменения доходности рынок ГКООФЗ характеризовался и неравномерностью оборотов.
Данные о понедельном изменении оборота ГКООФЗ позволяют в значительной мере элиминировать влияние роста пирамиды ГКО на увеличение оборотов и свидетельствуют о неравномерности оборотов этих ценных бумаг. В каждом месяце явственно прослеживается одна неделя, резко выделяющаяся по величине оборота. В октябре — декабре это была первая неделя месяца (без учета четвертой — предновогодней недели декабря). При этом если в октябре и декабре вслед за пиковыми оборотами в первую неделю следовал спад, то в ноябре первая неделя характеризовалась провалом оборотов.
Неравномерность оборотов ГКООФЗ (максимальная разница за рассматриваемый период была между первой и четвертой неделями ноября — почти 60%) является важным признаком нестабильности рынка. Возможность столь разительного изменения оборотов в течение одного месяца делало пирамиду госбумаг крайне неустойчивой.
Еще большую неустойчивость пирамиде придавал тот факт, что в структуре обращающихся на рынке ГКООФЗ преобладали грех и шестимесячные бумаги. В результате средний срок их погашения был невероятно низок — немногим более четырех месяцев. В развитых странах этот срок составляет десятки лет. Российское государство вынуждено было изыскивать средства для погашения долговых обязательств в крайне сжатые сроки.
Считаю необходимым отметить и то обстоятельство, что пирамида ГКООФЗ стала буквально подминать под себя рынок ссудного капитала. Коммерческие банки вместо своей основной задачи — выдачи кредитов — все больше включались в операции с госзаймами. Об этом, в частности, свидетельствуют следующие цифры. Доходы банков от операций с ГКООФЗ в общей сумме их доходов составляли: в 1994 г. — 6%; в 1995 г. — 32; в 1996 г. — 74% . Это означало, что обвал пирамиды ГКООФЗ привел бы к банкротству огромного числа банков и парализации не только фондового рынка, но и рынка ссудных капиталов.
Наконец, на устойчивость пирамиды ГКООФЗ с 1996—1997 гг. стало оказывать все большее влияние развитие рынка производных от них бумаг — финансовых фьючерсов. Наряду с фьючерсными сделками по валюте появились и фьючерсные сделки с ГКО, которые на некоторое время даже заняли главенствующие позиции на рынке срочных контрактов.
Фьючерсный рынок ГКО характеризовался, Во-первых, исключительно узким инструментарием. Если в странах с развитым фондовым рынком насчитывается огромное множество видов сделок с разнообразными производными бумагами — фьючерсами, опционами, варрантами, депозитарными расписками, конвертируемыми облигациями, то в России имелся крайне скудный набор сделок и всего один вид производных бумаг — фьючерсы по ГКО.
Во-вторых, несмотря на начальный этап становления фьючерсного рынка, биржевые фьючерсные сделки получили чрезмерное развитие по сравнению с биржевыми операциями с первичными бумагами. В странах с развитым фондовым рынком производные бумаги — финансовые фьючерсы, опционы, варранты — являются дополнением к первичным бумагам — акциям и облигациям. Биржевой оборот производных бумаг в значительной мере зависит от биржевого оборота первичных бумаг. В России же на фондовых биржах обращаются акции, корпоративные и региональные долговые обязательства, производные бумаги, которые на фьючерсных биржах не функционируют. Биржевая же торговля ГКО лишь по названию являлась таковой, по сути она же представляла собой аукционы по размещению госбумаг. В результате в России в 1996—1997 гг. наблюдалось неестественное для развитого фондового рынка явление — оборот фьючерсных биржевых торгов во много раз превышал оборот обычных фондовых бирж. Например, в конце марта 1996 г. обороты фондовых бирж по обычным финансовым инструментам составляли в общей сумме 11,3 млрд. руб., а обороты фьючерсных торгов — 140 млн. дол.1, при курсе доллара около 4900 руб.
