Главная » Экономисту »
Государственная регистрация выпуска ценных бумаг
Государственная регистрация выпуска ценных бумаг
Статью подготовила ведущий эксперт-экономист по бюджетированию Ошуркова Тамара Георгиевна. Связаться с автором
Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» не предусматривает понятия регистрации выпуска ценных бумаг. Данный пробел восполняют Стандарты эмиссии, в соответствии с дефинитивной нормой пункта 1.2. которых под государственной регистрацией выпуска ценных бумаг понимается присвоение выпуску ценных бумаг государственного регистрационного номера.
Необходимо отметить, что Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» упоминает только о регистрации выпуска ценных бумаг, не указывая на то, является ли она государственной или нет. Напротив, Стандарты эмиссии, а также иные нормативные акты ФКЦБ России употребляют исключительно понятие «государственная регистрация выпуска ценных бумаг» и не иначе. Насколько правомерным и обоснованным является такое «дополнение» законодателя, осуществленное нормативным актом одного из федеральных органов власти?
Представляется, что употребление понятия «государственная регистрация выпуска ценных бумаг» является единственно верным. Более подробно государственная регистрация выпуска ценных бумаг будет рассмотрена ниже. В качестве обоснования высказанной позиции достаточно привести следующие аргументы.
Во-первых, государственную регистрацию выпуска ценных бумаг осуществляют федеральные органы исполнительной власти (за исключением Центрального Банка Российской Федерации, занимающего особое положение в правовой системе России).
Во-вторых, для указанных органов осуществление государственной регистрации выпуска ценных бумаг является одним из проявлений части их административной юрисдикции. Осуществляя государственную регистрацию выпуска ценных бумаг, тем самым федеральные органы исполнительной власти реализуют свои властные полномочия в сфере государственного регулирования отношений, возникающих в процессе эмиссии ценных бумаг.
Приведенных доводов вполне достаточно для того, чтобы согласиться с авторами Стандартов эмиссии в части употребления термина, имеющего несколько иную дефиницию в федеральном законе. Представляется, что использование в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» понятия «регистрация выпуска ценных бумаг» без указания на ее государственный характер является одним из упущений законодателя и должно быть исправлено путем внесения необходимых изменений и дополнений в этот закон.
Частично недостаток в рассматриваемом термине был устранен в более позднем по отношению к Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» и Стандартам эмиссии Федеральном законе «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг». Данный закон главным образом оперирует понятием «государственная регистрация выпуска ценных бумаг» (в частности, см. статьи 5 и 6). Однако и в нем проявилась непоследовательность законодателя. Так, в пункте 1 статьи 9 указанного закона употреблен термин «регистрация выпуска ценных бумаг», что также является упущением в юридической технике данного нормативного акта и должно быть устранено.
Гражданский кодекс Российской Федерации предусматривает государственную регистрацию юридических фактов нескольких видов. В соответствии со статьей 23 Гражданского кодекса Российской Федерации государственной регистрации подлежит гражданин, занимающийся предпринимательской деятельностью без образования юридического лица. Статья 51 Гражданского кодекса Российской Федерации указывает на то, что юридическое лицо должно быть зарегистрировано в органах юстиции. Государственная регистрация обязательна для изменений, внесенных в учредительные документы юридического лица (пункт 3 статьи 52 Гражданского кодекса Российской Федерации).
Кроме вышеупомянутых государственной регистрации подлежат следующие юридические факты: акты гражданского состояния, права на недвижимое имущество и сделки с ним (статья 47 и 131 Гражданского кодекса Российской Федерации соответственно).
Закон связывает с государственной регистрацией того или иного юридического факта возникновение, изменение или прекращение гражданских прав и обязанностей. В механизме гражданско-правового регулирования государственная регистрация юридических фактов является разновидностью юридического состава. Особая роль таких юридических составов заключается в том, что само по себе наличие юридического факта в форме действия или события при отсутствии факта их государственной регистрации не вызывает гражданско-правовых последствий. Так, гражданин вправе заниматься предпринимательской деятельностью без образования юридического лица с момента государственной регистрации в качестве индивидуального предпринимателя, юридическое лицо считается созданным с момента его государственной регистрации. Изменения, внесенные в учредительные документы приобретают силу для третьих лиц с момента их государственной регистрации.
Значение государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним раскрывается в статьях 219 и 223 Гражданского кодекса Российской Федерации: право собственности на здания, сооружения и другое вновь создаваемое недвижимое имущество, подлежащее государственной регистрации, возникает с момента такой регистрации, а в случаях, когда отчуждение имущества подлежит государственной регистрации, право собственности у приобретателя возникает с момента такой регистрации, если иное не установлено законом. С юридической точки зрения государственная регистрация в данном случае это особый акт (знак) укрепления права на недвижимость, без которого вещное право, по общему правилу, ни возникнуть, ни измениться, ни прекратиться не может.
Примеры обязательности государственной регистрации можно разделить по видам юридических фактов, подлежащих такой регистрации. Так, государственной регистрации подлежит сделка с недвижимым имуществом, являющаяся правомерным действием. Рождение или смерть физического лица подлежит государственной регистрации и является событием в классификации юридических фактов. Право на недвижимое имущество, подлежащее государственной регистрации, относится к состоянию как к одному из особых видов юридических фактов. Таким образом, можно утверждать, что в соответствии с гражданским правом Российской Федерации государственной регистрации подлежат наиболее важные события, действия и состояния, которым государство в форме закона придает особое значение в механизме гражданско правового регулирования.
Что же является объектом государственной регистрации выпуска ценных бумаг и существует ли такой объект, а также каково юридическое значение регистрации?
Отметим, что Гражданский кодекс Российской Федерации не упоминает о государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Обязательность такой регистрации была впервые на законодательном уровне предусмотрена в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» (статьи 20 и 38 этого закона). Ранее необходимость государственной регистрации содержалась в разделе II Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, утвержденного постановлением Правительства РСФСР № 78. Можно согласиться с высказанным в литературе мнением о том, что условие о государственной регистрации выпуска ценных бумаг следует отнести к числу других необходимых требований, которые могут предъявляться к ценным бумагам только законом или в установленном им порядке (п. I ст. 144 Гражданского кодекса Российской Федерации).
