Постдефолтовский шок

После краха финансовых пирамид фондовый рынок находился в состоянии шока. Рынок государственных ценных бумаг был чуть ли не полностью ликвидирован, И только облигации сберзайма, избежавшие последствий дефолта и даже несколько подросшие в цене к концу 1998 г. (это ли не очевидный пример преимущества сберегательных бумаг), не позволили рынку госбумаг окончательно исчезнуть с экономического пространства России.

Первой существенной мерой нового руководства Центробанка по реанимации рынка был выпуск нового финансового инструмента — облигаций Банка России (ОБР). Эти облигации должны были служить надежным инструментом для помещения капиталов коммерческих банков и для снижения давления свободных рублевых средств банков на валютный рынок.

Но главное, ОБР должны были восстановить доверие инвесторов к долговым бумагам. Задача в период постдефолтовского шока нешуточная. Однако расчеты Центробанка начать восстановление рынка именно с выпуска ОБР были небезосновательны.

Дело в том, что в отличие от других долговых бумаг — ГКО, ОФЗ, ОГСЗ — облигации банка России могли погашаться не только за счет прибыли эмитента, но и за счет денежной эмиссии. Это означает, что когда для погашения ценных бумаг прибыли недостает, нет необходимости производить погашение за счет новых, более масштабных выпусков ценных бумаг. То есть нет необходимости строить новые финансовые пирамиды.

Правда, погашение ОБР за счет денежной эмиссии увеличивало денежную массу в обращении, но ненамного. Реально денежная масса после погашения ОБР увеличилась примерно на 1%. Инфляционной опасности такая операция не представляла.

Центробанк, изучив состояние рынка, начал эмиссию ОБР с супер краткосрочных выпусков — двухнедельных и т.п. В итоге рынок ОБР стал довольно быстро увеличиваться.

В декабре в обращении находилось облигаций Банка России на сумму свыше 2 млрд. руб. В середине января емкость рынка ОБР превысила 3 млрд. руб. Котировки ОБР постоянно росли, исключая октябрь 1998 г., когда весь фондовый рынок переживал пик своего падения. Но и в этот период котировки ОБР превышали 92% номинала — величина для российского рынка просто невероятная.

В целом же рост котировок продолжался постоянно, из месяца в месяц. В ноябре 1998 г. они превысили 95% номинала, в январе 1999 г. подошли к отметке 98%, а в феврале — 99,7—99,8% номинала. Подобного на российском рынке до сих пор не бывало. Обращавшиеся ценные бумаги котируются на рынке почти по номиналу. И это после того, как перед дефолтом ГКО ОФЗ они оценивались в 20—40% номинала.

Причины столь высокого курса ОБР заключаются и в отсутствии других фондовых инструментов (исключая сберегательные бумаги), и в чрезвычайно коротком сроке обращения этих бумаг— от одной до нескольких недель и, самое главное, в их абсолютной ликвидности.

Таким образом, рынок ОБР находился в состоянии быстрого подъема. Его емкость увеличивалась, обороты и котировки ОБР постоянно росли.

Однако в дальнейшее развитие рынка ОБР внесли свою лепту «чикагские мальчики». Воспользовавшись недоработками в нормативных актах о выпуске и обращении этих бумаг (нормативные документы готовились поспешно в связи с необходимостью реанимации рынка), ФКЦБ во главе с Д.Васильевым настояла на прекращении эмиссии ОБР. Со второй половины января они стали выводиться из обращения. Последний выпуск ОБР был погашен 16 февраля 1999 г.

Несмотря на столь короткий период своего пребывания на рынке, ОБР сыграли заметную роль в его восстановлении. Инвесторы, не желавшие из-за дефолта иметь дело с госбумагами, после операций с ОБР начали проявлять интерес к реструктурированным государственным ценным бумагам.

Следующим и важнейшим шагом по восстановлению рынка госбумаг стала реструктуризация госдолга по ГКО ОФЗ. В подготовке этого мероприятия помимо Центробанка участвовало Министерство финансов. Держателям ГКООФЗ было предложено несколько схем конверсии и частичного погашения этих ценных бумаг. Однако первоначально все предложения финансовых властей отвергались инвесторами, требовавшими погашения имевшихся у них ГКООФЗ. Особенно непримиримую позицию занимали держатели госбумаг — нерезиденты.

Осенью 1998 г. держатели ГКООФЗ образовали Московский клуб кредиторов, чтобы единым фронтом отстаивать свои права. В итоге условия реструктуризации госдолга стали предметом переговоров между представителями Центрального банка РФ и Московского клуба кредиторов.

Переговоры проходили тяжело и затянулись на несколько месяцев. Лишь в начале декабря переговаривающимся сторонам удалось договориться. В итоге декабря 1998 г. было принято распоряжение Правительства Российской Федерации «О новации по государственным ценным бумагам». 21 декабря 1998 г. Министерство финансов и Центральный банк РФ в совместном письме определили окончательный порядок проведения новации.

Согласно этому порядку держатели ГКООФЗ получали в обмен на них:

• облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом в размере 70% расчетной суммы задолженности, подлежащей реструктуризации;

• облигации федерального займа с нулевым купоном по номиналу в размере 20% суммы задолженности, подлежащей реструктуризации. Эти ценные бумаги предназначалось для уплаты просроченной задолженности перед федеральным бюджетом по состоянию на 1 июля 1998 г. и оплаты участия в уставном капитале кредитных организаций;

• денежные средства в размере 10% суммы задолженности, подлежащей реструктуризации. При этом только треть денежных средств выплачивалась кредиторам немедленно. Остальные деньги выплачивались следующим образом. На их сумму кредиторы получали бескупонные облигации, которые погашались равными долями в два срока — 24 марта и 16 июня 1999 г.

