Статью подготовила ведущий эксперт-экономист по бюджетированию Ошуркова Тамара Георгиевна. Связаться с автором
Размещение ценных бумаг является одним из наиболее важных этапов процедуры эмиссии. В соответствии со статьей 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» под размещением эмиссионных ценных бумаг понимается их отчуждение эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок.
Существенный элемент указанного определения «отчуждение» свидетельствует о следующих аспектах размещения ценных бумаг:
- результатом заключения гражданско-правовых сделок (главным образом договоров) в процессе размещения, а также реального исполнения части обязательств данных сделок должно быть возникновение прав собственности на ценные бумаги у первого приобретателя;
- в качестве гражданско-правовых договоров, заключаемых в процессе размещения, могут выступать только те, которые опосредуют возникновение у первых приобретателей прав собственности на ценные бумаги.
Для того чтобы ценная бумага считалась размещенной, недостаточно появления гражданско-правовой обязанности из сделки, в результате исполнения которой у первого приобретателя возникнет право собственности. Необходимо реальное возникновение прав собственности.
Такой результат достигается соблюдением нескольких условий, предусмотренных статьей 29 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»:
- приобретатель ценной бумаги получил ее сертификат (в случае с предъявительской эмиссионной ценной бумагой);
- приобретатель был внесен в реестр владельцев именных эмиссионных ценных бумаг и получил ее сертификат (в случае именных эмиссионных документарных ценных бумаг);
- приобретатель был внесен в реестр владельцев именных ценных бумаг (в случае именной эмиссионной бездокументарной ценной бумаги).
В определении размещения ценных бумаг некорректным представляется то, что в качестве основного его признака указывается отчуждение ценных бумаг. Отчуждение ценных бумаг, переход прав собственности на них является только результатом совершения гражданско-правовых сделок. Именно совершение сделок есть основание (первопричина) отчуждения ценных бумаг первым приобретателям и должно иметь ключевое значение в легальном определении понятия «размещение ценных бумаг». Упущением законодателя также следует считать отсутствие указания на возникновение иных вещных прав, помимо права собственности. Например, государственное (муниципальное) унитарное предприятие приобретает ценные бумаги на праве хозяйственного ведения.
С учетом высказанных замечаний можно предложить следующее определение: «Размещение эмиссионных ценных бумаг совокупность гражданско-правовых сделок, совершение и исполнение которых влечет возникновение прав собственности (иных вещных прав) на эмиссионные ценные бумаги у первых приобретателей».
Подводя итог, можно утверждать о следующих двух существенных элементах процесса размещения ценных бумаг:
- заключение гражданско-правовых сделок, результатом исполнения которых является возникновение прав собственности (иных вещных прав) у первого приобретателя;
- совершение действий, которые в соответствии с законом влекут возникновение прав собственности на эмиссионные ценные бумаги (включая передачу сертификатов и (или) операции в учетной системе).
Какие виды гражданско-правовых договоров могут использоваться в ходе размещения ценных бумаг? Наиболее важный критерий таких договоров уже указан выше они должны опосредовать возникновение прав на ценные бумаги у первых приобретателей. Это одно из условий, как мы выяснили, при соблюдении которого ценная бумага может считаться размещенной. М.И. Брагинский предлагает как одну из возможных классификацию всех договоров с точки зрения направленности: направленные на передачу имущества, выполнение работ, оказание услуг, учреждение различных образований. Очевидно, что с учетом такого предложения гражданско-правовые договоры размещения ценных бумаг должны быть отнесены к договорам по передаче имущества и учреждения образований. Заключение остальных видов договоров предложенной классификации в силу их функциональной направленности и предполагаемого правового результата не может повлечь возникновения у первого приобретателя прав на ценные бумаги.
К поименованным во второй части Гражданского кодекса Российской Федерации договорам, направленным на передачу имущества, в результате которой у контрагента возникает право собственности на это имущество, относятся следующие: договор купли-продажи, мены, дарения, займа.
Наиболее распространенным в практике следует признать размещение ценных бумаг на основании договоров купли-продажи. Заключение таких договоров (как, впрочем, и всех остальных) не предусмотрено статьей 146 Гражданского кодекса Российской Федерации. Данная статья упоминает в качестве основания для передачи прав по ценной бумаге только вручение (для ценных бумаг на предъявителя), цессию (для именных ценных бумаг) и индоссамент (для ордерных ценных бумаг). Тем не менее, вторая часть Гражданского кодекса Российской Федерации не исключает применение договора купли-продажи применительно к ценным бумагам и даже прямо упоминает в пункте 2 статьи 454 о договоре купли-продажи ценных бумаг.
Л.Р. Юлдашбаева отмечает правомерность употребления понятия договор купли-продажи ценных бумаг только в отношении документарных ценных бумаг. По ее мнению бездокументарная ценная бумага, представляющая совокупность имущественных прав, может являться предметом договора купли-продажи весьма условно. Законодатель лишь приравнивает куплю-продажу бездокументарных ценных бумаг к купле продаже товаров (вещей).