Напомним, что в соответствии с легальным определением под выпуском ценных бумаг понимается совокупность ценных бумаг одного эмитента, обеспечивающих одинаковый объем прав владельцам и имеющих одинаковые условия эмиссии (первичного размещения). Можно предположить, что объектом государственной регистрации выпуска ценных бумаг является собственно совокупность ценных бумаг, удовлетворяющих вышеуказанным требованиям. Полагаем данное предположение неверным по нескольким причинам.
Во-первых, такой объект государственной регистрации не известен Гражданскому кодексу Российской Федерации, в соответствии с которым, как уже было указано выше, государственной регистрации подлежат юридические факты в виде событий, действий и состояний, но не в качестве совокупности отдельных имущественных объектов.
Во-вторых, и этот фактор является решающим — непосредственно в результате государственной регистрации выпуска не возникают эмиссионные ценные бумаги как объекты гражданского оборота. Их появление обусловлено наличием намного более сложной совокупности юридических фактов Данный тезис будет обоснован более подробно в последующих параграфах. Главный вывод сейчас для нас следующий: несуществующие эмиссионные ценные бумаги не могут являться объектом государственной регистрации.
Что же представляет собой государственная регистрация выпуска ценных бумаг? Известно, что наиболее полно внутренняя природа, а также роль и значение какого-либо исследуемого явления раскрывается посредством изучения его функций и преследуемых целей. Попытаемся ответить на поставленный вопрос таким образом.
Можно выделить следующие функции государственной регистрация выпуска ценных бумаг: подтверждающая; фиксирующая; контрольная; охранительная; информационная; фискальная.
Подтверждающая функция государственной регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг заключается в двух аспектах:
Задавайте вопросы нашему консультанту, он ждет вас внизу экрана и всегда онлайн специально для Вас. Не стесняемся, мы работаем совершенно бесплатно!!!
Также оказываем консультации по телефону: 8 (800) 600-76-83, звонок по России бесплатный!
Во-первых, осуществление государственной регистрации для инвесторов означает, что уполномоченный регистрирующий орган проверил информацию, содержащуюся в представленных эмитентом документах, и считает ее полной. Под полнотой информации подразумевается соответствие представленных сведений перечню и объему данных, которые должны быть раскрыты в документах согласно закону и нормативным актам ФКЦБ России.
Во-вторых, факт государственной регистрации является своеобразным ответом на вопрос о наличии выявленных регистрирующим органом нарушений в действиях эмитента.
Важно подчеркнуть, что регистрирующий орган делает вывод о законности только тех действий эмитента, которые должны удовлетворять одновременно следующим условиям:
1) Нарушения должны быть совершены до момента государственной регистрации. После таковой эмитент может допустить нарушения при реализации последующих этапов процедуры эмиссии, которые объективно не могут быть предугаданы или стать известными к моменту регистрации.
2) Такие нарушения должны касаться законодательства о ценных бумагах и быть непосредственно связаны с эмиссией ценных бумаг.
Факт государственной регистрации не может быть истолкован излишне расширительно. Нельзя утверждать, что эмитент, выпуск ценных бумаг которого прошел государственную регистрацию, не совершил каких-либо иных противоправных действий. Например, нефтяная компания может допускать несоблюдение требований экологического законодательства, в связи с чем к ней могут быть применены административные санкции. Не исключено даже, что в силу специфики такого эмитента данное обстоятельство может повлиять на стоимость размещаемых ценных бумаг. Однако при условии раскрытия информации об этом в проспекте эмиссии, такие нарушения не могут являться основанием для отказа в государственной регистрации.
Задолженность по уплате налогов и других обязательных платежей также является нарушением законодательства, но не может служить причиной отказа в государственной регистрации выпуска. Вместе с тем неуплата налога на операции с ценными бумагами как нарушение, непосредственно связанное с процедурой эмиссии, прямо указана в Стандартах эмиссии ценных бумаг в качестве основания для такого отказа.
Важным является вопрос об ответственности эмитента, его должностных лиц, а также государственных регистрирующих органов за информацию в документах, представленных для государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Статья 20 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» содержит отсылочную норму об ответственности за полноту и достоверность информации в документах, представленных для регистрации выпуска ценных бумаг, эмитента и должностных лиц его органов управления (в том случае, если уставом и (или) внутренними документами на этих лиц возлагается обязанность отвечать за полноту и достоверность информации).
Указанный закон не предусматривает обязанности государственных органов проверять достоверность информации, представленной эмитентом, что вполне логично. Контроль соответствия действительности огромного массива сведений для регистрации выпуска ценных бумаг непосильная задача для регистрирующих органов, влечет значительное удорожание государственного регулирования. В оценке сведений регистрирующие органы должны следовать принципу презумпции добросовестности и разумности действия участников гражданских правоотношений (пункт 3 статьи 10 Гражданского кодекса Российской Федерации). В этой связи уместно напомнить известное изречение римских юристов: «Quivis praesumitur bonus donee probetur contrarium» Каждый предполагается честным, пока не доказано обратное.
Стандарты эмиссии указывают на то, что регистрирующие органы ответственны только за полноту сведений, содержащихся в решениях о выпуске и проспектах эмиссии ценных бумаг, но не за их достоверность (пункт 10.10.). Употребление в данном случае понятия «ответственность» не вполне оправдано. Скорее всего речь должна идти об обязанности регистрирующих органов осуществлять проверку полноты тех сведений, которые представляются для государственной регистрации.
В связи с этим следует еще один важный вывод: государственная регистрация выпуска ценных бумаг позволяет предотвратить или снизить вероятность нарушения законодательства в ходе эмиссии, однако она никогда не является полной гарантией их отсутствия. Факт государственной регистрации выпуска не должен рассматриваться как особый знак надежности или высокой ликвидности (стоимости) размещаемых ценных бумаг. Риск, связанный с возможным неисполнением прав, удостоверенных ценной бумагой, обусловлен экономической природой рынка ценных бумаг и остается в любом случае, даже при условии государственной регистрации выпуска. Такой подход еще раз подтверждает, что решение инвестора о приобретении ценных бумаг не должно быть основано исключительно на факте государственной регистрации их выпуска. В любом случае инвестор должен следовать древнему латинскому выражению: Caveat emptor (покупатель должен быть бдительным).