Как видим, условия реструктуризации госдолга были крайне жесткими. В денежной форме погашались лишь 10% долга. При этом большая часть денег выплачивалась через 7—10 месяцев после дефолта. 90% долга было конвертировано в новые ценные бумаги со сравнительно длительными сроками обращения.

Подобные условия не могли быть распространены на всех инвесторов. Для непрофессиональных участников фондового рынка (население, предприятия реального сектора, некоторые бюджетные организации) и для специальных инвесторов, обязанных часть активов держать в ГКООФЗ, условия реструктуризации госдолга были существенно облегчены.

Непрофессиональные участники рынка (исключая физических лиц) получали денежные средства в размере 30% суммы задолженности, уменьшив до 50% долю облигаций федерального займа с фиксированным купонным доходом.

Непрофессиональные участники рынка — физические лица и специальные инвесторы (пенсионные и страховые фонды и т.п.) получили право на полное погашение ГКООФЗ в денежной форме в соответствии с установленными при выпуске этих бумаг сроками их обращения.

Процедура реструктуризации затянулась еще на месяц после принятия соответствующих нормативных документов. Первые заявки на реструктуризацию госдолга были удовлетворены 26 января 1999 г. Еще через два дня на ММВБ были проведены первые операции с реструктурированными государственными ценными бумагами.

Конец января 1999 г., буквально последняя его неделя, был периодом наибольшей активности в реструктуризации госдолга. За это время было конвертировано более четверти всех государственных ценных бумаг, подлежащих реструктуризации.

Объясняется это просто. В этот период в числе владельцев ГКООФЗ, обменявших их на новые бумаги, был Сбербанк — крупнейший держатель ГКООФЗ. Однако уже в феврале началась пробуксовка в процессе реструктуризации госдолга. За целый месяц было обменено госбумаг почти в 2,5 раза меньше, чем за одну неделю января. Всего к началу марта было обменено около 30% ГКООФЗ, подлежащих реструктуризации. Причем участие в реструктуризации госдолга принимали исключительно резиденты. Нерезиденты наотрез отказывались признать правила реструктуризации госдолга.

В этих условиях Правительство России вынуждено было, во-первых, продлить срок реструктуризации госдолга до 30 апреля 1999 г. Во-вторых, был принят ряд нормативных актов, регламентирующих действия нерезидентов. Средства нерезидентов, полученные от операций с реструктурированными госбумагами, поступали на счета типа «С». С этих счетов конвертация рублевых средств в СКВ и вывоз ее за границу не допускались. 

Однако нерезиденты получили права:

• покупать акции и облигации российских эмитентов;

• участвовать в специальных аукционах по конвертации рублевых средств, полученных от операций с реструктурированными госбумагами, в СКВ. Эта валюта могла свободно переводиться за рубеж. Первый аукцион должен был быть проведен уже в августе 1999 г.

Эти «послабления» для нерезидентов, а также тот факт, что Deutshe Bank и Chase Manhattan Bank, входящие в число крупнейших иностранных держателей ГКООФЗ, еще до завершения переговоров правительства с нерезидентами подали заявку на обмен своих бумаг (их примеру немедленно последовала значительная группа держателей ГКООФЗ), полностью переломили поведение нерезидентов. В апреле начался массовый обмен ГКООФЗ, принадлежавших иностранным инвесторам, на новые госбумаги. 

Реструктуризация госдолга в основном завершилась к концу апреля 1999 г. К этому времени резиденты обменяли 95% своих ГКО ОФЗ, подлежащих реструктуризации, а нерезиденты — 88,5%.

Оставшиеся госбумаги были обменены на новые в конце 1999 г. 20 ноября 1999 г. было принято распоряжение Правительства Российской Федерации, в соответствии с которым реструктуризация госдолга была продлена до 27 декабря 1999 г.

Для активизации процесса реструктуризации госдолга финансовые власти пошли на уступки владельцам ГКООФЗ — разрешили им использовать денежные средства со счетов типа «С» для инвестирования в реальный сектор. В итоге владельцы ГКООФЗ, не принявшие участие в реструктуризации госдолга в начале года, в течение декабря 1999 г. обменяли порядка 80% этих бумаг.

Важной особенностью реструктуризации госдолга для нерезидентов явилась возможность их участия в аукционах по конвертации имевшихся у них рублевых средств в СКВ. Средства, полученные иностранными инвесторами от продажи принадлежащих им реструктурированных госбумаг, поступали на аукцион, на котором их можно было конвертировать в доллары по специальному обменному курсу Центробанка.

Реструктуризация госдолга резко изменила положение на рынке государственных ценных бумаг. Емкость рынка сократилась почти в 1,6 раза — с более 400 млрд., руб. на начало августа 1998 г. до 260 млрд. руб. к ноябрю 1999 г.

С рынка полностью исчезли главнейшие государственные ценные бумаги периода 1994—1998 гг. — ГКО и ОФЗПК. Лишь одна традиционная бумага — ОФЗ ПД, выпускавшаяся уже третий год, сохранила первостепенное значение на рынке. 

Практически не изменилась роль таких традиционных бумаг, как облигации государственного сберегательного займа и облигации государственных нерыночных займов. Зато резко выросла роль новых госбумаг: ОФЗ с фиксированным доходом и инвестиционных ОФЗ — на них приходится свыше 50% емкости рынка госбумаг.

Таким образом, главное место на рынке заняли конверсионные государственные ценные бумаги, вышедшие на рынок в результате реструктуризации госдолга по ГКООФЗ. Изменение масштабов рынка ГКООФЗ с учетом выпуска в обращение реструктурированных госбумаг показано на рис 33.