Договор мены также является допустимой гражданско-правовой сделкой, совершаемой в процессе размещения ценных бумаг. Его особенность и основное отличие от договора купли-продажи заключается во встречной передаче сторон по договору товаров (вещей) в собственность. По договору мены могут быть размещены только акции. Такая возможность предопределена пунктом 2 статьи 34 Федерального закона «Об акционерных обществах». Согласно ему оплата акций, размещаемых при учреждении общества и путем подписки может осуществляться помимо денег также ценными бумагами, другими вещами или имущественными правами либо иными правами, имеющими денежную оценку. Иные ценные бумаги акционерного общества должны оплачиваться первыми приобретателями только деньгами, что исключает использование договора мены для их размещения.
Однако не все имущественные права могут быть использованы для оплаты акций. Так, совместный Пленум Верховного Суда Российской Федерации и Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации в пункте 17 постановления № 6/8 разъяснил порядок внесения вкладов в имущество хозяйственного товарищества или общества. По мнению судов высшей инстанции вкладом не может быть объект интеллектуальной собственности (патент, объект авторского права, включая программу для ЭВМ, и т.п.) или «ноу-хау».
Вместе с тем в качестве вклада может быть признано право пользования таким объектом, передаваемое обществу или товариществу в соответствии с лицензионным договором. В этом случае размещение акции будет опосредоваться указанными лицензионными договорами, правовое регулирование которых предусмотрено Патентным законом Российской Федерации № 35171. Имущественные права могут передаваться в счет размещаемых ценных бумаг на основании особых договоров. Наиболее распространенным в практике является оплата размещаемых акций правом аренды какого-либо имущества.
Задавайте вопросы нашему консультанту, он ждет вас внизу экрана и всегда онлайн специально для Вас. Не стесняемся, мы работаем совершенно бесплатно!!!
Также оказываем консультации по телефону: 8 (800) 600-76-83, звонок по России бесплатный!
Договор дарения не может быть использован как правомерное основание для размещения акций. Такой вывод следует из нормы пункта 2 статьи 99 Гражданского кодекса Российской Федерации, установившего недопустимость освобождения акционера от уплаты акций. Общий запрет на право заключения договора дарения между коммерческими организациями (в том числе, очевидно, и в отношении ценных бумаг) предусмотрен статьей 575 Гражданского кодекса Российской Федерации. В.В. Витрянский, поясняя мотивы законодателя по установлению такого запрета, соглашается с позицией А.Л. Маковского, согласно которой запрещение дарения между коммерческими организациями было установлено «исходя из того, что безвозмездные имущественные отношения между организациями, само существование которых порождено целью извлечения прибыли (п. 1 ст. 50), как правило, ненормальны и могут использоваться в ущерб интересам их кредиторов и государства».
Безвозмездный характер этого вида договоров явно делает его неприемлемым для размещения любых эмиссионных ценных бумаг, а также их размещения по договору дарения физическим лицам или некоммерческим организациям (даже при условии отсутствия законодательного запрета). Это следует из общих начал эмиссионных ценных бумаг служить механизмом, опосредующим привлечение дополнительных средств. Договор дарения ценных бумаг при их размещении первым приобретателям не может выполнять данной функции ввиду отсутствия для эмитента встречного имущественного удовлетворения.
Представляется, что договор займа с определенными оговорками может заключаться при размещении документарных ценных бумаг. Согласно статье 807 Гражданского кодекса Российской Федерации по этому договору займодавец передает в собственность другой стороне деньги или вещи, определенные родовыми признаками. Таким образом, в договоре займа присутствует необходимый элемент для размещения ценных бумаг возникновение у первого приобретателя прав собственности на ценные бумаги. В качестве встречного условия предполагается обязанность кредитора возвратить займодавцу (эмитенту) сумму займа или равное количество других вещей того же рода и качества. Можно предложить следующую модель: эмитент размещает акции по договору займа, а в качестве встречного удовлетворения получает обратно облигации (иные ценные бумаги, за исключением собственных акций) другого эмитента равные по стоимости. Вместе с тем следует признать, что запутанные взаимные правовые отношения сторон по договору займа ценных бумаг делают его мало пригодным для их размещения.
Гражданский кодекс Российской Федерации содержит еще одно упоминание о договоре займа в связи с ценными бумагами. Согласно статье 816 упомянутого кодекса этот договор может быть заключен в случаях, предусмотренных законом или иными правовыми актами, путем выпуска и продажи облигаций. Таким образом, закон обусловливает заключение договора займа в особых случаях наличием двух действий: выпуск облигаций (очевидно, в этом случае более уместным будет употребление понятия «эмиссия облигаций») и их продажа (размещение). Остается непонятной цель, которая преследовалась законодателем при формулировании такого сложного состава действий, необходимых для заключения договора. Как один из видов ценных бумаг облигация уже является средством оформления обязательственных отношений между сторонами. При таких условиях представляется излишним закрепление прав и обязанностей субъектов помимо ценной бумаги еще и гражданско-правовым договором.
Двойственное регулирование отношений между эмитентом и облигационером (на основании института ценной бумаги и норм договорного права) неоправданно усложняет использование облигаций как средства привлечения дополнительных капиталов. Наличие заключенного договора между эмитентом и первым облигацинером существенным образом может затруднить вторичный оборот этих ценных бумаг. Ведь помимо действий, необходимых для передачи прав на облигации, согласно статье 29 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» от первого и последующего владельца облигации потребуется также и оформление уступки прав по договору займа. Это лишает облигацию основного преимущества ценной бумаги относительной простоты передачи прав, ею удостоверенных. Сказанное заставляет задуматься об обоснованности и разумности законодательного положения статьи 816 Гражданского кодекса Российской Федерации.
