Как нам кажется, недопустимо относить понятие «ценной бумаги» к категории малозначащих дефиниций или, тем более, схоластических споров. Конечно, в принципе можно было бы согласиться с весьма прагматическим подходом, согласно которому понятия подобного рода автоматически относятся к аксиоматичным и сознательно не конкретизируются. К сожалению, уже существующие на сегодняшний момент многочисленные определения не позволяют занять эту более чем логичную позицию. Необходимость выработки определения этих основных понятий диктуется как самим характером научного мышления (невозможность научной дискуссии без точных определений ее предмета), так и чисто практическими потребностями (в частности, не имея возможности отнести тот или иной инструмент к ценным бумагам мы не можем определиться и с порядком его налогообложения).
В попытках же дать конкретное определение понятию ценной бумаги и рынка ценных бумаг превалируют два основных способа — дать определение общего характера или просто перечислить все основные атрибуты, свойственные данным понятиям. Профессор М.М. Агарков в двадцатые годы нашего столетия определял ценные бумаги как «документы, для осуществления прав по которым необходимо их предъявление». Однако сегодня это определение, во-первых, слишком бы расширило количество сущностей, рассматриваемых нами как ценные бумаги (сам М.М. Агарков относил к ним акции, облигации, вексель, чек, вкладные документы кредитных учреждений, банковские билеты, коносамент, складочное свидетельство и т.д., т.е. многое из того, что сегодня ценными бумагами не считается), а во-вторых, сделало бы затруднительным четко подвести под данное определение такие современные продукты, как безбумажные фондовые ценности и в некоторой степени производные ценные бумаги.
М.Ю. Алексеев, автор первого наиболее полного и популярного исследования рынка ценных бумаг современной России, определяет ценную бумагу как «документ, который отражает связанные с ним имущественные права, может самостоятельно обращаться на рынке и быть объектом купли-продажи и иных сделок, служит источником получения регулярного или разового дохода, выступает разновидностью денежного капитала». Определение весьма четкое, однако и здесь, если мы будем применять к рассматриваемому предмету все перечисленные критерии, мы рискуем не признать ценной бумагой то, что ею безусловно является и, напротив, признавая достаточным только один критерий, мы отнесем к ценным бумагам ряд иных документов.
Я.М. Миркин, заведующий кафедрой «Ценные бумаги и биржевое дело» Финансовой Академии при Правительстве России определяет ценные бумаги как «права на ресурсы, обособившиеся от своей основы и даже имеющие собственную материальную форму».
Такое определение вынуждает его автора тут же давать дополнительные пояснения к тому, что ценные бумаги должны отвечать следующим терминам:
обращаемость;
доступность для гражданского оборота;
стандартность и серийность;
документарность;
регулируемость и признание государством;
рыночность;
ликвидность;
риск.
Финансово-кредитный словарь (статьи которого написаны еще до рыночных реформ) дает два определения ценных бумаг:
1) «свидетельство об участии в капитале акционерного общества или предоставления займа; долгосрочные обязательства эмитентов выплачивать их владельцам доходы в виде дивидендов или процентов»;
2) «денежные и товарные документы, объединяемые общим для них признаком — необходимостью предъявления для реализации выраженных в них имущественных прав». Сам факт наличия множественности определений говорит само за себя.
Большинство юристов, специализирующихся в области экономики признает, что российское понятие «ценной бумаги» не всегда соответствует аналогичным терминам в законодательстве других стран. В этом смысле особый интерес представляет понятие «ценной бумаги» в США, самом крупном рынке ценных бумаг в мире. Ценные бумаги в США обозначаются как security, и этот термин определяется Актом 1933 г. (основополагающий документ в данном вопросе) как обозначающий «любую банкноту, акцию, казначейский билет, облигацию, долговое обязательство, свидетельство о задолженности, свидетельство об участии в соглашении о распределении прибыли, сертификат косвенного траста, сертификат, выданный до регистрации или подписку, передаваемую акцию, инвестиционный контракт, свидетельство о праве голоса в трасте, депозитный сертификат, частичный неделимый интерес в праве на нефть, газ или другие полезные ископаемые, любое предложение, приглашение, двойной опцион, опцион или привилегию на рода security, сберегательный сертификат, или группу, или индекс security (включая любой индекс на них или основанный на их стоимости), любое предложение, приглашение, двойной опцион, опцион или первоначальную привилегию на национальной фондовой бирже в иностранной валюте, или, в общем, любой интерес или документ, известный как security, или любое свидетельство интереса или участия, временное или промежуточное удостоверение, расписку, гарантию или гарантию, или право на подписку, или приобретение, любое из вышеназванного».