К подтверждающей тесно примыкает следующая функция государственной регистрации фиксирующая. Ее значение состоит в закреплении в форме письменного документа основополагающей информации относительно предстоящей эмиссии ценных бумаг. Это в первую очередь совокупность прав, удостоверенных ценной бумагой, и условий осуществления их эмиссии.
Данные сведения содержатся в документах, представляемых эмитентом, главным образом в решении о выпуске, проспекте эмиссии, актах органов управления эмитента. Часть из указанных документов (решение о выпуске и проспект эмиссии) проходит процедуру регистрации вместе с государственной регистрацией выпуска ценных бумаг. После этого информация становится относительно стабильной: или не может быть изменена вовсе (как права из ценной бумаги), или изменение отдельных сведений допускается только в случае их предварительной регистрации. Условия первичного размещения ценных бумаг являются обязательными для соблюдения эмитентом и не могут быть изменены им по своему усмотрению без процедуры регистрации. Такой порядок придает эмиссионным отношениям большую стабильность и служит правовой гарантией инвесторам от произвольного пересмотра условий эмиссии.
Важное значение также придается оригиналам документов, на основании которых была осуществлена государственная регистрация выпуска ценных бумаг. Эти документы, прежде всего это решение о выпуске и проспект эмиссии ценных бумаг, по одному экземпляру хранятся в регистрирующем органе и выполняют своеобразную роль эталонов. При возникновении расхождений в содержании нескольких оригиналов решения о выпуске, истинным (имеющим большее юридическое значение) является экземпляр решения, который хранится у регистрирующего органа.
Анализ данной функции позволяет утверждать, что факт фиксации в объективированной форме (в письменных документах) информации об условиях предстоящей эмиссии ценных бумаг лишает эмитента возможности, ссылаясь на ее отсутствие, соблюдать только часть условий эмиссии. Тем самым при возникновении спора они являются разновидностью доказательств в гражданском процессе письменными документами. Фиксирующая функция выполняет роль базового основания, обеспечивающего стабильность гражданских отношений и возможность защиты и восстановления нарушенного права.
В процессе эмиссии государственная регистрация выпуска служит своеобразным водоразделом. Условно всю процедуру эмиссии ценных бумаг можно разделить на две большие части: до момента государственной регистрации их выпуска и после осуществления такой регистрации. До момента государственной регистрации выпуска регистрирующие органы осуществляют предварительный контроль за соответствием действий участников эмиссионных отношений требованиям законодательства. После регистрации одна из задач регистрирующих органов заключается в последующем контроле за соответствием действий участников эмиссионных отношений требованиям законодательства Российской Федерации, а также условиям зарегистрированных решения о выпуске и проспекта эмиссии ценных бумаг.
Охранительная функция заключается в том, что государственная регистрация выпуска ценных бумаг выполняет роль правового барьера недобросовестным действиям участников эмиссионных отношений. В случае обнаружения регистрирующим органом нарушений, предусмотренных Федеральным законом «О рынке ценных бумаг», эмитенту может быть отказано в государственной регистрации выпуска ценных бумаг.
Основания такого отказа предусмотрены статьей 21 указанного закона:
1) нарушение требований законодательства Российской Федерации о ценных бумагах, в том числе наличие в представленных документах сведений, позволяющих сделать вывод о противоречии условий эмиссии и обращения эмиссионных ценных бумаг законодательству Российской Федерации;
2) несоответствие представленных документов и состава содержащихся в них сведений требованиям Федерального закона «О рынке ценных бумаг»;
3) внесение в проспект эмиссии или решение о выпуске ценных бумаг (иные документы, являющиеся основанием для регистрации выпуска ценных бумаг) ложных сведений либо сведений, не соответствующих действительности (недостоверных сведений).
В соответствии со статьей 26 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» отказ в регистрации выпуска ценных бумаг является одной из форм недобросовестной эмиссии ценных бумаг. Отказ в государственной регистрации выпуска ценных бумаг выполняет роль превентивной охранительной меры, обеспечивающей предотвращение нарушения прав инвесторов.
Основания отказа в государственной регистрации выпуска ценных бумаг заслуживают критики. Первый случай в своей основе содержит оценочное понятие «сведения, позволяющие сделать вывод о противоречивости условий эмиссии и обращения эмиссионных ценных бумаг законодательству Российской Федерации». При этом закон не содержит критериев отнесения сведений об условиях эмиссии и обращения ценных бумаг к числу противоречащих требованиям законодательства Российской Федерации. Это снижает эффективность правового регулирования, создает основания для злоупотреблений регистрирующих органов. Следует признать также неудовлетворительным уровень юридической техники изложения данного основания.
Последнее основание предусматривает два вида сведений, наличие которых в представленных для государственной регистрации документах является основанием для отказа в регистрации выпуска ценных бумаг: ложные сведения и сведения несоответствующие действительности (недостоверные сведения). Подобная юридическая конструкция дает основание предполагать, что законодатель преследовал цель дифференцировать сведения с позиции субъективного отношения эмитента к своим действиям по их включению в документы.
Фактически можно рассматривать понятие «ложные сведения» как частный случай более широкого по объему понятия «недостоверные сведения». При этом элемент ложности косвенно указывает на то, что эмитент заведомо знал о несоответствии сведений действительности и сознательно включил их в документы для государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Тем самым можно констатировать попытку законодателя ввести одну из форм вины эмитента как элемент юридической квалификации его неправомерных действий. Если предположить, что при разработке указанной нормы преследовалась именно такая цель, остается непонятным, почему ложные сведения и недостоверные сведения оказались в одном ряду, без указания каких-либо особенностей правоприменительных мер в каждом случае: наличие и тех и других сведений влечет одинаковые правовые последствия отказ в регистрации выпуска ценных бумаг. Налицо недостаточная юридическая проработка оснований отказа в регистрации выпуска или непоследовательность законодателя.