Договоры, направленные на достижение результата в виде учреждения образований, также могут использоваться при размещении ценных бумаг. К такому виду договоров относится, например, договор о создании акционерного общества. Согласно пункту 5 статьи 9 Федерального закона «Об акционерных обществах» договор о создании общества определяет порядок осуществления совместной деятельности учредителей по его учреждению, в том числе предусматривает категории и типы акций, подлежащих размещению среди учредителей, размер и порядок их оплаты. Как видно, договор о создании акционерного общества содержит все существенные условия приобретения акций учредителями. Заключение в последующем дополнительных договоров купли-продажи (в случае оплаты акций в денежной форме) или мены (при неденежной форме оплаты) акций представляется излишним.
Сторонником такой точки зрения является С.Е. Жаринов, который полагает, что акции при учреждении приобретаются не в результате купли-продажи, а путем применения процедуры распределения среди учредителей общества (пункт 3 статьи 99 Гражданского кодекса Российской Федерации). При этом в отличие от договора купли-продажи интересы учредителей не являются противоположными, они направлены на достижение единой цели создание юридического лица. Соглашение в договоре о создании заключается, «по существу, не о количестве и цене предлагаемых на продажу акций как товара, а по поводу процентного соотношения долей учредителей в уставном капитале АО и взаимного разграничения прав (категории и типы акций)», заключает С.Е. Жаринов.
Выше были определены виды договоров, путем заключения которых может осуществляться размещение ценных бумаг. Следующий важный вопрос касается условий таких договоров. Одним из следствий основополагающего принципа гражданского права свободы договора, является определение его условий по усмотрению сторон. Из этого правила закон предусматривает одно исключение содержание соответствующего условия может быть предписано законом или иными правовыми актами (пункт 4 статьи 421 Гражданского кодекса Российской Федерации). В этом случае такое условие становится обязательным для соблюдения сторонами.
Какие условия договоров размещения определяются сторонами по своему усмотрению, а какие предписаны законом?
Ответ на данный вопрос необходимо начать с анализа предмета договоров размещения. В зависимости от вида договора такой предмет различен. Но нас более всего интересует описание размещаемых ценных бумаг как предмета договора.
Наиболее полная идентификация эмиссионной ценной бумаги (или совокупности ценных бумаг определенного выпуска) состоит в указании следующих данных в договоре:
- вид ценной бумаги (для акций указание на категорию и тип);
- полное фирменное наименование эмитента ценных бумаг;
- количество размещаемых ценных бумаг и номинальная стоимость одной ценной бумаги, форма выпуска;
- государственный регистрационный номер выпуска ценных бумаг, сведения о регистрирующем органе, дата государственной регистрации выпуска;
- указание на права, удостоверенные ценными бумагами.
Согласно пункту 1 статьи 432 Гражданского кодекса Российской Федерации предмет договора является единственным прямо указанным существенным условием любого договора. Остальные условия для того, чтобы быть признанными существенными должны быть предусмотрены законом или иными правовыми актами. Среди существенных условий выделяются также те, которые необходимы для договоров данного типа. И.Б. Новицкий такие условия (пункты) определял как объективно существенные. Кроме этого, одна из сторон вправе заявить о том, что конкретное условие договора является для нее существенным (по определению И.Б. Новицкого субъективно существенные пункты: «... в том смысле, что при отсутствии этих пунктов данная сторона не желает заключения договора, о котором идет речь»).
Следующее важное условие договора размещения ценных бумаг цена. Данное условие по общему правилу не является существенным. Такой вывод следует из пункта 3 статьи 424 Гражданского кодекса Российской Федерации: в случаях, когда в возмездном договоре цена не предусмотрена и не может быть определена исходя из условий договора, исполнение договора должно быть оплачено по цене, которая при сравнимых обстоятельствах обычно взимается за аналогичные товары, работы или услуги. Законодательством допускается не указывать условие о цене в договоре мены. В этом случае товары, подлежащие обмену, предполагаются равноценными (статья 568 Гражданского кодекса Российской Федерации).
В отношении отдельных видов ценных бумаг законом предусмотрены конкретные требования по отношению к цене размещения. Так, согласно пункту 1 статьи 36 Федерального закона «Об акционерных обществах» оплата акций при учреждении осуществляется по цене не ниже их номинальной стоимости. В иных случаях закон указывает орган управления общества, который уполномочен определять цену размещения. Так, дополнительные акции размещаются в случае подписки по цене, определяемой советом директоров (наблюдательным советом), но не ниже номинала. Последнее условие имеет ряд исключений, предусмотренных для отдельных случаев (см., в частности, пункт 2 статьи 36 и статью 38 указанного закона).
Порядок определения стоимости размещаемых акционерным обществом ценных бумаг определяется по общему правилу советом директоров (наблюдательным советом). Критерии и порядок определения (включая возможность и обязательность привлечения независимого оценщика) предусматриваются статьей 77 Федерального закона «Об акционерных обществах». Основное требование рыночная стоимость ценных бумаг, которое логично следует из целей эмиссии привлечение максимально возможных средств для развития производства. На практике не соблюдение указанного требования является одним из наиболее распространенных нарушений, допускаемых на этапе размещения ценных бумаг.