С началом реструктуризации госдолга емкость рынка ГКООФЗ стала быстро расти. Своего пика она достигла в мае — 250,5 млрд. руб. В июне последовало погашение ряда выпусков госбумаг, после чего емкость рынка сократилась до 242,7 млрд., руб. После проведения в декабре второго этапа реструктуризации госдолга емкость рынка возросла до 248,1 млрд. руб.

Таким образом, хотя в результате конверсии госбумаг удалось возобновить рынок ГКООФЗ, его емкость была несравненно меньше почти 400миллиардного додефолтовского рынка.

Если в рублевом исчислении рынок государственных ценных бумаг сузился почти на 40%, что возможно лишь во времена острейшего кризиса, то в долларовом исчислении сокращение масштабов рынка просто невозможно квалифицировать в обычных экономических терминах.

Какими словами, какими специальными терминами можно описать то, что случилось всего за два с половиной месяца с середины августа 1998 г. по конец октября того же года? Емкость рынка госбумаг за это время сократилась с 66,7 млрд. долл., до 1,4 млрд., долл., т.е. почти в 50 раз! Было ли подобное где-нибудь еще? Сравните это с биржевыми крахами времен Великой депрессии 1929—1933 гг., и вы убедитесь, что в 50 раз фондовый рынок может единовременно сократиться лишь в России. Такова наша судьба — принимать самые разные неосуществимые идеи, начиная от Маркса и кончая Фридменом, чтобы затем расхлебывать последствия их воплощения в жизнь российским обществом.

Вследствие реструктуризации госдолга по ГКО ОФЗ, а также в связи с ростом котировок ОГСЗ рынок госбумаг стал расширяться. Однако в начале ноября 1999 г. его емкость составляла всего 10 млрд., долл., что было почти в 7 раз меньше, чем в конце 1997 г. Емкость рынка могла бы быть примерно на 1,5—2 млрд., долл. выше. Однако усилиями ФКЦБ весной 1999 г. был прекращен выпуск ОБР. Понадобился почти целый год, чтобы подготовить новый выпуск облигаций Банка России.

Однако время было упущено. Центробанк смог подготовить только один аукцион по размещению ОБР в самом конце 1999 г. Но и он не состоялся, так как уже начались эмиссии других краткосрочных бумаг. Ниша для ОБР была занята.

15 июня 1999 г. из обращения были окончательно выведены ГКО. После этого в обращении остались следующие государственные ценные бумаги: облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗПД); облигации федерального займа с фиксированным доходом (ОФЗФД); инвестиционные выпуски облигаций федерального займа; облигации государственного сберегательного займа. Кроме того, у Сбербанка и Внешторгбанка имеется небольшое количество облигаций государственных нерыночных займов, которые в свободное обращение не поступают.

Структура государственных ценных бумаг по их номинальной стоимости и по их рыночному курсу резко различается. По номиналу большая часть обращающихся на рынке бумаг приходится на ОФЗПД (41,1%) и ОФЗФД (40,6%). Еще 11,8% приходится на инвестиционные ОФЗ. Удельный вес ОГСЗ составляет всего 6,5%.

Иная картина складывается, если рассмотреть структуру государственных ценных бумаг по их рыночному курсу. Здесь мы видим значительное увеличение доли облигаций сберзайма — с 6,5 до 14,8%.

Удельный вес инвестиционных ОФЗ, наоборот, резко снижается — с 11,8 до 4,5%. По остальным бумагам их удельный вес в общем объеме госбумаг меняется сравнительно незначительно. Так, доля ОФЗПД увеличивается с 41,1 до 44,4%, а ОФЗФД снижается с 40,6 до 36,3%.

Различия в структуре государственных ценных бумаг, взятых по их номиналу и по их рыночному курсу, связаны с колебанием их котировок.

Рост рыночных котировок государственных ценных бумаг в 1999 г. наблюдался в начале года. После этого они резко упали. Весной начался новый рост котировок, максимальное значение которых было достигнуто в середине июня — почти 60% номинала. После этого шло постоянное падение котировок госбумаг в течение 6 месяцев. И лишь в конце декабря в связи с выпуском специальных бумаг для нерезидентов рост котировок вновь возобновился. Размещенные почти по номиналу котировки ГКООФЗ существенно выросли.

Прямо противоположная картина наблюдается на рынке ОГСЗ. Здесь котировки различных выпусков ОГСЗ в начале 1999 г. поднялись до 125—140% их номинала. Правда, общая стагнация рынка сказалась и на облигациях сберзайма. В ноябре их курсовая цена составляла 120—130% номинала. Но даже в этом случае сравнение курсовой цены ОГСЗ— 120—130% номинала с курсовой ценой ОФЗ — 30—50% номинала более чем впечатляет. Это ли не еще одно наглядное доказательство несравненно большей стабильности ценных бумаг для населения по сравнению с ценными бумагами для юридических лиц.

Невысокие котировки ОФЗ неизбежно привели к росту их доходности.

После проведения реструктуризации госдолга по ГКООФЗ и с выходом на рынок конверсионных ОФЗ ПД и ОФЗФД они имели огромную доходность, сравнимую лишь с доходностью ОФЗ в 1996 г., а также непосредственно перед дефолтом. К марту их доходность упала до 89,1%, а затем после кратковременного роста до 113,7% доходность ОФЗПД и ОФЗФД стала постоянно снижаться до июня. Причем их доходность упала даже ниже 60%. Однако с середины июня начался постоянный рост доходности этих бумаг, которая в октябре достигала 87,6%.