В-третьих, операции с фьючерсами характеризовались высокими перепадами. В результате чрезвычайно малого набора финансовых инструментов во фьючерсных сделках их оборот был необычайно зависим от конъюнктуры рынка. Так, объем фьючерсных сделок упал со 140 млн. дол. в конце марта 1996 г. до менее чем 50 млн. дол. в конце мая.
Все эти особенности функционирования фьючерсного рынка создали дополнительную угрозу устойчивости пирамиды ГКООФЗ.
Займы для населения подпора для пирамиды
ГКООФЗ
Рост пирамиды ГКООФЗ, все меньшая ее устойчивость, а также резкое уменьшение финансовых ресурсов для рынка ГКООФЗ заставили финансовые власти обратиться к займам для населения.
Осенью 1995 г. начался выпуск облигаций сберзайма. Это был, по сути, первый реальный заем, рассчитанный на физических лиц за весь период реформ.
Особенно следует подчеркнуть, что этот заем был проведен в условиях инфляции и позволил населению сохранить свои сбережения — проценты по ОГСЗ были выше темпов инфляции — при обесценивании рубля. ОГСЗ и вклады в Сбербанк с помесячной выплатой дохода стали основными финансовыми инструментами, обеспечивающими сохранность накоплений граждан в условиях высокой инфляции. Эти финансовые инструменты сыграли важную роль в подавлении инфляции.
Выпуск ОГСЗ позволил также отвлечь значительную часть средств населения от вложений в акции и билеты АО «МММ», акции «Хоперинвест» и тому подобные «ценные бумаги».
Задавайте вопросы нашему консультанту, он ждет вас внизу экрана и всегда онлайн специально для Вас. Не стесняемся, мы работаем совершенно бесплатно!!!
Также оказываем консультации по телефону: 8 (800) 600-76-83, звонок по России бесплатный!
Облигации сберзайма впервые со времен НЭПа образовали развитый вторичный рынок ценных бумаг для населения. Как и у большинства ценных бумаг, вторичный рынок ОГСЗ разделился на биржевой и внебиржевой. При этом внебиржевой рынок ОГСЗ имеет свою специфику. Наиболее активные операции на нем стали проводить коммерческие банки и Сбербанк. Причем котировки Сбербанка по некоторым сериям облигаций в отдельные периоды времени существенно отличались, как правило в сторону понижения, от котировок коммерческих банков.
Опять-таки впервые после НЭПа ОГСЗ стали ценными бумагами для физических лиц, по которым начали проводиться залоговые операции.
Однако государственный сберегательный заем Российской Федерации имеет и определенные недостатки. Прежде всего они связаны со способом размещения ОГСЗ и методами расчета их доходности. Первичное размещение облигаций производится на аукционах, где их приобретают в основном крупнейшие коммерческие банки. При этом Минфин, размещая очередную серию ОГСЗ, учитывает спрос, предъявляемый участниками аукциона. Следовательно, уже изначально сберегательный заем ориентирован на возможности юридических лиц, а не населения.
Далее, участники аукциона реализуют приобретенные на аукционе ОГСЗ среди физических и юридических лиц. При этом коммерческим банкам (участникам аукциона) гораздо выгоднее продавать ОГСЗ крупными пакетами юридическим лицам, чем налаживать реализацию, хранение и тому подобные операции с ОГСЗ для большого числа мелких инвесторов — физических лиц.
Таким образом, вся организация размещения ОГСЗ, начиная от аукционов и кончая продажей их инвесторам, построена так, что часть ценных бумаг неминуемо попадает юридическим лицам.
ОГСЗ представляют интерес для юридических лиц и с точки зрения их доходности. Дело в том, что доходность облигаций сберзайма рассчитывается в зависимости от доходности ОФЗ с переменным купоном, а их доходность в свою очередь зависела от доходности ГКО. Поэтому ОГСЗ можно считать в некоторой степени производными бумагами от ГКО и ОФЗ. Уже одно это стимулирует юридических лиц приобретать ОГСЗ в целях диверсификации портфеля госбумаг.