Размещение ценных бумаг не по рыночной цене влечет возникновение у эмитента убытков в виде неполученной части эмиссионного дохода. Это также косвенно затрагивает права и интересы владельцев ценных бумаг такого эмитента. Нарушение требования в отношении цены размещения ценных бумаг может стать основанием для приостановления эмиссии, признания выпуска таких ценных бумаг несостоявшимся или недействительным.
Допускается размещение ценных бумаг одного выпуска путем подписки по разным ценам. Это правило имеет только одно исключение. Запрещается размещение по разным ценам голосующих акций и ценных бумаг, конвертируемых в голосующие акции, размещаемых путем открытой подписки с оплатой деньгами среди акционеров владельцев голосующих акций при осуществлении ими преимущественного права приобретения указанных ценных бумаг. Порядок определения цены размещения предполагает указание на критерии, в соответствии с которыми будет осуществляться исчисление цены (средняя биржевая цена на аналогичные ценные бумаги за предыдущую торговую сессию, курс иностранной валюты и т.п.).
Стандарты эмиссии запрещают предусматривать возможность определения или изменения цены размещения ценных бумаг и порядка определения этой цены по решению эмитента. Таким образом, исключается возможность установления цены размещения по воле эмитента после государственной регистрации выпуска ценных бумаг.
Возможность отчуждения ценных бумаг по различной цене размещения учитывает условия нестабильности и неопределенности рынка ценных бумаг. Эмитент вправе рассчитывать на повышение рыночной цены в течение срока размещения ценных бумаг, который может длиться в течение одного года. Порядок определения цены размещения позволяет более эффективно осуществить эмиссию ценных бумаг.
Своеобразный порядок отличал процесс формирования цены дополнительных акций в законодательстве императорской России. Цена новых акций включала в себя не только нарицательную (номинальную) стоимость, но и так называемую премию, которая определялась делением суммы запасного капитала (уже накопленного обществом) на количество выпущенных акций. После размещения нарицательная стоимость зачислялась в основной капитал, а премия в запасной.
Форма и порядок расчетов, а также процедура и сроки размещения составляют значимую для потенциальных приобретателей ценных бумаг информацию и также определены императивно, а частично диспозитивными нормами. В соответствии с нормой статьи 34 Федерального закона «Об акционерных обществах» акции при учреждении должны быть полностью оплачены в течение года с момента регистрации общества (меньший срок может быть предусмотрен договором о создании), но не менее 50 процентов акций при учреждении оплачиваются не позднее трех месяцев с даты регистрации общества.
Порядок оплаты дополнительных акций и иных эмиссионных ценных бумаг общества, размещаемых путем подписки, установлен законом императивно только при условии их полной оплаты.
Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» предусматривается предельный срок размещения ценных бумаг один год с даты начала эмиссии, если иные сроки не установлены законодательством Российской Федерации. Определенным упущением в этом случае следует считать употребление понятия «начала эмиссии», которое не расшифровывается в законодательстве. Данный пробел был восполнен на уровне Стандартов эмиссии, пункт 11.1 которых устанавливает, что размещение ценных бумаг путем подписки осуществляется в течение срока, указанного в решении о выпуске ценных бумаг, и этот срок не может превышать одного года со дня утверждения решения о выпуске.
До внесения изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» законодатель в части порядка формирования таких условий договоров по размещению ценных бумаг, как цена, форма, срок и порядок расчетов использовал одновременно императивные и диспозитивные нормы. В новой редакции указанные условия сформулированы преимущественно императивными нормами. Тем самым был признан неудачным опыт достаточно либерального регулирования важнейших условий размещения ценных бумаг. Исключены нормы, согласно которым был предусмотрен весьма льготный режим оплаты дополнительных акций в зависимости от ее формы (денежной или имуществом). Имущество по закону в новой редакции может быть использовано только при оплате акций, иные эмиссионные ценные бумаги оплачиваются только в денежной форме. Установлена обязательность определения денежной оценки имущества, вносимого в оплату акций советом директоров (наблюдательным советом) с привлечением независимого оценщика вне зависимости от суммы оценки.
Все вышеприведенные сведения о ценных бумагах должны быть предусмотрены условиями эмиссии конкретного выпуска ценных бумаг и содержаться в решении о размещении, а после внесения изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» в случае размещения дополнительных акций в решении об увеличении уставного капитала (п. 4 статьи 28). И только часть условий, которые не должны быть определены в решении органов управления акционерным обществом могут быть сформулированы в конкретном договоре размещения по усмотрению сторон.
По результатам анализа вышеизложенного можно предложить следующее деление условий договоров размещения ценных бумаг:
1) условия, порядок определения которых предписан законом, подлежащие обязательному включению в решение о размещении (решение об увеличении уставного капитала) (например, цена размещения акций);
2) условия, предельные значения которых установлены законом и подлежащие обязательному включению в решение о размещении (решение об увеличении уставного капитала) (например, срок оплаты акций);
3) условия, порядок определения которых не установлен императивно, но подлежащие обязательному включению в решение о размещении (решение об увеличении уставного капитала) в силу требований нормативных актов (например, форма оплаты);
4) условия, определяемые по воле эмитента в решении о размещении (решение об увеличении уставного капитала) (например, минимальное количество ценных бумаг, которое может быть приобретено одним инвестором);
5) условия, которые стороны определяют по своему усмотрению в договоре.