Несколько иная картина наблюдалась по инвестиционным выпускам ОФЗ. В начале года она составляла 59,6% — в 2 раза меньше, чем по ОФЗПД и ОФЗ ФД. Связано это, видимо, с тем, что инвестиционные ОФЗ — нетрадиционные для страны бумаги. Участники рынка старались обзавестись этим новым, хотя и не вполне понятным для них, финансовым инструментом. Это и сбило их цену на вторичном рынке. В дальнейшем динамика доходности инвестиционных ОФЗ полностью совпадала с динамикой доходности ОФЗ ПД и ОФЗФД. В апреле доходность инвестиционных выпусков подскочила до 94,7%, а в июне упала до самого низкого значения доходности среди всех реструктуризованных бумаг — 55,4% годовых. Однако после этого начался быстрый рост доходности инвестиционных ОФЗ, которая в июле сравнялась с доходностью ОФЗПД и ОФЗФД, а в октябре достигла максимума доходности среди всех госбумаг — 91,4% годовых.

Таким образом, в течение 1999 г. выяснилось, что инвесторы в конце концов отдали предпочтение наиболее традиционным бумагам — ОФЗПД. ОФЗФД котируются чуть ниже. А вот совершенно новые для страны ценные бумаги — инвестиционные ОФЗ, хорошо принятые сначала на рынке, стали наименее привлекательными бумагами. Их доходность в течение 1999 г. выросла в 1,6 раза.

В конце 1999 г. на рынке госбумаг происходит постоянный рост доходности. В итоге она приняла совершенно неприемлемую величину — до 90% годовых и выше. Это свидетельствует, что в течение 1999 г. сложилось окончательное мнение участников рынка о непопулярности реструктурированных госбумаг.

Рынок ждет новых привлекательных финансовых инструментов. 

Реструктурированные государственные ценные бумаги не только мало привлекательны для инвесторов, но и крайне нестабильны в обращении.

Недельные обороты ОФЗ в сентябре — октябре 1999 г. характеризовались громадными перепадами. Если за неделю с 26 августа по 1 сентября обороты рынка составили 3150 млн. руб., то уже в последующую неделю они упали более чем в 2 раза, до 1405 млн. руб. В последнюю же неделю сентября обороты рынка выросли до 6775 млн. руб. В первую неделю ноября обороты составили 8359 млн. руб., во вторую — 3110 млн. руб., т.е. в 2,7 раза меньше. В третью неделю ноября — новый спад оборотов более чем в 2 раза, и так постоянно. Месячные обороты рынка составили от 7 млрд. руб. в среднем за первую половину года до 17,22 млрд. руб. во вторую половину.

В 1997 г. недельные обороты достигали 18,22 млрд., руб., т.е. в 1999 г. среднемесячные обороты рынка уменьшились по сравнению с 1997 г. примерно в 5,5 раза. Если же учесть обесценение рубля к доллару, то падение оборотов составит более 22 раз.

На стагнирующем после дефолта рынке есть и показатели, которые отражают позитивные изменения по сравнению с рынком ГКООФЗ. Это, во-первых, срок государственного долга.

В конце 1999 г. срок госдолга по ОФЗ почти в 2 раза превышал срок госдолга по ГКООФЗ периода 1997 г., однако это достижение малоутешительно, ведь в западных странах срок госдолга исчисляется десятками лет. С учетом других госбумаг, прежде всего валютных (ОВВЗ), срок госдолга примерно в 1,5 раза выше, чем по ГКО ОФЗ. Но он все равно не превышает 3,5—4 года.

Вторым показателем, характеризующим позитивные изменения на рынке, является рост его участников.

В первой половине 1999 г. количество участников рынка государственных ценных бумаг быстро возрастало. В мае в операциях с госбумагами участвовало в 1,8 раза больше инвесторов, чем в январе. В июне—августе количество участников рынка существенно сократилось из-за погашения ряда выпусков госбумаг. Вообще в январе—августе количество участников рынка зависело от изменения емкости рынка ГКООФЗ. Рост в обращении реструктурированных госбумаг, естественно, вел к увеличению числа участников операций с ними. Наблюдавшееся же с середины июня сокращение емкости рынка вело к уменьшению числа его участников.

Однако с сентября картина резко изменилась. Несмотря на постоянное количество госбумаг в обращении в сентябре — начале декабря, количество участников операций с ними выросло за это время почти на треть. Это свидетельствует о том, что к операциям подключились новые инвесторы, не принимавшие участия в реструктуризации государственного долга по ГКО ОФЗ. Появились первые признаки демократизации рынка — к торгам госбумагами подключались прежде всего средние и мелкие инвесторы. Особенно отрадно, что на рынок ГКООФЗ стали выходить физические лица, хотя данные ценные бумаги, в общем, на них не рассчитаны. Однако население, открывая в банках счета «депо» и получая там брокерское обслуживание, постепенно вливалось в операции на фондовом рынке. 

Впрочем, участие населения в операциях с ГКО ОФЗ отражает и деформированность отечественного рынка. Не привлекательность отечественного рынка, ГКООФЗ, а отсутствие на рынке более удобных для населения инструментов — сберегательных долговых обязательств, краткосрочных документарных облигаций, акций и т.п. — вынуждало население выходить на рынок ГКООФЗ. В итоге доля населения среди участников фондового рынка не превышала 1,5—2%. Это в десятки раз меньше, чем в странах с развитым рынком ценных бумаг.

Несмотря на некоторые положительные изменения, в целом рынок государственных ценных бумаг находился в 1999 г. на уровне на порядок более низком, чем даже допотопный по своим основным механизмам рынок ГКООФЗ. Постоянная стагнация рынка стала формой его существования. Однако было бы неправильно сводить развитие рынка госбумаг в 1999 г. только к его дальнейшей деградации. Рынок госбумаг претерпел качественные изменения. В предшествующие годы я резко критиковал политику государственных займов за то, что она приводит к строительству финансовых пирамид, привлекает иностранный спекулятивный капитал на внутренний рынок, способствует выкачиванию из страны сверхдоходов зарубежными инвесторами. Но при этом государственные займы были опорой федерального бюджета. Доходы от размещения госбумаг были главным источником покрытия бюджетного дефицита.