Общим замечанием для всех оснований является их излишняя формальность, что не соответствует целям государственного регулирования в сфере рынка ценных бумаг. Действительно, практически любое нарушение требований законодательства Российской Федерации или обнаружение любых недостоверных сведений может повлечь отказ в государственной регистрации выпуска, что само по себе уже является существенным негативным последствием для эмитента. Существующие основания отказа в регистрации сформулированы без учета тяжести нарушения или значимости недостоверных сведений для принятия потенциальным приобретателем ценных бумаг инвестиционного решения. Данные основания необходимо пересмотреть и согласовать их с принципом соразмерности правонарушения и мер воздействия, применяемых государством.
Во главу угла должны быть поставлены следующие критерии:
- существенный характер нарушения требований законодательства Российской Федерации, затрагивающий частный или государственный интерес;
- значение, оказанное представлением недостоверных сведений, на выбор инвестиционного решения.
Кроме того, представляется излишним указание на какую-либо форму вины эмитента по включению недостоверных сведений. Само по себе субъективное отношение эмитента (а точнее, отношение его должностных лиц) к своим неправомерным поступкам не должно быть существенным элементом юридической квалификации действий эмитента в качестве основания отказа в государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Акцент должен быть сделан не на то, как относятся должностные лица эмитента к своим действиям, а на существенность характера и значимость недостоверной информации, на возможные последствия для потенциальных инвесторов.
Информационная функция государственной регистрации выпуска ценных бумаг обеспечивает публичность и доступность сведений. Любое заинтересованное лицо вправе получить необходимую ему информацию о фактах государственной регистрации выпуска ценных бумаг.
Государственная регистрация выпуска ценных бумаг осуществляется путем присвоения выпуску государственного регистрационного номера (статья 20 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»). Порядок присвоения указанных номеров утвержден распоряжением ФКЦБ России № 61 р. В соответствии со статьей 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» государственный регистрационный номер цифровой (буквенный, знаковый) код, идентифицирующий конкретный выпуск эмиссионных ценных бумаг.
Согласно пункту 11 Положения о регистрирующих органах, осуществляющих государственную регистрацию выпусков ценных бумаг, утвержденного постановлением ФКЦБ России № 11, каждый регистрирующий орган ведет реестр зарегистрированных и аннулированных им выпусков ценных бумаг, а также выпусков ценных бумаг, эмиссия которых приостановлена или возобновлена. ФКЦБ России на основании данных, представленных регистрирующими органами осуществляет ведение единого реестра зарегистрированных и аннулированных им выпусков ценных бумаг, а также выпусков ценных бумаг, эмиссия которых приостановлена или возобновлена (пункт 13 указанного Положения).
Информация о государственной регистрации выпуска ценных бумаг, вносимая в упомянутые реестры, позволяет упорядочить сведения об эмитентах и выпусках их ценных бумаг. В целях обеспечения раскрытия информации Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» обязывает соответствующий федеральный орган исполнительной власти вести информационные базы данных, содержащие сведения в том числе о зарегистрированных выпусках ценных бумаг.
Фискальная функция эмиссии ценных бумаг находит свое проявление в следующем. В случаях, предусмотренных законодательством Российской Федерации, государственной регистрации выпуска предшествует уплата налога на операции с ценными бумагами. Порядок его уплаты установлен Законом Российской Федерации «О налоге на операции с ценными бумагами». Плательщиком налога является эмитент ценных бумаг, выпуск которых подлежит государственной регистрации. Объект налогообложения номинальная сумма выпуска ценных бумаг, заявленная эмитентом. Ставка налога составляет 0.8 процента номинальной суммы выпуска и не возвращается в случае отказа в регистрации выпуска. В связи с этим небезынтересно отметить, что в США ставка регистрационного сбора установлена в размере 0,02 процента от суммы эмиссии. Налог на операции с ценными бумагами является одним из источников формирования доходной части федерального бюджета и должен рассматриваться как инструмент влияния на эмиссионную политику эмитента.
Вышеприведенный анализ функций государственной регистрации выпуска ценных бумаг не может дать полного представления о сущности данного процесса. Для достижения этого результата необходимо исследование и иных значимых аспектов, а именно: правовых последствий и целей государственной регистрации выпуска ценных бумаг.
Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» не предусматривает правовых последствий государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Законодатель по непонятным причинам отказался от юридической конструкции, используемой в Гражданском кодексе, нормы которого дают представление о правовых последствиях несоблюдения требования о государственной регистрации. К таким примерам можно отнести уже опоминавшуюся статью 223 Гражданского кодекса Российской Федерации, в соответствии с которой право собственности у приобретателя имущества, отчуждение которого подлежит государственной регистрации, возникает с момента такой регистрации. Соответственно, отсутствие государственной регистрации не влечет возникновение желаемых юридических последствий. В статьях 18 и 24 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» в различном изложении предусматривается только запрет на размещение эмиссионных ценных бумаг до момента регистрации их выпуска.
Кроме этого, факт регистрации выпуска ценных бумаг обусловливает правомерность начала осуществления рекламы эмиссионных ценных бумаг. Так, статья 36 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» устанавливает запрет на рекламу незарегистрированных выпусков эмиссионных ценных бумаг, а также предусматривает недействительность договоров на рекламу незарегистрированных выпусков эмиссионных ценных бумаг.
Несколько иной спектр юридических действий, запрещенных до момента государственной регистрации выпуска ценных бумаг, предусмотрен в Федеральном законе «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг». Пункт 1 статьи 5 этого закона предусматривает запрет на публичное размещение, рекламу и предложение в любой иной форме неограниченному кругу лиц ценных бумаг, выпуск которых не прошел государственную регистрацию.
Сравнительный анализ положений статей 18, 24, 36 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» и диспозиция нормы пункта 1 статьи 5 Федерального закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» демонстрирует определенную коллизию норм. В соответствии с требованиями Федерального закона «О рынке ценных бумаг» до момента регистрации выпуска ценных бумаг запрещается их реклама и размещение любым способом (как среди ограниченного, так и среди неограниченного круга лиц).