Четыре первые вида условий договоров по размещению ценных бумаг объединяются одним признаком все они в силу нормативного предписания или по воле эмитента фиксируются в решении о размещении (решение об увеличении уставного капитала). В дальнейшем эти условия включаются в решение о выпуске и проспект эмиссии. После регистрации выпуска эмитент связан условиями эмиссии и не вправе изменить их по своему усмотрению. Нарушение эмитентом условий размещения ценных бумаг, установленных в решении о выпуске и (или) проспекте эмиссии может повлечь приостановление эмиссии или признание выпуска ценных бумаг несостоявшимся (пункты 2.1. и 4.1. Положения о порядке приостановления эмиссии ценных бумаг и признания выпуска ценных бумаг несостоявшимся или недействительным).
Потенциальные приобретатели также не вправе настаивать на изменении условий договора, которые определены органами управления акционерным обществом. Такие условия в силу легального определения выпуска ценных бумаг должны быть одинаковыми (статья 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг») для всех их приобретателей.
Все приведенные доводы позволяют квалифицировать договоры по размещению ценных бумаг как договоры присоединения.
Действительно, согласно статье 428 Гражданского кодекса Российской Федерации договор присоединения отличает одновременное наличие двух обстоятельств:
- условия договора должны быть определены одной из сторон в формулярах или иных стандартных формах;
- условия договора могут быть приняты другой стороной не иначе как путем присоединения к предложенному договору в целом.
Эти признаки присутствуют в договорах размещения ценных бумаг. Эмитент определяет условия договора путем принятия решения о размещении (решения о выпуске и проспект эмиссии). Первый приобретатель имеет возможность заключить договор только на этих условиях, он лишен правовой возможности предлагать свои условия и может заключить договор только путем присоединения к нему. Единственное право, которое у него остается это определиться с количеством приобретаемых ценных бумаг.
Отличительной чертой договора присоединения является фиксирование его условий в формулярах или стандартных формах. В известной мере зарегистрированные документы о выпуске (решение о выпуске или проспект эмиссии) выполняют схожие функции, что и формуляры или иные стандартные формы, упомянутые в законе.
Но особенность условий договоров размещения, сформулированных в решении о выпуске или проспекте эмиссии в отличие от формуляров и стандартных форм, заключается в том, что они:
- не могут быть изменены по воле эмитента после государственной регистрации выпуска;
- обязательны для соблюдения и эмитентом, и потенциальным приобретателем.
Обычные формуляры или стандартные формы по сравнению с условиями эмиссии в этом смысле являются более гибкими. На практике эмитент часто разрабатывает типовую форму договора размещения, в которой незаполненным условием является только количество ценных бумаг. Такая форма может быть частью решения о размещении (решения о выпуске и (или) проспекта эмиссии) или предлагаться потенциальному приобретателю в местах размещения ценных бумаг.
Стандартные условия договора размещения позволяют максимально упростить процедуру заключения значительного количества однотипных договоров. Это существенным образом ускоряет процесс размещения и снижает расходы сторон на обсуждение условий и заключение договоров.
Тем не менее существуют и серьезные возражения по поводу характера договоров размещения. Договор присоединения (и договор размещения ценных бумаг в том числе) демонстрирует пример определенного отхода законодателя от принципа свободы договора. Действительно, потенциальный приобретатель ценных бумаг (присоединяющаяся сторона) лишен права на участие в формировании условий договора размещения (в большинстве случаев существенных и иных наиболее важных условий договора), а также не вправе выдвигать свои возражения по их поводу. М.И. Брагинский указывает на аномальный характер договора присоединения, который «выражается применительно к их содержанию в сохранении лишь внешней формы соглашения, поскольку подлинной свободной в этом случае является воля лишь одной стороны той, которая прибегает для заключения договора к формуляру». По его мнению правовое регулирование договоров присоединения основано не на их защите, а на настороженном отношении к ним законодателя.
Особенности заключения договоров размещения ценных бумаг на практике стали причиной ограничения прав потенциальных приобретателей. Так, известны случаи, когда эмитент устанавливал в качестве условия публичного размещения ценных бумаг их оплату уникальным оборудованием. Понятно, что приобрести ценные бумаги может только владелец такого оборудования. Условия об оплате включены в решение о размещении, поэтому даже сам эмитент и потенциальные инвесторы не могут изменять его по своему усмотрению. Фактически публичная подписка при этом превращается в частное размещение, происходит несправедливое ограничение прав остальных потенциальных инвесторов.
На устранение такого ограничения направлено положение пункта 4 статьи 5 Федерального закона «О защите прав и охраняемых законом интересов инвесторов на рынке ценных бумаг». Согласно ему решение о размещении посредством открытой подписки акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, предусматривающее их оплату неденежными средствами, должно предусматривать возможность их оплаты по усмотрению инвестора и денежными средствами. Аналогичное положение в случае реализации акционером преимущественного права приобретения акций предусмотрено п. 2 статьи 41 Федерального закона «Об акционерных обществах».