В 1999 г. даже эта связь рынка госбумаг с государственными финансами была полностью потеряна. Операции с госбумагами полностью проводят профессиональные участники рынка. Все доходы от операций поступают в их карман. Государство от функционирования более чем четверть триллионного рынка госбумаг не получает ровным счетом ничего. Ничего от этого рынка не получает и реальный сектор.

Рынок госбумаг вышел из системы государственных финансов, так же как еще ранее и рынок акций, стал элитарным клубом для небольшого числа профессиональных участников, стал вещью в себе. Постепенная виртуализация, наблюдавшаяся еще с самого момента его зарождения, в 1999 г. полностью завершилась.

Рынок валютных долговых обязательств

Коренные изменения в 1998—1999 гг. претерпел не только рынок ГКООФЗ, но и рынок государственных ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте,  ОВВЗ.

В предыдущих главах я рассмотрел развитие этого рынка в 1992—1995 гг. После этого на рынке еще в преддефолтовский период произошли существенные изменения. Прежде всего это касается емкости рынка.

Емкость рынка ОВВЗ в 1996 г. существенно (на 20%) сократилась. Это было связано с погашением второго транша ОВВЗ. В то же время в преддефолтовский период емкость рынка валютных облигаций выросла почти в 1,5 раза.

Это было вызвано выпуском новых ОВВЗ. Особенно активно валютные облигации эмитировались летом 1998 г.

Центральный банк РФ и Министерство финансов пытались повысить устойчивость пирамиды ГКООФЗ путем обмена части этих бумаг на ОВВЗ. Участники рынка в основном негативно встретили эту попытку.

Финансовым властям все-таки удалось провести частичную конверсию рублевых госбумаг в валютные. Основным участником конверсии был, естественно, Сбербанк.

В итоге непосредственно перед дефолтом на рынке обращались ОВВЗ третьего—седьмого траншей. При этом третий, четвертый и пятый транши были выпущены в целях облигирования задолженности государства перед предприятиями, возникшей еще в период существования СССР.

Шестой и седьмой транши ОВВЗ были выпущены в пореформенный период и являлись уже чисто российским долгом. В итоге рынок валютных обязательств разделился на две части — выпуски по долгам советского периода и займы постсоветского периода. Ликвидность и котировки облигаций шестого и седьмого траншей ОВВЗ значительно превышали ликвидность и котировки облигаций третьего, четвертого и пятого траншей, В основном это было вызвано периодически возникавшими слухами о возможном отказе Правительства Российской Федерации платить по долгам советского периода.

В мае 1999 г. емкость рынка ОВВЗ существенно сократилась в связи с выводом из обращения облигаций третьего транша. С тех пор и по настоящее время емкость рынка облигаций внутреннего валютного займа остается без изменения. В обращении находятся облигации четвертого—седьмого траншей.

Кризис 1998 г. оказал весьма существенное и неоднозначное влияние на рынок валютных облигаций. Хотя дефолт касался рублевых государственных ценных бумаг — ГКО и ОФЗ, он оказал катастрофическое воздействие и на рынок валютных госбумаг. Проиллюстрируем это на изменении доходности облигаций третьего транша ОВВЗ.

Непосредственно перед дефолтом доходность облигаций третьего транша ОВВЗ была на уровне 16—18% годовых — в несколько раз ниже, чем доходность ГКООФЗ. Дефолт раскачал рынок валютных облигаций, начался их массовый сброс.

Здесь может возникнуть вопрос, почему дефолт ударил и по рынку ОВВЗ. Ведь, например, рынок ОГСЗ в постдефолтовский период находился в относительно стабильном состоянии. Но все дело в том, что ОГСЗ почти полностью находились в руках населения России. Облигации же валютного займа в своем большинстве находились у нерезидентов, которые вслед за ГКО ОФЗ стали продавать и ОВВЗ.

В первое время после объявления дефолта рынок ОВВЗ еще как-то держался. Если доходность ГКО с 12 по 17 августа подскочила более чем в 7 раз, то доходность ОВВЗ — в 2,6 раза (с 18 до 48,5%). Однако дальше начался постоянный и просто-таки фантастический рост доходности ОВВЗ. К концу сентября она достигла 270%, еще через месяц превысила 600%, а середине октября составила 1250%. Это значит, что облигация номиналом 100 долл., котировалась на рынке в несколько центов. И только с конца октября началось падение доходности ОВВЗ.

Почему же котировки ОВВЗ упали гораздо ниже, чем котировки ГКО? Главная причина в том, что после 17 августа обращение ГКО было запрещено. В противном случае падение их котировок продолжалось бы еще несколько месяцев и приняло бы чудовищные масштабы.

Второй по значимости причиной колоссального падения котировок валютных облигаций было то, что средства нерезидентов, вложенные в ГКООФЗ, были заморожены. Стремясь вывести с российского рынка хотя бы небольшую часть своих вложений, нерезиденты и предприняли массовый сброс ОВВЗ, спровоцировав невероятный рост их доходности.

Рынок валютных облигаций находился в шоковом состоянии до конца весны 1999 г., затем началась постепенная стабилизация рынка.

В мае наступил переломный момент в динамике котировок «советских» (четвертый и пятый транши) и «российских» (шестой и седьмой транши) ОВВЗ. Дело в том, что дефолт наиболее сказался на более ранних выпусках ОВВЗ. Рынок по сути разделился на 2 сегмента: «советских» выпусков ОВВЗ и «российских» выпусков ОВВЗ. Доходность между ними различалась почти в 3 раза.

В мае же начался процесс сближения доходности различных траншей валютных облигаций. Так, доходность ОВВЗ четвертого транша в течение мая упала с 82,5 до 81% годовых, а доходность ОВВЗ седьмого транша выросла с 28,4 до 36,2% годовых.