Естественно, руководствоваться подобным крайне широким определением американцам весьма затруднительно, поэтому в соответствии с прецедентной системой права, в спорных случая вопрос о том, является ли тот или иной документ ценной бумагой — решает суд. Атрибуты security, которые он при этом рассматривает, определяются при помощи тестов, разрабатываемые федеральными судами (вопросы определения признаков security отнесены в ведение федеральных властей как касающиеся торговли между штатами). Один из наиболее известных тестов подобного рода — тест Howey.
Он основан на четырех критериях, которым должны соответствовать security:
Задавайте вопросы нашему консультанту, он ждет вас внизу экрана и всегда онлайн специально для Вас. Не стесняемся, мы работаем совершенно бесплатно!!!
Также оказываем консультации по телефону: 8 (800) 600-76-83, звонок по России бесплатный!
- лицо с их помощью инвестирует денежные средства или иное имущество;
- в совместном проекте (инвестиции) объединяется несколько инвесторов;
- целью является получение прибыли;
- успех инвестиций зависит только от усилий третьего лица.
Широкое обращение отечественных исследователей и практиков к американскому опыту, вызванное, с одной стороны, значимостью американского рынка и, с другой, тем фактом, что английский язык как «язык вероятного противника» оказался наиболее распространенным иностранным языком в современной России, приводит зачастую не только к заимствованию разного рода теоретических концепций (как раз в данном вопросе американская экономическая наука не может похвастаться особым разнообразием), но и к достаточно рабским лексическим заимствованиям и, что особенно неприятно, к заимствованиям из американского законодательства. Между тем даже относительно невинные, на первый взгляд, лексические заимствования приводят к отождествлению понятий, по сути своей совершенно различных. Наиболее характерным примером является широко распространившееся в современной России понятие корпоративных ценных бумаг и, несколько реже, — корпораций. На самом деле ни корпоративных ценных бумаг, ни корпораций в системе права, существующего в России, нет, и этот факт не вызывает никаких сомнений у западных экономистов, в т.ч. американских.
В частности, У. Батлер и М. ГашиБатлер в своей работе «Корпорации и ценные бумаги по праву России и США» выступают против постановки знака равенства между российскими акционерными обществами и американскими корпорациями. Согласно распространенной в России точки зрения, существует связь между выпуском акций и статусом корпорации. Батлеры справедливо указывают, что по американскому праву корпорация является юридическим лицом, выпускающим акции и за счет этого формирующим свой уставный капитал. Согласно американскому законодательству, не все юридические лица являются корпорациями даже в том случае, если они выпускают акции. К ним, в частности, относятся акционерные ассоциации и компании.
Понятие корпорации, заимствованное европейской цивилизацией у античности, не было воспринято в менее идеологически толерантной Византии и, соответственно, совершенно не было известно в России. Первоначально, еще в римскую эпоху и далее на протяжении всего средневековья корпорации представляли собой коктейль из религиозных объединений, касс взаимопомощи, тайных политических обществ и клубов. Средневековая Русь этого первоначального понятия корпорации не знала совершенно, мало того, даже такие близкие к идеологии средневековой корпорации понятия, как ремесленные цеха, рыцарство, купеческое землячество в феодальной Руси не встречаются. Начиная с XVIII в. корпорации стали получать от королей различные льготы и привилегии, в особенности связанные с монопольной деятельностью в той или иной сфере. Причем к тому времени уже появились заморские торговые компании, образующие и увеличивающие свой капитал за счет продажи акций. Известный английский юрист того времени сэр Уильям Блэкстон отмечал, что для создания корпорации «совершенно необходимо согласие короля, выраженное прямо или косвенно». Чтобы обойти необходимость получения королевского разрешения в странах англосаксонского права, в те времена использовались различные формы партнерства и траста. Германские страны с их менее развитой заморской торговлей и политической раздробленностью понятие корпорации в его капиталистическом понимании и связанные с ним особенности юридической системы восприняли в весьма незначительной степени. К этому же времени петровская Россия уже активно заимствовала, по крайней мере, внешние формы западноевропейского хозяйства. Но ориентация источников этого заимствования на германские страны привела к тому, что как понятие корпорации, так и понятия англосаксонского права Россия не восприняла. Вплоть до 1917 г. российское право ни разу не обращалось к термину «корпорация», оперируя в торгово-промышленном законодательстве такими понятиями, как «товарищество по участкам», «акционерное общество», «компания на акциях», «товарищество на паях», считая их практически тождественными. Даже непосредственно петровское законодательство, хотя и откровенно ссылалось на европейскую практику, полностью игнорирует понятие «корпорации». Весьма характерен в этом отношении Указ: «Московского Государства и городовым всяких чинов купецким людям торговать также, как торгуют иных Государств торговые люди компаниями».