В результате спрос на ОГСЗ со стороны юридических лиц в 1995—1997 гг. постоянно рос. Так, цена отсечения на аукционе по размещению 10й серии облигаций составила 101,85%, т.е. превысила номинал, а спрос на них почти в 4 раза превысил объем эмиссии. На вторичном рынке, несмотря на исключительно высокую аукционную цену, ОГСЗ разошлись в течение нескольких дней, а примерно 50% их было приобретено региональными инвесторами.
Для того чтобы удовлетворить спрос на облигации, Минфин пошел на размещение дополнительного количества облигаций 10й серии на сумму 1 трлн. руб. При этом аукционные торги прошли по ускоренному сценарию — далеко не все желающие участвовать в нем были оповещены организаторами. На вторичном рынке дополнительный выпуск ОГСЗ 10й серии был размещен в исключительно короткие сроки — в течение двух дней.
Рост аукционных цен стимулировал увеличение цен на вторичном рынке. Устойчивый рост котировок ОГСЗ на биржевых и внебиржевых торгах наблюдался всю вторую половину 1996 г. В результате в декабре 1996 г. ОГСЗ 5й серии можно было купить за 113% от номинала, 6й серии — за 111, 8й серии — за 116,5, 9й серии — за 115, а только что размещенные в двойном объеме ОГСЗ 10й серии — за 106,3% от номинала.
В итоге сложилось положение, когда населению стало невыгодно приобретать ОГСЗ по ценам вторичного рынка (ведь погашаться ОГСЗ будут по номиналу). Для того чтобы хоть как-то сгладить ситуацию, Минфин предпринял следующие шаги. Во-первых, были введены неконкурентные заявки на аукционах по размещению облигаций. Сделано это было в основном для облегчения участия в аукционах Сбербанка. Во-вторых, по договоренности с Министерством Сбербанк начал размещение ОГСЗ 10й серии (дополнительного выпуска) по цене ниже аукционной. К подобной мере Минфин пытался прибегать и позже, однако действенность ее оказалась слабой, поскольку, продавая облигации населению по цене ниже аукционной, Сбербанк получает убыток.
Таким образом, из-за интереса к ОГСЗ юридических лиц население встречало определенные трудности в их приобретении. Все большая часть облигаций скупалась банками, инвестиционными компаниями и фондами. В результате начался перелив средств юридических лиц с рынка ГКО ОФЗ на рынок ОГСЗ. Это привело, с одной стороны, к уменьшению ресурсной базы для ГКО—ОФЗ, с другой — к привлечению средств населения к госзаймам в гораздо меньшей степени, чем ожидалось.
Помимо активной скупки ОГСЗ юридическими лицами к недостаткам сберзайма следует отнести неравномерность размещения облигаций на аукционах и монополизацию их первичного рынка. Так, величина ОГСЗ, размещенных на отдельных аукционах в 1996 г., колебалась от 175 млрд. руб. (3й серии) до 2 трлн. руб. (10й серии). Основными же участниками аукционов являлись Сбербанк и Оргбанк. На ряде аукционов на них приходилось около 2/з всего объема размещения облигаций. Например, на аукционах по размещению 9й серии ОГСЗ из общего количества реализованных бумаг на сумму более 990 млрд. руб. на Сбербанк пришлось 500 млн. руб., а на Оргбанк — 140 млрд. руб. Это означает, что состояние первичного рынка ОГСЗ зависит от активности лишь двух его участников.
К недостаткам сберзайма относилось также и крайне неравномерное изменение доходности ОГСЗ. Так, объявленные купонные выплаты по облигациям в конце июня составили 164,56%. К концу августа они упали почти в 3 раза — до 58,48%, а в начале осени опять выросли до более чем 60%!. В значительной мере это было вызвано зависимостью доходности ОГСЗ от доходности ОФЗ—ГКО, которая именно в это время менялась скачкообразно. Неравномерное изменение доходности ОГСЗ ставит в затруднительное положение прежде всего физических лиц, не имеющих опыта определения привлекательности финансовых инструментов. Ведь помимо колебаний доходности необходимо учесть темпы инфляции, возможности альтернативного помещения средств (например, в банки) и т.п.