Второй упомянутый закон не допускает лишь публичное размещение, рекламу и предложение неограниченному кругу лиц ценных бумаг незарегистрированных выпусков. Фактически Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» ослабляет уровень государственного регулирования в сфере размещения ценных бумаг, что является неоправданным и противоречит целям указанного закона. В современных условиях развития российского рынка ценных бумаг по-прежнему являются достаточно опасными реклама и предложение, а также допуск к размещению ценных бумаг незарегистрированных выпусков, пусть даже размещаемых среди заранее ограниченного круга лиц. Представляется необходимым внесение изменений в этот закон, его согласование с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг».
В литературе было высказано следующее мнение о последствиях государственной регистрации выпуска ценных бумаг: эмиссионные ценные бумаги становятся собственно ценными бумагами и объектами гражданских прав лишь при условии государственной регистрации их выпуска. Такая позиция представляется недостаточно обоснованной. Можно допустить, что некое акционерное общество осуществило эмиссию акций без надлежащей государственной регистрации их выпуска. Совершены все необходимые действия, связанные с внесением приходных записей по лицевым счетам в реестре. Эмитент, являясь в данных правоотношениях обязанным лицом, в этом случае вполне может осуществлять исполнение прав, удостоверенных акциями. Таким образом, можно констатировать появление ценных бумаг как объектов гражданских прав в отсутствии обязательного факта государственной регистрации выпуска.
Как показывает современная практика, такая ситуация может продолжаться сколь угодно долго. Это становится возможным, поскольку законодательство Российской Федерации запрещает лишь размещение ценных бумаг, выпуск которых не был зарегистрирован, не указывая на иные правовые последствия несоблюдения данного требования. И только судебная практика и официальные разъяснения Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации указывают на отдельные негативные последствия для субъектов права в случае совершения сделок, предметом которых являются ценные бумаги незарегистрированных выпусков. Так, в соответствии с пунктом 1 Обзора практики разрешения споров по сделкам, связанным с размещением и обращением ценных бумаг, сделка купли-продажи акций, совершенная до регистрации в установленном порядке решения об их выпуске (эмиссии), недействительна.
Учитывая данную позицию, можно утверждать, что единственным правовым последствием эмиссии ценных бумаг без государственной регистрации выпуска, которое следует из законодательства Российской Федерации, является ничтожность сделок с такими ценными бумагами. Законодатель не совсем верно определяет тот объект, который должен «поражаться» в этом случае. Правильнее и эффективней с точки зрения правового регулирования прямо указать в законе на то, что размещение ценных бумаг без государственной регистрации их выпуска является недобросовестной эмиссией, а ценные бумаги таких выпусков ничтожны.
Отсутствие государственной регистрации выпуска ценных бумаг, таким образом, должно стать еще одним случаем признания законом ничтожности ценной бумаги, наряду с отсутствием обязательных реквизитов ценной бумаги или несоответствием ценной бумаги установленной для нее формы (пункт 2 статьи 144 Гражданского кодекса Российской Федерации). Подобная точка зрения разделяется И.В. Редькиным, который также предлагает изменить формулировку указанной статьи.
Подводя итог вышесказанному, можно утверждать, что в соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» государственная регистрация выпуска ценных бумаг является одним из условий правомерности их размещения, а также иных последующих действий, связанных с эмиссий ценных бумаг. Такой позиции придерживается, в частности, А.А. Маковская, которая отмечает, что для эмиссионных ценных бумаг необходимым условием их допуска в гражданский оборот является их регистрация в установленном законом порядке.
В отношении договоров по размещению и рекламе эмиссионных ценных бумаг соблюдение требования о предварительной государственной регистрации выпуска ценных бумаг выступает также в роли одного из условий действительности сделки ее законности. По мнению Г.Ф. Шершеневича действительность договора обусловливается его содержанием. «Для того чтобы сделка получила силу, была признана действительной, необходимо, чтобы по своему содержанию она отвечала требованиям закона», отмечал и И.Б. Новицкий. Однако действительность договоров размещения эмиссионных ценных бумаг и рекламы эмиссионных ценных бумаг в силу требований закона обусловлена не только правомерностью его содержания (совокупности прав и обязанностей сторон), но и необходимостью предварительной государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Это еще один наглядный пример внутренней генетической взаимосвязанности всех юридических фактов, составляющих процесс эмиссии ценных бумаг.
Мы подробно рассмотрели функции и правовые последствия государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Для более полного понимания данного процесса осталось выяснить ее цель.
В эмиссии ценных бумаг заинтересованы многие субъекты. Во-первых, сам эмитент, для которого эмиссия является механизмом привлечения дополнительных средств для развития производства. Во вторых, существующие владельцы ценных бумаг и потенциальные инвесторы. Для первых эмиссия ценных бумаг основа для возможного увеличения будущих доходов за счет расширения коммерческой деятельности эмитента. Для второй категории лиц эмиссия ценных бумаг представляет финансовый инструмент вложения временно свободных средств для получения прибыли и как результат удовлетворение своих имущественных интересов.
Наконец, и государство преследует свой интерес в процессе эмиссии ценных бумаг. Он проявляется, в частности, как в форме прямого фиска (формирование доходной части бюджета за счет уплаты налога на операции с ценными бумагами), так и в виде косвенных доходов за счет расширения коммерческой деятельности, увеличения потребления и создания таким способом большей налогооблагаемой базы.
Носителями указанных имущественных интересов являются столь разные по экономическому и политическому положению субъекты, что оставить осуществление эмиссии ценных бумаг без предельно ясного и сбалансированного государственного регулирования означает обречь этот процесс на недостижение поставленных целей. В целом эмиссия ценных бумаг урегулирована путем формирования особых требований к процедуре ее проведения. Наиболее важное звено эмиссии государственная регистрация выпуска ценных бумаг. Поэтому не случайным представляется выделение регистрации выпусков ценных бумаг и проспектов эмиссии как одного из способов государственного регулирования рынка ценных бумаг (статья 38 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»). Допуск ценных бумаг к размещению и обращению посредством регистрации выпусков это реальный механизм воздействия на общественные отношения в сфере рынка ценных бумаг с целью их упорядочения, защиты государственных, общественных и частных интересов. Именно в обеспечении имущественных интересов различных субъектов общества представляется цель государственной регистрации выпуска ценных бумаг.