Такой подход сохранял российский законодатель и в дальнейшем. Уже вполне самостоятельный от ссылок на зарубежные примеры Манифест Александра I гласил: «Желаем, чтобы верноподданное наше купечество, ... впредь производило свой торг в образе товариществ. Но никто к сему не принуждаем законом, который только указывает новую стезю.
Образ купеческих товариществ да будет в законе двоякой:
I. Товарищество полное.
II. Товарищество на вере.
Сверх того бывает товарищество по участкам, которое слагается из многих лиц, складывающих во едино определенные суммы, коих известное число дает складочные капитал. Но как цель онаго служит важным делам Государственного хозяйства, то сего рода компания учреждается с Нашего утверждения, и по существу своему допущая участников из всех состояний, не прямо принадлежит к занятиям купечества». Таким образом, если в области учреждения русская компания и имеет с английской корпорацией общность, по крайней мере в части, касающейся непременной потребности в согласии монарха на ее создание, то для того, чтобы обойти необходимость в этом согласии, русское право предполагало не траст, а хозяйственную форму товарищества, низшую по отношению к компании.
В то время как в англосаксонском праве понятие «корпорации» было первоначально неразрывно связано с полученными от короны привилегиями и без существования этих привилегий существование корпорации было невозможно, российское торгово-промышленное законодательство, напротив, решительно настаивало на временном характере привилегий, в том случае, если таковые компании даровались: «дарованная компании исключительная привилегия по истечении срока оной, ни возобновляема, ни продолжаема быть не может».
Таким образом, понятие «корпорации» изначально не было свойственно самой системе отечественного права, не вписывается оно и в рамки современной российской хозяйственной действительности. Имеющиеся у российского акционерного общества и американской корпорации некоторые общие черты ни в коей степени не должны вводить исследователя в заблуждения, поэтому остановимся на сходствах и различиях подробнее.
На сегодняшний день в США вопросы регистрации и деятельности корпораций отнесены к компетенции штатов. Наиболее совершенным и удобным законодательством в данной сфере обладает штат Делавар, в котором и зарегистрировано большинство американских корпораций.
Так же, как и в России, в США корпорации всегда являются юридическими лицами, причем юридическое лицо признается существующим отдельно от тех лиц, которые его создали или участвовали в его деятельности. Так понятие «ограниченной ответственности» является относительно новым, поскольку оно отсутствовало в англосаксонском праве вплоть до второй половины XIX в. Существенным отличием от привычной нам практики является определение устава корпорации как многоуровневого договора, действующего между штатом и корпорацией, между корпорацией и акционерами и между самими акционерами.
Формы оплаты акций в США приняты самые различные — наличными деньгами, движимым и недвижимым имуществом, арендой недвижимости, оказанием услуг или комбинацией всех этих форм оплаты. В России возможность неденежной оплаты акций значительно сужена, особенно для коммерческих банков, что представляется весьма логичным в условиях широкого расцвета дутых обществ, слабой экономической грамотности инвесторов и отсутствия развитого рынка консультационных услуг, а также более чем либеральными требованиями предпринимательской этики.
В США так же, как и в России и подавляющем большинстве прочих стран, предоставлена полная свобода передачи акций путем купли-продажи, залога, дарения и иных способов распоряжения имуществом.
В чем между российским и американским правом наблюдается существенное различие, так это в принципах управления корпорацией. Если в США управление корпорацией обязано осуществлять Правление (Совет директоров), а не акционеры и управляющие корпорации, то в России управленческими обязанностями наделено и общее собрание акционеров акционерного общества. Т.е. если в США понятия «управления корпорацией и руководства ею» сознательно разделены и вменены разным категориям лиц, то в России они едины. Между тем англосаксонский подход безусловно является более логичным. Достаточно вспомнить о том, что именно в базисных понятиях акционерного общества берут истоки многие фундаментальные принципы буржуазной демократии: принципы выборности, разделения властей, контроля за управленческим аппаратом, неотчуждимость обязанностей от прав и, наконец, отсутствие иного равенства, кроме как перед законом, поскольку не могут быть в акционерном обществе уравнены права владельца одной акции и контрольного пакета. Отделение законодательной власти (общего собрания) от исполнительной (правления) с точки зрения соответствия самой идеологии капитализма таким образом не вызывает сомнений.