Наконец, сберзайм не минула и часто недостаточно ответственная политика государства в отношении ценных бумаг для населения. Так, при погашении ОГСЗ 1й серии были введены ограничения на выдачу наличных денег в одни руки (не более 20 млн. руб.), предлагалось вместо выдачи наличных денег зачислять причитающуюся владельцам сумму на вклад в Сбербанке или обменивать ОГСЗ 1й серии на другие серии или векселя Сбербанка. Более того, погасить ОГСЗ первой серии сразу же не удалось. Однако если они погашаются не в первый день установленного срока (27 сентября 1996 г.), а в последний (26 марта 1997 г.), то их доходность снижается в три раза.
Хочу обратить внимание на особенности процентной политики по ОГСЗ. Так, 20 февраля 1997 г. была объявлена процентная ставка по первому купону 11й серии — 37,68% годовых. Днем раньше, 19 февраля, была объявлена процентная ставка по четвертому купону 7й серии — 29,28% годовых. Таким образом, разница по одновременно производимым купонным выплатам составляет почти 30%. Из этого видно, что государство стремится привлечь к своим бумагам население посредством выплаты первоначально высоких процентов. После того же, как бумаги приобретены, проценты резко снижаются.
Рассмотренные недостатки сберегательного займа привели к тому, что население по-прежнему предпочитало сохранять свои сбережения, конвертируя их в наличную СКВ, а не приобретая ценные бумаги. В результате долларизация экономики продолжалась, а инвестиционные возможности государства оставались очень невысокими. Потенциальные же ресурсы для развития страны — свободные средства населения — оставались невостребованными.
Однако негативные последствия непродуманной и небрежной политики финансовых властей в области ценных бумаг для населения только этим не ограничивались.
Дело в том, что наличие крупномасштабного рынка ценных бумаг для населения привело бы к принципиальным изменениям на всем фондовом рынке. Во-первых, не потребовалось бы сверх меры громоздить пирамиду ГКО ОФЗ, так как средства для пополнения бюджета были бы найдены на рынке ценных бумаг для населения.
Во-вторых, сама пирамида ГКООФЗ стала бы гораздо более устойчивой. Одним из главных факторов, влиявших на надежность пирамиды, являлось скачкообразное изменение доходности ГКООФЗ. Одно дело, если их доходность составляет 170—180% годовых, и совершенно иное, если 10—12% годовых — это вполне реальная и даже очень высокая по меркам западных стран доходность госбумаг — там она составляет 1—6% годовых. 10—15кратное снижение доходности ГКООФЗ невероятно облегчило бы процесс погашения этих бумаг, сняло бы сверх напряжение бюджета. А ведь наличие крупного, сопоставимого по своим масштабам с рынком ГКООФЗ рынка ценных бумаг для населения в результате гигантского роста инвестиций граждан — население способно было инвестировать от 20—25 млрд. дол., по оценкам Центробанка, до 30—35 млрд. дол. по оценкам независимых экспертов, — неизбежно привело бы к колоссальному снижению доходности всех рублевых госбумаг, включая и ГКООФЗ.