В этом смысле уместно говорить об обеспечении путем государственной регистрации выпуска ценных бумаг определенного публичного интереса. Ю.А. Тихомиров понимает под публичным интересом «признанный государством и обеспеченный правом интерес социальной общности, удовлетворение которого служит условием и гарантией ее существования и развития». Действительно, без регулирования эмиссии ценных бумаг посредством установления правовых основ ее осуществления, в том числе путем государственной регистрации выпуска, не представляется возможным достижение, с одной стороны, частного интереса, а с другой обеспечение целостности, устойчивости и нормального развития государства.
Суммируя выявленные выше наиболее существенные функции государственной регистрации выпуска ценных бумаг, можно предложить следующее определение данному понятию: Государственная регистрация выпуска ценных бумаг это особый юридический акт признания и подтверждения государством факта полноты представленных эмитентом сведений, законности связанных с эмиссией ценных бумаг действий эмитента на момент такой регистрации, а также условие правомерности совершения последующих юридических действий, необходимых для реализации эмиссии ценных бумаг.
Цель государственной регистрации выпуска ценных бумаг обеспечение имущественных интересов участников эмиссионного процесса.
В США действует система регистрации эмиссии ценных бумаг, имеющая много схожего с Российской. Выпуск и обращение акций в США регулируется законодательством о ценных бумагах, которое состоит из федеральных законов и законов отдельных штатов. К федеральному законодательству США прежде всего относится Закон о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933). Этот федеральный закон был принят на основании пункта 8 статьи 1 Конституции США, в соответствии с которым право принимать акты, регулирующие торговлю между штатами является компетенцией федеральных властей. Законы отдельных штатов получили название «законы голубого неба» (blue sky lows), к числу которых, например, относится Закон штата Нью-Йорк (New York «Blue Sky» Provisions (Martin Act) of 1921, amended).
Закон о ценных бумагах предусматривает специальную процедуру регистрации ценных бумаг. Данное требование распространяется на ценные бумаги, предлагаемые для публичной продажи в нескольких штатах. Регистрация осуществляется путем подачи эмитентом в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) регистрационного заявления (registration statement). Требование регистрации ценных бумаг не распространяется на ценные бумаги, предназначенные к частному размещению; государственные ценные бумаги; ценные бумаги со сроком обращения менее 270 дней; любые ценные бумаги некоммерческих организаций (религиозных, образовательных), ссудо-сберегательных ассоциаций, фермерских кооперативов; доверительные сертификаты, страховые полисы; ценные бумаги, размещаемые внутри штата. Не требует также полной регистрации публичная эмиссия ценных бумаг на сумму менее 5 млн. долларов.
До момента подачи регистрационного заявления запрещается делать какие-либо предложения по приобретению ценных бумаг нового выпуска. После подачи заявления на регистрацию начинается 20дневный «период остывания» (coolingoff period), в течение которого Комиссия по ценным бумагам и биржам осуществляет проверку заявления. Регистрационное заявление должно содержать финансовую и прочую информацию, достаточную для того, чтобы потенциальный инвестор мог принять взвешенное и обоснованное инвестиционное решение.
В период после подачи регистрационного заявления эмитент вправе предлагать ценные бумаги потенциальным инвесторам, предоставляя им информацию об эмитенте и предстоящем выпуске его ценных бумаг в виде предварительного проспекта эмиссии, составленного на основе регистрационного заявления. Такой предварительный проспект (preliminary prospectus) получил название «копченная (красная) селедка» (red herring). Происхождение данного названия объясняется тем, что в левой части этого документа красным цветом печатается надпись, предупреждающая о том, что соответствующее регистрационное заявление подготовлено и в настоящее время находится на рассмотрении в Комиссии по ценным бумагам и биржам.
Предварительные проспекты не являются непосредственной офертой и не содержат данных о цене размещения ценных бумаг, дате начала размещения выпуска, общей сумме выпуска ценных бумаг. По таким проспектам потенциальные инвесторы не могут приобретать ценные бумаги нового выпуска, но вправе направить эмитенту письмо о своей заинтересованности в их приобретении.
В этот же период должна быть осуществлена так называемая правовая очистка (blueskying) нового выпуска, заключающаяся в проверке условий размещения и обращения нового выпуска на соответствие требований законов тех штатов, в которых предполагается размещение ценных бумаг. Помимо этой процедуры эмитент обязан зарегистрировать новый выпуск ценных бумаг во всех штатах, на территории которых он будет размещаться, а также направить документы с информацией о новом выпуске в Комитет по финансированию корпораций Национальной ассоциации фондовых дилеров (NASD). Указанный Комитет тщательно изучает предложенные эмитентом условия выпуска, уделяя особое внимание различным необычным компенсационным соглашениям, которые могут нарушать права и интересы инвесторов.
Поданные на регистрацию заявления эмитента рассматриваются в Управлении корпоративных финансов Комиссии по ценным бумагам и биржам США. В регистрации может быть отказано или она может быть приостановлена (после соответствующего уведомления), если будет обнаружено, что заявление содержит недостаточную или недостоверную информацию.
Регистрация откладывается до момента внесения всех необходимых исправлений и дополнений. Регистрация выпуска ценных бумаг Комиссией по ценным бумагам и биржам США не является гарантией того, что инвесторы не понесут убытков, или получат доход по ценным бумагам, указанный в условиях выпуска. Кроме того, факт регистрации не означает, что сведения, изложенные в документах, поданных на регистрацию, соответствуют действительности или Комиссия по ценным бумагам и биржам США одобряет и поддерживает выпуск зарегистрированных ценных бумаг. Тем не менее, регистрация означает, что инвесторы получили достаточную информацию о новом выпуске, чтобы обоснованно принимать свои решения.