Права и участников акционерного общества в России, и владельцев акций американской корпорации по сути одинаковы и включают в себя право на получение дивидендов, право участия в собраниях акционеров и право голосовать на этих собраниях пропорционально количеству имеющихся акций, а также право на долю имущества общества в случае его ликвидации.
Как видим, понятия весьма отлаженного американского рынка ценных бумаг не очень приблизили нас к определению «ценной бумаги», поскольку американцы дают ответ относительно каждого рассматриваемого объекта в отдельности (а именно — является он или нет ценной бумагой), не давая конкретных общих определений.
В современной России, с ее континентальной системой права законодательство дает более конкретный ответ на вопрос о том, что же является ценной бумагой. Российский Гражданский кодекс в качестве ценной бумаги определяет «документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении», т.е. законодатель явно склоняется к точке зрения, выраженной в определении М.М. Агаркова. Кодекс перечисляет различные виды ценных бумаг. Это: государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг.
Уже отмеченное выше широкое и далеко не всегда оправданное заимствование американского опыта нашло свое отражение и в отечественном законодательстве. Прямиком скопированная из американской системы исполнительной власти, Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФКЦБ) является основным автором подобного рода трансплантаций. В результате Федеральный Закон о рынке ценных бумаг выглядит чужеродным вкраплением в российскую континентальную по своей сути систему права и, несмотря на свое название, ничего не говорит непосредственно о ценных бумагах, определяя только эмиссионную ценную бумагу. Сам термин «эмиссионная ценная бумага», на наш взгляд, по сути своей нелеп. Действительно, эмиссия — это «выпуск», значит «эмиссионная ценная бумага» по другому звучит: «выпущенная (выпускаемая) ценная бумага». Рассуждая «от противного», можно предположить, что разработчики данного закона предусмотрели возможность существования «не выпущенных ценных бумаг». Простая человеческая логика подсказывает, что «не выпущенной» может быть либо самопроизвольно зародившаяся (как, например, разум в человеке) бумага или вообще бумага, пребывавшая вечно от начала времен — но тут мы уже и вовсе попадаем в область трансцендентного, поскольку современная наука полагает, что даже существование нашей вселенной конечно.
Тем не менее, перефразируя древних римлян можно сказать, что «закон нелеп, но он закон», а значит представляет интерес не только как объект теоретического разбора, но и как руководство к действию.
Итак, согласно федеральному закону «О рынке ценных бумаг», эмиссионной ценной бумагой является любая ценная бумага, в т.ч. бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками:
- закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных настоящим Федеральным законом формы и порядка;
- размещается выпусками;
- имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.
Таким образом, совершенно очевидно, что это определение распространяется не на все сущности, определяемые отечественным законодательством как ценные бумаги, что и оговорено в статье первой закона.
Перечисляя ценные бумаги, остановимся на том списке, который предлагает Гражданский Кодекс Российской Федерации: «К ценным бумагам относятся государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг».
Помимо упомянутых в Гражданском Кодексе, под ценными бумагами повсеместно понимаются также и производные ценные бумаги или срочные контракты — опционы и фьючерсы. Хотя эти своеобразные инструменты и стоят несколько особняком, рассмотрение без них рынка ценных бумаг как экономической, а не юридической категории было бы неполным.
Таким образом, законодатель, так же, как и исследователи, либо дает простое перечисление инструментов, определяемых им как ценные бумаги, либо создает конструкции настолько искусственные, что они не выдерживают проверки простым здравым смыслом. Пытаясь дать определение ценной бумаги, одновременно практически применимое и позволяющее делать некоторые обобщения, мы сталкиваемся с тем, что проблема, очевидно, заключается в том, что меняющаяся действительность превращает различные инструменты в ценные бумаги и обратно. Таким образом, оговорившись общим политэкономическим заявлением о том, что рынок ценных бумаг наряду с рынком кредитных ресурсов является частью финансового рынка, мы можем сказать, что ценной бумагой является то, что признается таковым законодательством страны, в которой она так или иначе функционирует. Дав такое определение, мы, во-первых, избежим временной и страновой путаницы и, во-вторых, застрахуем себя от того, что изменившееся законодательство сведет на нет нашу попытку составить незыблемый перечень ценных бумаг. Однако безусловно, дав такое определение, мы вовсе не гарантируем себя от неопределенности, причем не гарантируем ровно в той степени, в которой не определено национальное законодательство, взятое нами в данный момент за базу анализа.