Хотя различия в доходности отдельных траншей по-прежнему были огромными, но они стали уменьшаться. Рынок стал восстанавливаться как единый, без разделения на «советские» и «российские» ценные бумаги.

В июне — июле процесс сближения доходности продолжался. Доходность ОВВЗ четвертого транша упала до 47,8%, а доходность ОВВЗ шестого транша составила 32,2%.

Летом наиболее отчетливой тенденцией стало постоянное снижение доходности пятого транша «советских» ОВВЗ. На фоне стабильной доходности «российских» ОВВЗ шестого транша сложилась, казалось бы, невероятная в постдефолтовский период ситуация — доходность «советских» выпусков стала ниже доходности «российских» выпусков. Так, в августе доходность ОВВЗ пятого транша составила 26,6% годовых, а доходность ОВВЗ шестого транша — 32,9% годовых

В сентябре — октябре доходность практически всех траншей ОВВЗ выросла, что было связано с оттоком средств нерезидентов с рынка валютных облигаций. Однако в ноябре — декабре иностранные хеджевые фонды в связи с началом переговорного процесса о реструктуризации долгов России Лондонскому клубу кредиторов стали скупать ОВВЗ. Одновременно рост цен на нефть и улучшение наполняемости федерального бюджета вселили надежду на погашение ОВВЗ в срок и в отечественных инвесторов. Они также стали проявлять интерес к ОВВЗ. Правда, роль отечественных инвесторов значительно уступала роли нерезидентов как по масштабам вложений в ОВВЗ, так и по характеру операций с ними (внутренние инвесторы участвовали в основном в краткосрочных спекулятивных операциях). В итоге в ноябре декабре котировки ОВВЗ стали расти.

В целом рынок ОВВЗ к концу 1999 г. практически полностью восстановился после дефолта. Однако, как и в додефолтовский период, для него были характерны: 

• преобладание на рынке иностранного капитала;

• невысокая ликвидность практически всех траншей ОВВЗ;

• низкая активность инвесторов на рынке;

• невысокие обороты торгов ОВВЗ;

• перемещение центра операций с ОВВЗ из России на западные рынки.

Рассматривая развитие рынка государственных ценных бумаг в посткризисный период, необходимо обратить внимание на одно чрезвычайно важное обстоятельство, вызванное колоссальным падением курса рубля к доллару. Результатом этого явился рост значимости рынка валютных облигаций, емкость которого в рублевом исчислении выросла во много раз.

В преддефолтовский период емкость рынка ОВВЗ в рублевом исчислении составляла несколько более 67 млрд. руб. Взлет курса доллара в начале сентября 1998 г. до почти 30 руб. привел к почти пятикратному росту емкости рынка ОВВЗ.

Снижение курса доллара в октябре до 15,05 руб. привело к почти двукратному уменьшению емкости рынка ОВВЗ. Однако уже в январе 1999 г. масштабы рынка достигли четверти триллиона рублей. В мае 1999 г. из-за вывода из обращения облигаций третьего транша емкость рынка ОВВЗ несколько сократилась. В дальнейшем емкость рынка ОВВЗ увеличивалась в соответствии с ростом курса доллара и в декабре достигла своего максимального значения за 1999 г.

Колоссальный рост емкости рынка ОВВЗ в рублевом исчислении привел к радикальным изменениям на всем рынке государственных ценных бумаг.

Только в начальный период формирования рынка ГКООФЗ — в 1995 г. — ОВВЗ занимали существенное место среди обращавшихся на рынке госбумаг: их доля составляла 35% суммарной емкости рынка ОВВЗ — ГКООФЗ. Но уже в 1996—1998 гг. эта для находилась в пределах 10—15%. Подавляющая часть госбумаг в обращении — 85—90% — приходилась на ГКООФЗ.

Дефолт 1998 г. радикально изменил положение на рынке. Уже в мае 1999г. удельный вес ОВВЗ среди обращающихся на рынке госбумаг превысил 45%. А к концу 1999 г. ОВВЗ заняли первенствующее положение — на них приходилось уже более половины суммарной емкости рынка ОВВЗ — ГКООФЗ.

Произошло это по двум главным причинам. Во-первых, рынок ГКООФЗ существенно сократился по сравнению с додефолтовским периодом. Во-вторых, из-за кардинального изменения паритета между рублем и долларом емкость рынка валютных облигаций в рублевом исчислении выросла в несколько раз.

Итак, к концу 1999 г. произошла практически никем не замеченная смена лидера на рынке государственных ценных бумаг. Впервые за период 1994—1999 гг. абсолютно доминировавшие на рынке ГКООФЗ уступили свои позиции облигациям внутреннего валютного займа.

Для того чтобы дать оценку происшедшим изменениям, сравним некоторые характеристики ОВВЗ и ГКООФЗ:

• ГКООФЗ более ликвидные ценные бумаги, чем ОВВЗ;

• обороты торгов ГКООФЗ существенно превышают обороты торгов ОВВЗ;

• доля нерезидентов — держателей ГКООФЗ гораздо ниже доли нерезидентов — держателей ОВВЗ;

• торги ГКООФЗ практически полностью включены в систему биржи (во главе с ММВБ) — банки — их клиенты. В то же время главные центры операций с ОВВЗ находятся за рубежом (даже если сделки и заключаются внутри страны);

• инструментарий регуляторов операций с ГКО ОФЗ несравненно более широк и действен, чем инструментарий регуляторов операций с ОВВЗ.

Изложенное означает, что ГКООФЗ имеют значительное преимущество по основным характеристикам по сравнению с ОВВЗ. И тот факт, что ОВВЗ заняли первенствующие позиции на рынке, потеснив более эффективные ГКООФЗ, является ярким примером деградации рынка.