В-третьих, если бы пирамида ГКООФЗ все-таки стала бы колебаться, наличие емкого рынка ценных бумаг для населения оказало бы позитивное воздействие на весь фондовый рынок. Поскольку ценные бумаги для населения — это сберегательный финансовый инструмент, находящийся в подавляющем большинстве на руках граждан и не предназначенный для постоянной игры на изменение своего курса, он в гораздо меньшей степени подвержен изменениям своей курсовой цены, чем ГКООФЗ. При колебании пирамиды показатели фондового рынка в целом — доходность, обороты и т.п., не изменялись бы столь сильно, как если на рынке абсолютно преобладали бы ГКООФЗ. К тому же часть денежных средств от продажи ГКО пошла бы на приобретение стабильных сберегательных бумаг, а не на валютный рынок, что послужило бы снятию остроты ситуации. Однако финансовые власти игнорировали все это. Более того, рынок ценных бумаг для населения в том виде, в каком он существовал в России, вместо всемерного привлечения ресурсов населения оттягивал на себя ресурсы юридических лиц с рынка ГКО ОФЗ. Это ускоряло исчерпание внутренних ресурсов для ГКООФЗ и подводило к новому витку пирамидостроения — привлечению на рынок ГКООФЗ иностранного капитала.
Особенности формирования инфраструктуры фондового рынка. Создание финансовых пирамид
Строительство финансовых пирамид, как государственных, так и особенно ГКООФЗ, сильнейшим образом повлияло на формирование инфраструктуры рынка ценных бумаг. Современную инфраструктуру фондового рынка стран с развитой рыночной экономикой можно условно разделить на следующие основные части. Это совокупность органов, необходимых для осуществления операций с ценными бумагами — операционная инфраструктура. Сюда входят фондовые, фьючерсные, электронные биржи, брокерские фирмы — нередко самостоятельно проводящие котировку ценных бумаг, ассоциации владельцев ценных бумаг, дилерские сети и т.п.
Еще одной важной частью инфраструктуры фондового рынка является совокупность органов, осуществляющих мобилизацию свободных денежных средств (инвестиционных ресурсов фондового рынка) в целях их последующего вложения в ценные бумаги. Относительно этих органов имеются существенные различия между США и Западной Европой. В США мобилизацию инвестиционных ресурсов осуществляют преимущественно специализированные органы — инвестиционные и институциональные — прежде всего пенсионные и страховые фонды. Впрочем, ресурсы для рынка государственных ценных бумаг мобилизуют и банки. А в Западной Европе, несмотря на наличие подобных фондов, главную роль играют банки.
К инфраструктуре фондового рынка относятся и те органы, которые обеспечивают хранение, перемещение, регистрацию ценных бумаг и сделок с ними, а также предоставляют информацию об эмитенте. В основном эти функции осуществляют депозитарии и специализированные фирмы — реестродержатели.
Наконец, еще одним звеном инфраструктуры фондового рынка являются органы, оценивающие качество ценных бумаг и предоставляющие консультационные услуги инвесторам. Это прежде всего рейтинговые агентства, инвестиционные консультанты и т.п.
В России инфраструктура фондового рынка создавалась со значительными перекосами. Прежде всего следует обратить внимание на гипертрофированное развитие органов, необходимых для проведения фондовых операций. В середине 90-х годов в стране действовало более 60 фондовых бирж и большое число внебиржевых структур — брокерских фирм, фондовых магазинов и центров и т.п.
По количеству этих органов Россия далеко опережала многие страны с развитым фондовым рынком, при этом в еще большей степени уступая им по объемам сделок. Следовательно, данная часть инфраструктуры фондового рынка развита чрезмерно, наличие большого числа биржевых и внебиржевых структур не соответствует сравнительно невысокому обороту ценных бумаг.
Правда, в отношении операционной инфраструктуры рынка государственных ценных бумаг следует сделать исключение. В отличие от других фондовых ценностей торговля ГКООФЗ была налажена гораздо лучше. Здесь действовали центральная (ММВБ) и региональные биржи: екатеринбургская, ростовская, самарская и другие, работающие в определенном режиме (online).
Внебиржевая торговля ГКО, ОФЗ, ОГСЗ и ОВВЗ производилась в основном крупнейшими банками, среди них важную роль играет Сбербанк.
Что касается органов, функцией которых является мобилизация денежных средств для их вложения в ценные бумаги, то с начала 1993 г. их число быстро растет. Уже к концу 1994 г. в России существовало 660 инвестиционных и чековых инвестиционных фондов (ЧИФ). Столь значительное их число связано с проводившейся в 1992—1994 гг. ваучерной приватизацией.