О множественности рынков ценных бумаг
И в научной литературе и в публицистике России достаточно прочно закрепилось понятие «рынок ценных бумаг». Безусловно, как общая дефиниция, характеризующая весь круг вопросов, связанных с функционированием ценных бумаг и их производных, данное понятие является вполне приемлемым. Помимо того, что сам отказ от привычных понятий неизбежно дезориентирует исследователей данного вопроса, в общем и целом термин «рынок ценных бумаг» представляется достаточно емким и ясным. Вместе с тем при конкретном рассмотрении отдельных процессов, связанных с ценными бумагами, понятие «рынок ценных бумаг» становится слишком широким, не способным конкретно определить рамки, в пределах которого находится то или иное явление. В данном случае ближе всего находится аналогия с термином «история». Даже в максимально общем исследовании энциклопедического характера, например «всемирной истории», неизбежно возникают достаточно обособленные разделы, такие, как, например, история науки, искусства, военная история и т.п. Оказывая друг на друга непосредственное влияние, такие разделы, вместе с тем, рассматриваются исследователем отдельно, а их связь каждый раз оговаривается особо, выделяясь зачастую как чужеродный элемент, своим появлением трансформирующий ткань исследуемого вопроса. Так, например, появление пороха оказало решающее воздействие на военную историю, однако не смешало эту дисциплину с историей химии.
Прежде чем остановиться подробнее на проблеме множественности рынков ценных бумаг определимся с самим понятием «рынок ценных бумаг».
С общеэкономической точки зрения принято за аксиому, что рынок ценных бумаг наряду с рынком банковских кредитов составляют финансовый рынок.
Вместе с тем совершенно очевидно, что такие ценные бумаги, как вексель или облигация, обслуживают кредитные отношения, в т.ч. что касается векселя, могут выступать, и в современной России активно выступают, и как средство оформления банковского кредита. Таким образом, говорить о четкой границе между частями финансового рынка в данном случае не приходится.
Широкое определение этого рынка дает Я.М. Миркин: «Рынок, на котором обращается специфический товар — ценные бумаги».
Вместе с тем это определение в принципе позволяет вынести за скобки рассмотрение таких обеспечивающих функционирование рынка механизмов, как консалтинг и реклама, законодательное обеспечение и мошенничества с ценными бумагами, — т.е. все то, что занимает большую часть времени специалиста, работающего на рынке. Ведь объективные механизмы функционирования рынка как такого меняются несравненно реже, чем разного рода субъективные частности, оказывающие влияние на функционирование этих механизмов (так сила пороховых газов, обеспечивающая полет пули, значительно превосходит силу воздействия на нее окружающей среды, таких, как ветер, влажность, давление, однако учет именно этих менее сильнодействующих факторов позволяет стрелку поразить цель).
Игнорирование этих факторов реальных действий участника рынка неизбежно, в конечном итоге, приведет к разрыву между теорией и практикой и приданию научным дискуссиям о рынках ценных бумаг сугубо схоластического характера. Такой подход в принципе вполне приемлем для исследователей, работающих в развитых странах Запада, с их относительно стабильными с точки зрения изменения во времени условий функционирования рынками. Однако в России, где бурное развитие капитализма привело к достаточно скептическому отношению к экономической науке со стороны практиков (вызванному, на наш взгляд, как некоторым консерватизмом, свойственным науке вообще, так и недостатком систематического экономического образования у части практических работников) любое игнорирование фактических проблем рынка, даже формально находящихся вне терминологических рамок, приводит снижению востребованности научных исследований.
С учетом вышеизложенного, рынок ценных бумаг можно определить как «рынок, на котором происходит обращение ценных бумаг, а также институты и явления, обеспечивающие его функционирование и оказывающие на него воздействие».
Однако, дав данное определение, мы опять вынуждены вернуться к вопросу о множественности рынков ценных бумаг. По сути ни отдельные специалисты, ни даже институты не действуют в цельном пространстве, которое можно было бы охарактеризовать как «рынок ценных бумаг». Приобретая государственные ценные бумаги, вы можете ничего не знать о рынке акций. Специалист по вексельному обращению вообще будет находиться особняком от прочих сегментов рынка. То же самое касается и науки — у исследователя практически нет возможности отказаться от деления своего предмета на заранее определенные части, причем углубленное рассмотрение всех их в совокупности крайне затруднительно и специальную работу, посвященную одновременно и рынку государственных и рынку производных ценных бумаг, представить себе достаточно трудно.
Существование отдельных рынков ценных бумаг явственно подтверждено и юридически — законодательство для каждого рынка достаточно обособленно. Мало того, возможность даже четкого законодательного разграничения отдельных рынков ценных бумаг, на которых позволено действовать только определенным видам профессиональных участников (в США — допуск коммерческих банков на рынок государственных бумаг, но не акций акционерных обществ) наглядно доказывает существование именно отдельных рынков.