Только после регистрации выпуска эмитент вправе совершать сделки по размещению ценных бумаг нового выпуска инвесторам, которые направили эмитенту письма с выражением заинтересованности, предварительно предоставляя им окончательный проспект эмиссии (prospectus) ценных бумаг. Такой проспект эмиссии в отличие от предварительного проспекта содержит окончательные условия предложения ценных бумаг, такие как цена, купонная ставка и иные условия, которые не были определены на момент подачи регистрационного заявления.
Государственная регистрация выпуска ценных бумаг в России осуществляется регистрирующими органами (пункт 10.9. Стандартов эмиссии). Их перечень согласно статье 20 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» устанавливается ФКЦБ России. Реализуя данное полномочие, распоряжением ФКЦБ России № 268р2 был утвержден указанный перечень регистрирующих органов, образующий их систему.
На момент написания данной работы следующие органы вправе осуществлять на территории Российской Федерации государственную регистрацию выпусков ценных бумаг:
- Министерство финансов Российской Федерации (выпуски государственных и муниципальных ценных бумаг, выпуски ценных бумаг страховых организаций, выпуски ценных бумаг, эмитируемые организациями в целях реструктуризации задолженности по платежам в федеральный бюджет, выпуски облигаций Центрального Банка Российской Федерации, выпуски ценных бумаг Агентства по реструктуризации кредитных организаций);
- Центральный Банк Российской Федерации (выпуски эмиссионных ценных бумаг кредитных организаций, за исключением выпусков опционных свидетельств);
- ФКЦБ России (выпуски эмиссионных ценных бумаг эмитентов, отнесенных к федеральному списку распоряжением ФКЦБ России № 60р; выпуски ценных бумаг, размещаемых посредством открытой подписки, общий объем по номинальной стоимости каждого из которых превышает 5 000 000 рублей; выпуски опционных свидетельств, выпуски ценных бумаг, эмитируемые управляющими компаниями и специализированными депозитариями паевых инвестиционных фондов, выпуски жилищных сертификатов);
- региональные отделения ФКЦБ России (выпуски эмиссионных ценных бумаг, эмитенты которых не отнесены к компетенции ФКЦБ России, в зависимости от места нахождения эмитента).
Перечень документов, необходимых для государственной регистрации выпуска ценных бумаг установлен статьей 20 Федерального закона «О рынке ценных бумаг». Стандарты эмиссии (раздел 9) значительно расширяют по сравнению с законом это число документов, что может быть обосновано полномочием ФКЦБ России по утверждению порядка регистрации эмиссии (пункт 2 статьи 42 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»).
Государственная регистрация выпуска ценных бумаг это административный акт, принятый уполномоченным федеральным органом исполнительной власти или иным органом. В системе юридических фактов административные акты принято относить к юридическим актам, действиям, прямо направленным на достижение правого результата. Посредством государственной регистрации выпуска ценных бумаг или отказа от такой регистрации государство тем самым проявляет свои властные полномочия, становится одним из участников эмиссионных отношений. Правовой статус органов власти и их компетенция регулируется иными, нежели гражданское право, отраслями российского права. К ним, прежде всего, относится административное и государственное право. Отношения между регистрирующим государственным органом и иными участниками эмиссионных отношений строится на основе властности и подчиненности.
Однако, хотя акт государственной регистрации выпуска ценных бумаг относится к административным полномочиям органов власти, данный юридический факт влечет возникновение гражданских прав и обязанностей для участников эмиссионных отношений. Государственная регистрация выпусков эмиссионных ценных бумаг представляет собой форму административного контроля за движением правоотношений, урегулированных гражданским правом . Правовое содержание административного акта о государственной регистрации выпуска ценных бумаг не изменяет характера правоотношений, возникающих между участниками эмиссионного процесса. Их права и обязанности (за исключением взаимоотношений регистрирующих органов и эмитента) возникают на основе равенства, автономии воли и имущественной самостоятельности основных начал гражданского законодательства (статья 1 Гражданского кодекса Российской Федерации).
Государственная регистрация выпуска ценных бумаг может рассматриваться как один из примеров проникновения элементов публично-правового регулирования в гражданское право. По мнению В.Ф. Яковлева существует как минимум две причины возникновения такого процесса. Первая это особенность некоторых объектов собственности, вторая необходимость защиты экономически слабой стороны, что «особенно актуально для регулирования отношений с участием банков и других финансовых компаний»2. Добавим, что еще одной причиной использования элементов публичного права в гражданско-правовых отношениях (в форме императивных норм, предусмотренных законом) является та роль, которую играет предоставление информации в функционировании сколь-либо значимых экономических отношений (на примере обязательности раскрытия информации на рынке ценных бумаг).
Эмиссия ценных бумаг содержит все указанные причины. В процессе эмиссии появляются новые объекты гражданских прав и обязанностей эмиссионные ценные бумаги. Их особенностью является массовость выпуска, практически неограниченное количество потенциальных приобретателей, высокий риск неисполнения обязательств, удостоверенных ценными бумагами, сравнительно простая и высокая оборотоспособность такого объекта гражданского права. Все это выделяет эмиссионные ценные бумаги в особый объект гражданского права, требующий повышенной нормативной регламентации в том числе с использованием элементов публично-правового регулирования в форме обязательности государственной регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг.
От того, насколько финансово устойчивы эмитенты ценных бумаг порой зависит состояние всей экономики государства и имущественное положение большого числа участников гражданского оборота. Контроль за финансовыми показателями эмитентов ценных бумаг, их способность реально исполнять права по эмиссионным ценным бумагам также должны осуществляться с использованием публично-правовых, а не только гражданско-правовых институтов.
По сравнению с эмитентом инвесторы как правило являются экономически более слабыми участниками эмиссионных отношений. Это утверждение также справедливо по отношению к инвесторам и профессиональным участникам рынка ценных бумаг, принимающим участие в процессе эмиссии ценных бумаг. Такие участники гражданского оборота в силу разных причин (недостаточный уровень правовой культуры, отсутствие возможности привлечения профессиональных адвокатов для защиты) не всегда способны быстро и эффективно защитить свои нарушенные права, используя меры гражданско-правовой защиты, включая самозащиту и судебную форму защиты. Поэтому для соблюдения их прав должны применяться наряду с гражданско-правовыми способами защиты публично-правовые, обеспеченные принудительной силой государства.