Но самое главное негативное воздействие лидерства ОВВЗ на фондовом рынке — это еще один сильнейший удар по национальной валюте и национальным финансовым инструментам. Мало найдется стран, где главная государственная ценная бумага номинирована в иностранной валюте. Если такое происходит, то это означает полное недоверие к национальной валюте и абсолютную зависимость от иностранного капитала.

Преобладание ОВВЗ на рынке является чрезвычайно важным свидетельством превращения России в полуколонию североамериканского капитала.

Рынок акций

Рынок акций в постдефолтовский период развивался подобно рынку государственных долговых обязательств. В течение первой половины осени 1998 г. курсы акций падали. К началу октября рынок вошел в коматозное состояние. В ноябре — декабре 1998 г. началось оживление рынка — курсы «голубых фишек» увеличились в среднем почти в 5 раз (по-прежнему находились на крайне низком уровне). Однако 1999 г. начался очередным кризисом. Правда, с апреля происходил рост курса акций нефтяных компаний (в связи с ростом цен на нефть), перешедший в мае в общий подъем на рынке. Своего апогея курсы акций достигли в середине июля, после чего последовало их резкое падение к началу августа. В середине августа начался подъем, но он был очень краткосрочный. Уже к концу сентября курсы акций понизились в 1,4 раза. К середине октября котировки акций несколько выросли, но уже с конца октября началось их новое падение.

Вообще 1999 г. отличается крайней нестабильностью котировок акций. Хотя в целом на рынке намечается тенденция к повышению — об этом свидетельствовал растущий тренд, но связано это было с невероятно низким уровнем котировок в начале года. Вплоть до 20 апреля (исключая кратковременный подъем на рынке в середине марта) котировки «голубых фишек» находились ниже уровня, существовавшего на начало января 1996 г., т.е. когда рынок акций приватизированных предприятий делал свои первые шаги. Причем значительно ниже вплоть до февраля, когда котировки «голубых фишек» опускались до 62—63% по сравнению с уровнем 1996 г. Учитывая это, тенденция к росту котировок в течение 1999 г. является лишь коррекцией сверхнизких курсов акций, существовавших на начало 1999 г. В действительности рынок находится в глубоком кризисе. Об этом свидетельствует и крайняя нестабильность оборотов акций.

Обороты «голубых фишек» в сентябре — октябре 1999 г. отличались крайней нестабильностью: их диапазон в течение всего двух месяцев составил от 21 млн. долл., в начале сентября (абсолютный рекорд для 1999 г.) до 4 млн. долл., в конце октября. Пятикратное различие в течение всего полутора месяцев — это явный признак полной неустойчивости рынка.

Мы здесь даже не найдем периода, когда обороты в течение некоторого времени сохранялись бы на одном уровне или по крайней мере менялись бы плавно. Этого нельзя отнести даже к последней декаде октября, когда рынок почти заснул: обороты находились на невероятно низком уровне — сначала упали с 5 млн. до 4 млн. долл. Затем они выросли опять до 5 млн. долл. Даже в этот период оборот «голубых фишек» не был стабильным. Ведь изменение оборотов на 20% — явление исключительное для западных рынков.

Необходимо обратить внимание также на то обстоятельство, что нестабильность оборотов рынка акций происходит на фоне исключительно низкого их объема. Я отметил, что рекордным для 1999 г. был дневной оборот торгов акциями на сумму 21 млн. долл. Сравним этот рекорд с показателями 1997 г., когда дневной оборот торгов акциями в РТС трижды достигал отметки 200 млн. долл. Недельные обороты по торгам дивидендными бумагами составили в сентябре — октябре 1999 г. от 12 млн. до 40 млн. долл. А двумя годами раньше — от 380 млн. до 520 млн. долл.

О незначительности оборотов торгов акциями в России свидетельствуют и международные сравнения. 

На крупнейших биржах Запада — Нью-Йоркской, NASDAQ (электронная биржа), Лондонской — ежедневно совершается операций с акциями на сумму от 21 млрд., до 36 млрд. долл. Токийская биржа существенно уступает англо-американским биржам, например, NASDAQ — более чем в 6 раз.

Если Нью-Йоркская, NASDAQ, Лондонская биржи являются биржами-гигантами со среднедневными оборотами в десятки миллиардов долларов, то Токийскую биржу можно отнести к средним по современным масштабам биржам. Но и на ней в день производится операций с акциями на сумму более 5,5 млрд. долл.

К какой же категории можно отнести главные российские торговые площадки — РТС и ММВБ со среднедневным оборотом торгов акциями около 15 млн. долл.? Очевидно, что они находятся просто вне всяких категорий. Российские фондовые биржи — это не вчерашний и даже не позавчерашний день мирового рынка, это уровень прошлого столетия.

Правда, рассматривая состояние основных фондовых центров России, необходимо отметить некоторые положительные сдвиги. С 1996 г. крупнейшей торговой площадкой по операциям с дивидендными бумагами являлась РТС, в 1999 г. положение изменилось.

В первой половине 1999 г. РТС по-прежнему преобладала среди основных торговых площадок страны. Однако если в 1996—1998 гг. на нее приходилось 90% и более всех сделок с акциями, то в марте—июле уже 50—55% (в январе было еще меньше — 45%, но это связано с попыткой перестройки системы торгов в РТС).

Осенью началось резкое падение доли РТС в общем обороте торгов акциями. В сентябре эта доля составила 36%, а в декабре еще меньше — 33%. Важно отметить, что этот процесс происходил на фоне не только не уменьшавшихся, но даже немного растущих оборотов.