На вопросах развития рынков в исторической перспективе мы остановимся ниже, однако в данный момент отметим, что и возникали рынки ценных бумаг порознь и обособленно — сначала вексельный рынок, затем рынок государственных бумаг, позже — рынок акций акционерных обществ, а рынок производных бумаг появился и вовсе относительно недавно.
На наш взгляд, рынки ценных бумаг представляют собой следующие обособленные, хотя и взаимовлияющие части:
- рынок государственных ценных бумаг;
- рынок акций акционерных обществ;
- вексельный рынок;
- рынок долговых частных бумаг, не являющихся векселями;
- рынок производных бумаг.
Отечественное законодательство позволяет указать еще одну категорию:
- рынок товарораспорядительных документов.
Однако те же коносаменты так и не были восприняты в качестве ценных бумаг ни исследователями, ни практиками рынка. Причина такого отторжения, как нам кажется, вполне очевидна — степень фиктивности у долевых или долговых бумаг, в основе которых по сути лежит принцип отсутствия у эмитента средств для погашения вплоть до наступления этого момента и у документов, базой для которых является наличие и поставка реального товара, принципиально различна.
Кратко охарактеризуем вышеперечисленные категории, обосновав тем самым их различия и право на существование самостоятельных рынков, в рамках которых они функционируют.
К государственным ценным бумагам можно отнести инструменты, выпущенные субъектами, осуществляющими эмиссию собственной валюты. Вообще говоря, вполне можно было бы даже определить государственные бумаги как инструменты, для погашения которых эмитент может использовать денежную эмиссию, но тогда достаточно сложно определить место государственных ценных бумаг, эмитированных в иностранной валюте. Если относительно такого инструмента, как еврооблигации, еще можно было бы сказать, что, выпуская их, государство выступает в качестве рядового эмитента — ведь еврооблигации выпускают и отдельные регионы, и предприятия, то как быть с чистыми государственными бумажными займами, номинированными в валюте, определить сложнее. Широчайшая возможность для государства отказаться от выплаты долга без объявления банкротства ставит этого эмитента особняком. Здесь, скорее всего, также придется обратиться к юриспруденции, ведь международного законодательства, диктующего государствам нормы поведения, не существует. Если на предприятие в случае невыполнения его обязательств можно подать в региональный суд, а на регион — в Верховный суд государства, то на государство подать в суд по хозяйственным вопросам практически некуда, а если такой орган и будет создан, осуществление взыскание приведет к таким материальным и гуманитарным потерям, что станет экономически нецелесообразным. Таким образом, государственными ценными бумагами являются бумаги, эмитированные носителями реального политического суверенитета. Приоритет, отдаваемый политическому суверенитету, представляется необходимым, ибо наличие только экономического суверенитета оставляет возможность для носителя суверенитета политического заставить эмитента действовать на рынке как рядового хозяйственного субъекта.
Рынок акций акционерных обществ представляет собой рынок ценных бумаг, олицетворяющих отношения собственности, причем упоминание акционерных обществ крайне важно, поскольку в противном случае можно отнести к данному рынку ряд бумаг, относящихся к этой категории только вследствие совпадения названий.
Вексельный рынок мог бы быть отнесен к категории долговых негосударственных ценных бумаг, однако специфика законодательства, обслуживающего обращение векселей и максимально широкий круг эмитентов и инвесторов данной бумаги позволяют, на наш взгляд, говорить о существовании отдельного и весьма самобытного рынка.
Исходя из вышеизложенного, все бумаги, не олицетворяющие собой отношений собственности и не являющиеся векселями, можно отнести к рынку долговых частных ценных бумаг. Характерной чертой этого рынка является обслуживание обращающихся на нем инструментов отношений денежных заимствований. Исходя из этого, депозитные сертификаты по своей экономической сути не отличаются от облигаций — ив том и в другом случае осуществляется принятие от инвестора средств с необходимостью их дальнейшего погашения с выплатой определенного вознаграждения. Юридически же, конечно, данные инструменты весьма различны.
Рынок корпоративных бумаг объединяет в себе инструменты, реальное функционирование которых базируется на принципах сделок-пари.
Как видим, существование отдельных и обособленных рынков ценных бумаг подтверждается самими принципиальными различиями между инструментами, представленными на этих рынках.
Одновременно нельзя не отметить существование в экономической литературе и разделений на другие рынки ценных бумаг.
В первую очередь это деление на первичный и вторичный рынки.
Важность данного деления заключается как в его чисто бюрократическом значении (вопросы налогообложения и регулирования), так и с точки зрения организации деятельности, т.к. принципы функционирования первичного и вторичного рынков ценных бумаг существенно различаются.