В еще большем количестве в стране образовалось институциональных фондов, в основном пенсионных и страховых. В начале 1995 г. общее количество различных фондов превышало 3500.
В 1996 г. на рынке появились и первые паевые инвестиционные фонды (ПИФ).
Таким образом, в стране сложилась совокупность органов, мобилизующих инвестиционные ресурсы фондового рынка, характерная для американской модели фондового рынка.
Однако наряду с этим на фондовом рынке активную роль играют коммерческие банки, причем как непосредственно в операциях с ценными бумагами, так и в мобилизации ресурсов для этого. Такое положение характерно для европейской модели фондового рынка.
Аналогичная ситуация сложилась и с депозитарно-регистрационной инфраструктурой. В начале 1997 г. только в Москве было зарегистрировано в качестве депозитариев 206 кредитных организаций. Кроме того, в стране действуют специализированные фирмы — депозитарии, а также целые депозитарные системы (ПАРТАД, главный депозитарий по государственным ценным бумагам и т.п.). Это опять таки характерно для европейской модели рынка.
Но в то же время в стране функционируют и фирмы реестродержатели, что является особенностью американской модели.
Активным проводником формирования инфраструктуры фондового рынка по образцу США является прежде всего сама ФКЦБ. Именно она разрабатывает нормативную базу фондового рынка в расчете на участие в нем инвестиционных и институциональных фондов и фирм-реестродержателей.
Между тем необходимость формирования инфраструктуры фондового рынка на принципах, близких к европейской модели, подтверждается реалиями современного рынка ценных бумаг России. Созданные в период ваучерной приватизации ЧИФ в абсолютном большинстве мелкие. Их активы сформированы преимущественно из акций приватизированных предприятий, не пользующихся спросом на рынке. В результате акции самих ЧИФ неликвидны. А следовательно, инвестиционные фонды не в состоянии выполнить функцию мобилизации денежных ресурсов для вложения их в ценные бумаги. Что же касается той небольшой масти ЧИФ, которые обладали популярными на российском рынке акциями приватизированных предприятий, то здесь в 1995—1997 гг. наблюдалась тенденция к созданию на основе активов инвестиционных фондов коммерческих банков.
Подобная тенденция наблюдается и для паевых инвестиционных фондов (ПИФ). Их деятельность только начинает разворачиваться, но заметно, что многие паевые фонды создаются при банках.
Что касается институциональных фондов, которые в США не только мобилизуют инвестиционные ресурсы, но и являются крупнейшими участниками операций с ценными бумагами, то здесь положение следующее. Большинство негосударственных пенсионных фондов невелики. Общие активы всех негосударственных пенсионных фондов не превосходят суммарных активов нескольких коммерческих банков. Уже в силу этого обстоятельства пенсионные фонды не в состоянии играть значительную роль на фондовом рынке — как в деле мобилизации инвестиционных ресурсов, так и в операциях с ценными бумагами.
Страховые общества созданы в стране несколько ранее пенсионных фондов. Однако они выходят на фондовый рынок сравнительно редко.
Таким образом, в современных условиях институциональные и инвестиционные фонды функцию мобилизации свободных денежных средств пока выполнять не могут. Данную функцию выполняют коммерческие банки, все более значительная часть ресурсов которых вкладывается в ценные бумаги.
Та же ситуация складывается и с другой частью инфраструктуры фондового рынка — депозитарно-реестродержательной сетью.
Фирмы-реестродержатели создаются при активной поддержке ФКЦБ. В то же время нормативные документы для работы депозитариев ФКЦБ стала готовить лишь с середины 1996 г. До этого времени депозитарии комиссией, по существу, игнорировались — их деятельность осуществлялась на основе сначала положения, а позже Закона о рынке ценных бумаг и нормативных актов Центробанка.