Указанное положение не позволяет ограничивать права на участие в приобретении ценных бумаг, но только в части формы оплаты. Это представляется недостаточным. У эмитента остается возможность формулирования иных неравных условий по срокам, форме и порядку расчетов (например, только в безналичной форме через единственный банк) и т.п. Необходимо общее решение этой проблемы путем установления нормативного запрета эмитенту утверждать условия, неразумно и необоснованно ограничивающие возможности приобретения ценных бумаг.
В качестве защитной меры экономически слабой присоединившейся стороны статья 428 Гражданского кодекса Российской Федерации предусматривает возможность изменения или расторжения заключенного договора присоединения. Представляется, что такая мера не применима в части изменения условий договоров размещения ценных бумаг. Такой вывод предопределен одним из основных принципов эмиссии ценных бумаг равные условия первичного размещения. Данный принцип будет нарушен, если по требованию одного из приобретателей ценных бумаг будут изменены отдельные условия договора размещения. В случае, если приобретатель полагает, что условия договора размещения ценных бумаг лишают его прав, обычно предоставляемых по договорам такого вида или имеются иные основания, указанные в пункте 2 статьи 428 Гражданского кодекса Российской Федерации, он вправе требовать только расторжения договора, но не изменения его условий.
Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» не предусматривает способов размещения ценных бумаг. Федеральный закон «Об акционерных обществах» содержит упоминание только о трех способах размещения ценных бумаг акционерными обществами открытая и закрытая подписка, конвертация и распределение среди акционеров (пункт 1 статьи 39). Помимо упомянутых способов в пункте 1.3. Стандартов эмиссии предусмотрен еще один способ размещения акций распределение среди учредителей акционерного общества при его учреждении.
Размещение облигаций осуществляется двумя способами путем подписки и конвертации. Согласно п. 34 Стандартов эмиссии опционных свидетельств и их проспектов эмиссии размещение опционных свидетельств может осуществляться только посредством подписки (данные Стандарты утверждены постановлением ФКЦБ России № 1).
В современном законодательстве России при учреждении акционерного общества все его акции должны быть распределены среди его учредителей (пункт 2 статьи 25 Федерального закона «Об акционерных обществах»). В случае учреждения акционерного общества одним учредителем все его акции приобретаются им самим.
В вопросе создания акционерных обществ интерес представляет опыт дореволюционного законодательства России. Согласно Положению о компаниях на акциях от 6 декабря 1836 г. учредители имели право приобрести только часть всех акций компании, но не более 20 процентов. Остальные акции размещались в следующем порядке. Компания (после получения разрешения правительства и обнародования устава) публиковала информацию о размещаемых акциях: общее количество, цену размещения, порядок оплаты, начало и окончание подписки, количество акций, которое может приобрести одно лицо.
Следующим этапом была подписка на акции, проводимая на основании данного объявления. Срок ее не мог быть менее шести месяцев («дабы в деле компании могли принять участие и иногородние»). Этот этап был обязательным потому, что законодательством Российской Империи не допускалась возможность размещения всех акций только между учредителями, хотя они и имели право на приобретение неразобранных в срок подписки акций.
Акции можно было приобрести лично или по почте. В случае невозможности удовлетворить весь спрос на акции, производилась их разверстка между подписчиками пропорционально заявленным требованиям (устав мог предусматривать иной вариант разверстки). Подписка на акции оформлялась в виде книг, где указывались акции, предложения по их приобретению и денежные суммы, уплаченные за акции.
И.Т. Тарасов, анализируя законодательство XIX века, выделяет три способа учредительства акционерных компаний:
- дутое учредительство, при котором все акции при создании компании распределяются только среди ее учредителей;
- полное учредительство в этом случае учредители или вовсе не принимают участия в распределении акций или участвуют в подписке на акции на равных условиях;
- смешанное учредительство, при котором учредители распределяют между собой часть акций, открывая на оставшиеся акции публичную подписку.
Не трудно заметить, что по классификации И.Т. Тарасова русское дореволюционное законодательство придерживалось третьего способа учредительства. Вместе с тем он отмечает, что право учредителей на приобретение неразобранных акций сближает его с дутым учредительством. Это обстоятельство рассматривается автором как признак того, что Россия выбрала некий средний путь в способах учредительства акционерных компаний. По мнению И.Т. Тарасова практика воспользовалась неполнотой и противоречием закона и применяет все три способа учредительства.
Л.И. Петражицкий в начале XX века в отличие от И.Т. Тарасова упоминает только о двух способах учреждения акционерных компаний:
- распределение акций только среди учредителей (симультативное учредительство);
- публичная подписка (сукцессивное учредительство).
На практике, отмечает Л.И. Петражицкий, преобладал первый способ учредительства, второй представлял исключение.
Дореволюционные ученные по-разному оценивали эффективность и надежность отдельных способов учредительства. Так, И.Т. Тарасов был убежденным сторонником полного учредительства (равные условия участия учредителей на подписку акций). По его мнению солидное акционерное предприятие, проектируемое надежными и сведущими людьми, всегда найдет необходимый капитал путем правильной, публичной и для всех равной подписки на акции, не прибегая при этом ни к каким чрезвычайным мерам3. Он резко критиковал дутый способ учредительства (распределение акций только среди учредителей), приводя ряд убедительных доводов.