Почему же доля РТС в операциях с акциями резко сократилась? Я уже отмечал, что изначально РТС пользовалась устаревшей технологией торгов. Кроме того, РТС упорно, несмотря на снижение объема сделок с акциями в 1997—1999 гг., продолжала торговлю стандартными лотами в 50 тыс. долл. Для России это означает, что не только мелкие, но и средние инвесторы отказываются от торгов. Наконец, в РТС как среди посреднических фирм, так и среди инвесторов полностью преобладали нерезиденты. А в 1999 г. они не стремились вкладывать более или менее значительные капиталы в акции российских эмитентов.

В этих условиях первенствующее положение на рынке занял фондовый отдел ММВБ. Его доля в торгах акциями в течение всего 1999 г. постоянно росла. С января по июль она увеличилась с 29 до 43%. В августе эта доля достигла 50%, а в декабре — 58%.

С чем это связано? В отличие от РТС на ММВБ преобладают внутренние инвесторы. В 1999 г. они проявляли все больший интерес к операциям с акциями (этому способствовали объективные причины — начавшейся в i999 г. компенсационный рост в промышленности, транспорте, торговле). Среди посреднических фирм на ММВБ нерезиденты вообще отсутствуют. При этом число участников биржи (брокеров и дилеров) в 1999 г. постоянно росло и к концу года приблизилось к 200. Это больше, чем количество дилеров по торгам ГКООФЗ.

Основными участниками торгов на ММВБ являются банки. Помимо крупных клиентов, они стремились привлечь к торгам акциями и население. Важное значение в привлечении к торгам акциями физических лиц сыграла политика Сбербанка. Если в 1998 г. счет «депо» можно было открыть только в центральном отделении московского Сбербанка, то в 1999 г. счета «депо» получили право открывать многие районные отделения.

В итоге ММВБ стала главной торговой площадкой страны по операциям с акциями. Это безусловно положительное явление. Во-первых, было нарушено монопольное положение РТС. Во-вторых, впервые за все время существования рынка акций к концу 1999 г. внутренние инвесторы почти сравнялись с внешними инвесторами по объему сделок с этими ценными бумагами.

Однако позитивных изменений на рынке акций в посткризисный период было немного. Они никак не могли компенсировать негативные изменения — колоссальное сужение рынка и рост его нестабильности.

Причины нестабильности и стагнации на рынке акций заключаются в следующем:

- отсутствие взаимосвязи с реальным сектором. Акции являются инструментом, отражающим итоги хозяйственной деятельности их эмитентов. В нашем же отечестве одно из наиболее парадоксальных явлений — то, что производственно-финансовые показатели эмитентов акций практически не влияют на изменение их котировок. В течение большей части 1999 г. в промышленности наблюдается оживление, особенно в импортозамещающих и экспортных отраслях. По законам рынка это должно решающим образом отразиться на курсах акций. А что мы видим? Котировки акций находятся на уровне трехлетней давности, абсолютно не реагируя ни на спады, ни на подъемы в промышленности. Чтобы понять, почему это происходит, нужно четко уяснить себе, что российский рынок акций носит чисто виртуальный характер, замкнут сам на себя и никак не связан с процессами, происходящими в реальной экономике;

- узость ресурсной базы рынков. Российские банки, инвестиционные институты, предприятия находятся в тяжелом финансовом положении. Им не хватает средств для финансирования своей основной деятельности (выдачи кредитов, расширения производства). На рынок акций они практически не выходят. Для физических лиц возможности значительно улучшились. Теперь граждане могут открыть счет «депо» во многих отделениях Сбербанка, а не только в Центральном, как это было еще год назад. Однако население надолго потеряло интерес к вложениям в акции после афер с бумагами АО «МММ», «Хоперинвест» и т.п. Физические лица предпочитают вкладывать свободные денежные средства в иностранную валюту. В этих условиях главным инвестором на рынке акций, как и прежде, является иностранный капитал. Однако иностранные инвесторы в результате дефолта по госбумагам, разногласий России с МВФ, неустойчивости внутриполитического положения в стране потеряли доверие к российскому рынку. Приток иностранного капитала на него происходит эпизодически; недоверие инвесторов к долгосрочным вложениям в условиях инфляции, политической и экономической нестабильности. Акции представляют собой даже не долгосрочный, а по сути бессрочный финансовый инструмент. Вкладывать в него капитал в условиях неопределенности экономической и политической ситуации на перспективу, отсутствия четкой программы правительства по развитию рыночных отношений, по гарантиям инвесторам способен лишь узкий круг чисто спекулятивных инвесторов, готовых рискнуть в надежде сорвать большой куш; негативная оценка международными финансовыми кругами состояния фондового рынка России. Особенно ярко это проявилось в том, что в 1999 г. все международные рейтинговые агентства понизили рейтинги как для федеральных, так и для корпоративных ценных бумаг России. Присвоенные российским ценным бумагам рейтинги характеризовали их как крайне рискованные финансовые инструменты, вкладывать средства в которые рекомендуется лишь при наличии избыточных ресурсов у инвесторов и получении ими гарантий от своих правительств. Правда с самого конца 1999 г. и в начале 2000 г. некоторые рейтинги стали повышаться, но и они характеризуют российские ценные бумаги как нестабильные; конкуренция со стороны валютного рынка. Фантастические доходы, которые можно было получить от вложений в СКВ с августа 1998 г. и до середины 1999 г., а также в конце декабря 1999 г. — начале января 2000 г. повлияли на предпочтения инвесторов. Если у юридических лиц и появляются свободные денежные средства, то они поступают на валютный рынок. И только если курс доллара в течение относительно длительного времени остается стабильным или растет невысокими темпами, без скачков, инвесторы обращают внимание на рынок акций.

Изложенное означает, что рынок акций находится в состоянии постоянного кризиса и собственными силами выйти из него не может. Виртуализация рынка акций, все больший отрыв его от производственной сферы привели к тому, что он стал одним из главных дестабилизаторов как финансового рынка, так и экономики страны в целом.