Первичный рынок ценных бумаг определяется как тот рынок, на котором распространяются только что выпущенные ценные бумаги, рынок, где они обретают своих первых владельцев. Кстати, Закон «О рынке ценных бумаг» не дает такого понятия, как «первичный рынок», а говорит только о «размещении ценных бумаг», как об «отчуждении эмиссионных ценных бумаг эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско правовых сделок». Вторичный рынок ценных бумаг определяется как тот рынок, на котором обращаются ранее размещенные на первичном рынке ценные бумаги.
Сразу возникает вопрос о взаимосвязи этих двух рынков. Логично предположить, что возможность обращения на первичном рынке характерна для бумаг, размещаемых сериями. Действительно, сама по себе процедура перехода векселя от векселедателя к первому векселедержателя и от него ко второму не различаются. А при выпуске, например, акций эмитент регистрирует проспект эмиссии, выпускает акции, предлагает их на рынке и только по результатам размещения выпуск признается состоявшимся.
Для депозитных и сберегательных сертификатов характерна определенная двойственность. С одной стороны, и при переходе сертификатов от банка к первому владельцу, и при их дальнейшем обращении происходит непосредственная передача денег, с другой — сертификаты выпускаются сериями и оформляются упрощенным проспектом эмиссии.
Наиболее удачным, на наш взгляд, было бы следующее определение: на первичном рынке обращаются бумаги, возникновение прав по которым наступает до момента заключения сделок с этими бумагами.
Итак, мы пришли к выводу, что некоторые ценные бумаги по своей сущности не обращаются на первичном рынке ценных бумаг, а только на вторичном. В принципе, можно себе представить ценные бумаги, обращение которых происходит только на первичном рынке, — это могут быть, например, облигации, дальнейшая продажа которых запрещена условиями эмиссии. Однако такое запрещение не будет неотъемлемым атрибутом данного вида ценных бумаг а, скорее, игрой ума эмитента. Поэтому мы не ошибемся, если скажем, что на вторичном рынке ценных бумаг обращаются все виды ценных бумаг, если только для отдельных эмиссий это не запрещено законом или эмитентом.
Широко распространены и другие классификации видов рынков ценных бумаг. В экономической печати, в т.ч. периодической часто встречаются такие термины, как «международный» и «национальный» рынки ценных бумаг, в российской прессе также часто пишут о «региональных» рынках ценных бумаг. Это деление не столько по территориальному признаку (ибо ценные бумаги — это не недвижимость и как все капиталы склонны к периодическим перемещениям в пространстве, сколько по масштабу и значимости тех или иных рынков. Наиболее конкретно понятие «национального рынка ценных бумаг», поскольку им характеризуется совокупность эмитирующихся и обращающихся в данной стране ценных бумаг и в первую очередь нормативная база, регулирующая данное обращение.
С международным рынком несколько сложнее, поскольку хотя и существует ряд межгосударственных соглашений, регулирующих взаимоотношения в данной сфере (например, Женевская Конвенция о едином вексельном законе), всякая отдельная сделка с ценной бумагой протекает в пределах национальных законодательств конкретных стран. Мало того, даже влияние на общемировую конъюнктуру фондового рынка оказывают именно финансовые центры отдельных стран — Нью-Йоркская, Токийская, Лондонская биржи и т.д. С другой стороны, все эти рынки действительно тесно взаимосвязаны и колебания на одной из бирж обязательно отзываются на другой (это почувствовали и в России — взлеты и падения индекса Доу Джонса прямо отзывались в Российской торговой системе, оперирующей с акциями отечественных эмитентов, а финансовый крах, происшедший в России в августе 1998 г., оказал серьезное негативное влияние на мировые рынки). Наличие и все большее развитие транснациональных корпораций, формирование мирового финансового рынка - все это позволяет утверждать что, международный рынок ценных бумаг является действительностью, хотя, возможно, и несколько абстрактной.
Одновременно международный рынок похож на силы ООН. Сама ООН, как известно, не обладает вооруженными силами, их под знамя этой организации выделяют за определенную плату армии государств-членов. Солдаты таких формирований находятся под командованием своих офицеров и подчиняются уставам своих армий. Так и международный рынок ценных бумаг — его составляющие делегируются национальными рынками и функционируют на базе национальных законов, оказывая одновременно влияние на мировую экономику в целом.