Напротив, Л.И. Петражицкий отмечал, что публичная подписка на акции учреждаемой акционерной компании часто использовалась недобросовестными дельцами для вовлечения путем активной рекламы и искусно подогреваемых слухов неискушенных инвесторов. Дальнейшая судьба такого предприятия уже меньше волновала его руководителей. Добившись своей цели, они по высокой цене поспешно избавлялись от своих акций или просто использовали привлеченные средства либо на приобретение недвижимости якобы для нужд компании, либо на выплату непомерно завышенных вознаграждений самим себе.
Современное законодательство некоторых западных стран допускает создание акционерного общества несколькими способами. В частности, согласно разделу 2 Закона Франции № 66537 о торговых товариществах, акционерное общество может быть образовано с обращением к публичной подписке или без такого обращения.
В Великобритании процесс учреждения компаний связан с рядом особенностей. Акционерному капиталу в английском законодательстве соответствует понятие паевого капитала, распределяемого на равные паи. Компании при создании могут выпускать только паи. После полной оплаты паев допускается их конверсия в акции на основании решения общего собрания участников. Поэтому акция как ценная бумага появляется в обращении уже полностью оплаченной.
Такой порядок обеспечивает выполнение двух основных условий создания компании:
- является гарантией полной оплаты первоначального капитала компании;
- устраняет риск для вторичных приобретателей купить не полностью оплаченную ценную бумагу.
Законодательство Великобритании знает деление компаний на частные и публичные. В зависимости от этого предусмотрен разный порядок образования паевого капитала. Частные компании вправе размещать паи только среди учредителей.
Отсутствие в современном Российском законодательстве учреждения акционерного общества путем публичной подписки (более консервативный подход), очевидно, продиктовано стремлением законодателя снизить риски, неизбежно возникающие при создании новой коммерческой организации. Заранее известный круг учредителей, несомненно, добавляет стабильности в отношения оплаты первоначального уставного капитала. Следует признать, что размещение акций только среди учредителей формирует условия для участия в создании юридического лица только тех, кто достаточно хорошо знаком с целью создания акционерного общества и способен взвешенно оценить перспективы и возможные риски инвестиций. Указанный способ учредительства акционерных обществ наиболее соответствует сегодняшнему уровню развития общественных отношений в России.
Вместе с тем, платой за стабильность отношений при учреждении акционерного общества является лишение преимуществ публичного размещения ценных бумаг значительного размера средств, которые могут быть потенциально привлечены в короткий срок. Нельзя исключать и того, что по мере развития корпоративного законодательства и усиления гарантий защиты инвестиций законодатель сделает допустимым использование нескольких способов учредительства акционерных обществ, включая уже упомянутые нами.
Распределение акций среди учредителей акционерного общества является единственным способом размещения, который допускается в соответствии со Стандартами эмиссии до момента государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Иначе данный вопрос решен в банковском законодательстве. В соответствии с пунктом 11.6 Инструкции Банка России № 8 (с изменениями и дополнениями) «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации» государственная регистрация создания кредитной организации и ее первого выпуска акций осуществляются одновременно. Таким образом, размещение акций путем распределения при учреждении кредитной организации осуществляется фактически после регистрации выпуска.
Следует отметить, что положения Стандартов эмиссии о размещении акций при учреждении акционерного общества до момента регистрации выпуска акций противоречат уже упоминавшимся статьям 18, 24 Федерального закона «О рынке ценных бумаг», которые являются императивными.
Однако и логике авторов Стандартов эмиссии необходимо все же отдать должное. Действительно, особенностью акционерного общества является наличие уставного капитала, разделенного на определенное количество акций. Согласно пункту 1 статьи 99 Гражданского кодекса Российской Федерации уставный капитал акционерного общества составляется из номинальной стоимости акций общества, приобретенных акционерами. Устав акционерного общества должен предусматривать в том числе размер его уставного капитала (пункт 3 статьи 98 Гражданского кодекса Российской Федерации). Таким образом, логика подсказывает, что в момент государственной регистрации акционерного общества, все его акции должны быть приобретены (а, следовательно, размещены) учредителями. Согласиться с иным означает признать возможность существования акционерного общества без акций и акционеров.
Тем не менее, никакое логическое объяснение не может оправдать явное противоречие требованиям закона. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» требует изменения в части дозволения размещения акций среди учредителей акционерного общества до момента государственной регистрации их выпуска как исключение из общего правила.
Распределение дополнительных акций среди акционеров является способом размещения, который используется в случаях увеличения уставного капитала акционерного общества за счет его имущества.
Согласно Стандартам эмиссии распределение акций возможно только за счет следующих источников:
- средств, полученных акционерным обществом эмитентом от продажи своих акций сверх их номинальной стоимости (эмиссионного дохода);
- остатков фондов специального назначения (фонда накопления, фонда потребления, фонда социальной сферы) акционерного общества эмитента по итогам предыдущего года;
- нераспределенной прибыли акционерного общества эмитента по итогам предыдущего года;
- дивидендов, которые начислены, но не выплачены акционерам акционерного общества эмитента и которые могут использоваться для капитализации с согласия акционеров и после удержания и перечисления в бюджет соответствующих налогов;
- средств от переоценки основных фондов акционерного общества эмитента.
Заметим, что указанные средства являются собственностью акционерного общества, включая начисленные, но не выплаченные дивиденды. До момента выплаты денежные средства (иное имущество), составляющие дивиденды также принадлежат акционерному обществу.