Роль принципа информационной прозрачности для обеспечения нормального функционирования рынка ценных бумаг (в том числе путем формирования справедливых рыночных цен), а также для принятия взвешенного и обоснованного инвестиционного решения уже отмечалась в предыдущих главах.
Эффективность государственного регулирования путем регистрации выпуска ценных бумаг зависит от многих факторов. Одним из них является точный и осознанный выбор методов правового регулирования, учет особенностей его объектов и субъектов.
К сожалению, необходимо отметить, что существующие требования и порядок государственной регистрации выпусков ценных бумаг не в полной мере учитывают особенности и потребности эмитентов, а также нюансы эмиссии отдельных видов ценных бумаг. Объем представляемых в регистрирующие органы сведений и документов, требования к оформлению, сроки принятия решений не зависят от организационно-правовой формы эмитента, типа акционерного общества (закрытое или открытое), количества эмитируемых ценных бумаг и способа их размещения, вида ценных бумаг и масштаба производственной деятельности эмитента. Уравнительный подход в данном случае снижает привлекательность для эмитента заимствования денежных средств путем эмиссии ценных бумаг, увеличивает сроки и расходы, связанные с ней. В целом это не способствует быстрому и эффективному развитию российской экономики.
Государственная регистрация выпуска ценных бумаг в основном имеет нормативно-явочный характер. Регистрирующий орган рассматривает и оценивает соответствие документов, представленных эмитентом, и его действий требованиям законодательства. Не обнаружив каких-либо нарушений, регистрирующий орган принимает решение о государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Предварительное разрешение уполномоченного органа исполнительной власти требуется только в случаях, прямо предусмотренных законодательством Российской Федерации (статья 20 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»), Такое требование направлено на соблюдение интересов всех участников гражданского оборота и создание равных условий для осуществления коммерческой деятельности (предотвращение в частности недобросовестной конкуренции). В этом случае процедура государственной регистрации выпуска приобретает черты разрешительного порядка.
Такой порядок представляется в целом верным. Однако требуют изменения отдельные процедуры регистрации, уровень и объемы представляемых документов и информации в отдельных случаях. Так, в частности, требует упрощения процедура эмиссии в части незначительных по количеству и общей номинальной стоимости акций, размещаемых закрытыми акционерными обществами.
Эмиссия акций указанными эмитентами характеризуется следующими особенностями:
- размещение среди заранее ограниченного круга лиц (закрытая подписка) в этом случае отсутствует элемент публичности размещения;
- ограничение оборотоспособности акций, возможности их приобретения третьими лицами за счет преимущественного права приобретения акционерами закрытого акционерного общества. Акции закрытых акционерных обществ не обращаются у организаторов торговли.
Указанные аспекты позволяют говорить об относительно небольшом уровне риска эмиссий акций закрытых акционерных обществ для частных и публичных интересов. Поэтому следует рассмотреть вопрос об упрощенном порядке государственной регистрации в этом случае. Не исключается также возможность применения более простого порядка государственной регистрации выпусков ценных бумаг, характеризующихся указанными критериями, в отношении отдельных их видов, включая корпоративные облигации.
Законодательство США знает пример освобождения эмитентов от обязанности регистрации эмиссии ценных бумаг при соблюдении ими ряда условий. Комиссия по ценным бумагам и биржам США ввела Правило 144А (вариант Правила 144), разрешающее при наличии определенных строго регламентированных условий размещать ценные бумаги, выпуск которых не был зарегистрирован. Принятие Правила 144А было направлено на формирование в интересах институциональных инвесторов более ликвидного вторичного рынка размещаемых частным образом ценных бумаг.
Кроме того, Правило 144А стимулирует размещение на американских фондовых рынках ценных бумаг иностранных эмитентов, не прошедших процедуру регистрации. Действующие во многих государствах стандарты бухгалтерского учета и отчетности, а также требований по раскрытию информации значительно отличаются от действующих в США. Именно по этому иностранные эмитенты иногда не хотят публично размещать свои ценные бумаги на американском фондовом рынке.
При размещении ценных бумаг непосредственно среди Квалифицированных институциональных покупателей (Qualifiaed Institutional Buyers) в соответствии с правилами Комиссии по ценным бумагам и биржам США, эти ценные бумаги могут размещаться частным образом и перепродаваться затем другим Квалифицированным институциональным покупателям, что придает им потенциальную ликвидность обычных частных размещений. На основании Правила 144А были размещены ценные бумаги общей стоимостью 8,5 млрд., долларов США. Из этой суммы почти 4 млрд., долларов США (47 процентов) составляла доля ценных бумаг иностранных эмитентов. Страховые компании приобрели 55 процентов этих выпусков, а инвестиционные компании 27 процентов.
Указанный пример освобождения в отдельных случаях от регистрации эмиссии ценных бумаг относится к фондовому рынку США, уровень развития которого и эффективность системы государственного регулирования общеизвестны. Подобные исключения для России выглядят пока преждевременными, скорее демонстрируют возможность в будущем дифференцированного подхода к вопросу регистрации выпусков.
Длительная история развития западных рынков ценных бумаг, массовые случаи злоупотреблений отечественными финансовыми компаниями середины 90-х годов XX столетия доказали актуальность повышенного нормативного регулирования государством развивающихся общественно-экономических отношений в сфере рынка ценных бумаг в Росси на современном этапе. Значительная роль в этом отводится обязательной государственной регистрации выпусков ценных бумаг. Данная мера способна реально обеспечить государственный контроль за участниками гражданского оборота, защиту и восстановление их прав, общую и частную превенцию правонарушений на рынке ценных бумаг.
Статью подготовила ведущий эксперт-экономист по бюджетированию Ошуркова Тамара Георгиевна. 