Гораздо сложнее говорить о региональных рынках ценных бумаг. В принципе могут существовать чисто национальные рынки ценных бумаг — какие-то бумаги государство может запретить приобретать нерезидентам, воспретить их вывоз — в общем так или иначе ограничить. С другой стороны, такие инструменты, как еврооблигации, предназначены для международного рынка. Для регионального рынка подобный пример привести трудно. В России существует множество бумаг, предназначенных для использования внутри того или иного региона, — как правило, это муниципальные бумаги, которые используются для погашения задолженности перед местными бюджетами. Однако их «регионализм» связан, как правило, только с отсутствием интереса к данным бумагам у инвесторов из других регионов. Наиболее удачные из таких бумаг выходят на национальный и даже международный уровень — характерным примером могут служить займы московского правительства.
Исходя из вышеизложенного, можно сделать вывод о том, что деление на региональный, национальный и международный рынки ценных бумаг происходит прежде всего исходя из качества ценных бумаг и объема задействованных денежных средств.
Следует также отметить, что, поскольку акционерными обществами открытого типа редко бывают незначительные предприятия, акции, как правило, обращаются на национальном, а не региональном рынке. Кроме того, мелкие предприятия не имеют возможности прибегать для займов к эмиссии облигаций — им приходится ограничиваться векселями или получать банковские кредиты. С другой стороны, для того, чтобы акции переросли национальные рамки и вышли на международный рынок, они должны быть эмитированы могущественной корпорацией.
Итак, на региональных рынках, как правило, обращаются в основном муниципальные бумаги, эмитированные для решения внутренних задач региона и не приносящие существенного денежного дохода (разного рода налоговые освобождения и установление дружеских контактов с администрацией здесь не учитываются). Бумаги крупных территориально-административных образований могут переходить на национальный и международный уровень. На национальном уровне обращаются в основном акции компаний и государственные ценные бумаги. Государственные бумаги наиболее значительных государств оказывают влияние и на международный рынок. На международном рынке обращаются, помимо нижеперечисленных, также специально выпущенные государственные займы и акции крупнейших транснациональных корпораций.
Иногда рынки ценных бумаг делят также на развитые и развивающиеся. Это деление, как нам кажется, в значительной степени искусственное. Действительно, все страны с развитой экономикой обладают и развитыми рынками ценных бумаг, и наоборот. Если же понимать под развитием непрерывное движение и изменение, то тогда развитым (т.е. уже завершившим свое развитие) можно считать только полностью отсутствующий рынок, поскольку любое его функционирование рано или поздно породит изменения.
Другое дело, что можно выделить крупнейшие рынки ценных бумаг, оказывающие непосредственное влияние на все прочие.
Рынки ценных бумаг можно также разделить и с точки зрения техники торговли. В первую очередь это деление на биржевой и внебиржевой рынки. Однако сейчас и это деление размывается — внебиржевые рынки все более организуются и отличаются от биржевых только демократизмом допуска на них эмитентов и инвесторов. Во второй половине марта 1998 г. в прессе появились сообщения о слиянии двух организованных внебиржевых рынков ценных бумаг США — НАСДАК и АМЕКС, производимом с целью противостояния экспансии Нью-Йоркской фондовой бирже. До момента этого слияния доли рынка распределялись следующим образом:
Структура фондового рынка США
Очевидно, что подобного рода глобализация неизбежно в конечном итоге приведет к синтезу биржевой и внебиржевой торговли в единую сеть торговли ценными бумагами, действующую в транснациональных масштабах.
Дальнейшее деление рынков ценных бумаг можно продолжить вплоть до определения рынков конкретных бумаг, однако практического значения подобный анализ иметь уже не будет. Очевидно, что ключевым является все же разделение рынков ценных бумаг в зависимости от обращающихся на них инструментов, а не условий этого обращения. Действительно, рынок государственных ценных (акций, негосударственных облигаций) бумаг может быть и вторичным, и биржевым, и развитым, и национальным. Эти определения в данном случае выступают в качестве вторичных признаков. При анализе каждой отдельной бумаги мы будем в первую очередь использовать методы синтеза — отнесения ее к тому или иному рынку (например, акций 28 акционерных обществ), а затем анализа — рассматривая, обращается она на первичном или вторичном рынке. На бирже или вне ее. Мало того, если бумага может переместиться с биржевого рынка на внебиржевой, с национального на транснациональный, то с рынка государственных бумаг на рынок частных долговых ей переместиться не дано.
Таким образом, мы можем констатировать наличие ряда специфических рынков ценных бумаг, которые могут быть объединены общим понятием «рынок ценных бумаг» только условно, для целей простого упрощения общения относительно предмета, касательно которого сложилось достаточно общепринятое понимание.
Статью подготовила ведущий эксперт-экономист по бюджетированию Ошуркова Тамара Георгиевна. 