Наличие двух сетей — депозитарной и реестродержательной — часто вносит разнобой в проведение операций с ценными бумагами. В одном случае инвестору при совершении сделки приходится заполнять одни документы, в другом случае — другие. В одном случае его акции хранятся в депозитарии, в другом случае он должен хранить их сам. Информацию о ценных бумагах депозитарии и реестродержатели предоставляют разную. Например, инвестор хочет сделать выбор между акциями предприятия А, обслуживаемого депозитарием, и акциями предприятия В, обслуживаемого реестродержателем. Инвестор получит от реестродержателя определенную информацию об эмитенте акций В, а от депозитария в основном о владельцах акций А. Сопоставить эту информацию для сравнения акций А и В чрезвычайно сложно.
По моему мнению, нам необходимо развивать единую сеть подобных органов, а именно соответствующую европейской модели фондового рынка депозитарную сеть.
Что же касается еще одной составляющей инфраструктуры фондового рынка — органов, оценивающих качество ценных бумаг и оказывающих консультативные услуги, то в настоящее время она развита гораздо слабее других частей. Правда, в стране уже в середине 90х годов имелось значительное количество фирм, имеющих право оказывать услуги в качестве инвестиционного консультанта, но в действительности такие услуги предоставляются редко. Причем особенно слабо организовано оказание услуг населению. В результате физические лица пользуются, как правило, отрывочной информацией об эмитенте ценных бумаг, их ликвидности и доходности.
Недоразвита такая общедоступная форма оценки качества ценных бумаг, как присвоение рейтинга. В 1996— 1997 гг. сравнительно регулярно публиковался лишь рейтинг АКМ для векселей. Отсутствие рейтинговых агентств не позволяет составлять рейтинги ценных бумаг. Это приводит к тому, что инвестору все труднее ориентироваться среди многочисленных федеральных, местных, банковских и тому подобных долговых обязательств.
Сказанное означает, что инфраструктура рынка ценных бумаг развивается неравномерно. На рынке преобладают такие органы, как фондовые биржи, фондовые магазины и центры и т.п., причем их количество превышает потребности. В то же время ощущается недостаток в органах, осуществляющих хранение ценных бумаг, регистрацию сделок с ними, проводящих оценку их качества, предоставляющих информацию и консультативные услуги инвесторам и т.п.
Такое состояние инфраструктуры связано с преобразованием российской экономики по рецептам МВФ. Реформаторы-монетаристы всеми силами пытаются навязать стране американскую модель фондового рынка. Это является составной частью реформ, проводимых по указке международных финансовых институтов.
Почему в стране наиболее развита операционная инфраструктура, особенно связанная с обслуживанием пирамиды ГКООФЗ? Да потому, что МВФ требовал обеспечить без эмиссионное покрытие бюджетного дефицита за счет выпуска госбумаг.
Почему в стране слабо развиты система мобилизации инвестиционных ресурсов и информационно-консалтинговая инфраструктура? Да потому, что при росте пирамиды ГКООФЗ финансовые власти не нуждались в выпуске сберегательных бумаг, а, следовательно, в привлечении инвестиционных ресурсов населения. Не нужна им была и развитая информационно-консалтинговая сеть. При непрозрачности рынка и неподготовленности средних и мелких инвесторов гораздо легче проводить различные пирамидообразующие операции, мотивируя это тем, что только рост выпуска ГКООФЗ способен ограничить денежную массу, снизить инфляцию и процентные ставки.
Наконец, фондовый рынок, построенный по стандартам США, гораздо менее регулируем, чем европейские рынки.
На него гораздо легче проникнуть спекулятивному иностранному капиталу. А необходимость этого все более ощущали реформаторы с ростом финансовых пирамид. Внутренние ресурсы все более скудели. Чтобы пирамида ГКО росла, необходимо было привлечь зарубежных инвесторов. Американская модель фондового рынка обеспечивала наиболее благоприятные условия для этого.
Статью подготовила ведущий эксперт-экономист по бюджетированию Ошуркова Тамара Георгиевна. 