Распределение дополнительных акций возможно только в том случае, если акции будут распространяться среди всех акционеров. При этом должно выполняться условие: каждый акционер получает целое число акций той же категории (типа), что и акции, которые ему принадлежат, пропорционально количеству принадлежащих ему акций (п. 5 статьи 28 Федерального закона «Об акционерных обществах»).
Распределение дополнительных акций среди акционеров осуществляется не позднее одного месяца с момента государственной регистрации выпуска акций. При этом распределение дополнительных акций осуществляется в один день, указанный в зарегистрированном решении об их выпуске, по данным реестра акционеров на этот день. Заключение каких-либо договоров по приобретению дополнительных акций Стандарты эмиссии не предполагают. На практике дополнительные акции распределяются пропорционально имеющемуся у акционеров количеству акций, путем внесения приходных записей в лицевые счета зарегистрированных лиц в реестре акционеров.
По поводу рассматриваемого способа размещения в литературе высказывалось наибольшее число нареканий. Так, справедливо отмечается, что оплата дополнительных акций за счет средств, принадлежащих самому акционерному обществу, юридически освобождает такого акционера от обязанности оплатить акции, что грубо противоречит статье 99 Гражданского кодекса Российской Федерации.
Приобретение акций, размещаемых путем распределения без заключения какого-либо договора, предполагает необязательность встречного совпадающего волеизъявления приобретателей, что также делает данную конструкцию уязвимой для критики. Согласно пункту 2 статьи 1 Гражданского кодекса Российской Федерации граждане и юридические лица приобретают и осуществляют свои гражданские права своей волей и в своем интересе. В случае распределения среди акционеров без изъявления их воли (по крайней мере, в активной форме) возникает право собственности на определенное количество акций. Это в определенной степени не соответствует таким началам гражданского права, как инициативность и автономность воли участников гражданского оборота.
Могут возразить, что принимая на общем собрании акционеров решение об увеличении уставного капитала за счет дополнительного выпуска акций, размещаемых путем их распределения, акционеры тем самым соглашаются с установленным Стандартами эмиссии порядком приобретения акций и фактически санкционируют совершение сделок размещения путем распределения в устной форме. Данный тезис не выдерживает критики, поскольку не учитывает варианты: например, часть акционеров не участвовала в принятии решения об увеличении уставного капитала, или голосовала против него. Указанное решение может быть вообще принято советом директоров (наблюдательным советом) акционерного общества. В соответствии с требованиями Стандартов в этих случаях акционеры также становятся приобретателями дополнительных акций.
Правовая модель распределения акций напоминает договор дарения. В результате размещения ценных бумаг таким способом увеличивается количество акций, принадлежащих акционерам, за счет эмитента. Отношения, возникающие при этом между эмитентом и первыми приобретателями, отличаются безвозмездным характером. Хотя эта особенность при более глубоком анализе может показаться весьма условной. Акции, размещенные путем распределения, становятся формой получения акционерами прибыли от коммерческой деятельности общества. При этом у эмитента остается в собственности его же имущество, он, таким образом, как бы «экономит» его, сохраняет для своих целей.
Такой способ увеличения уставного капитала имеет несомненные преимущества для акционерного общества полученная прибыль или иные резервы вместо выплаты акционерам могут быть направлены для нужд самого эмитента. Его активы, которые потенциально могли (или должны) быть направлены на выплату дохода акционерам находят свое воплощение в виде акций. Происходит своеобразное уменьшение обязательства эмитента перед акционерами, условием которого является увеличение количества акций, безвозмездно приобретаемых акционерами. Этот аспект формально может рассматриваться как своеобразный элемент возмездности при распределении акций.
Акционеры также могут быть заинтересованы в получении прибыли в форме дополнительных акций, но условием такой заинтересованности должна являться ликвидность акций и перспективный рост их доходности. В противном случае акционеры скорее всего предпочтут раздел прибыли в виде денежных дивидендов. Возможен и иной вариант, когда оставшиеся в меньшинстве акционеры будут вынуждены подчиниться воле большинства и принять условия распределения прибыли в виде акций.
Наше предположение о том, что распределение это способ размещения, в основе которого лежит договор дарения, наталкивается на ряд возражений действующего законодательства:
Во-первых, закон запрещает дарение в отношениях между коммерческими организациями (пункт 4 статьи 575 Гражданского кодекса Российской Федерации). Учитывая то, что акционерное общество является коммерческой организацией и преимущественное участие в гражданском обороте принадлежит именно таким организациям, становится понятной невозможность в подавляющем большинстве случаев использования конструкции договора дарения при распределении акций.
Во-вторых, в случае отчуждения акционерным обществом (юридическим лицом) акций (дара), превышающих по стоимости пять минимальных размеров оплаты труда, закон требует письменной формы сделки (пункт 2 статьи 574 Гражданского кодекса Российской Федерации). Как указывалось выше, на практике распределение акций не основано на заключении договоров (по крайней мере, в письменной форме). Таким образом, потенциально заключение договора дарения акций в устной форме (которое мы предположили ранее) возможно только между эмитентом и некоммерческой организацией или эмитентом и физическим лицом в пределах указанного стоимостного ограничения акций. Это условие делает договор дарения крайне непривлекательным с позиций потребностей масштабного гражданского оборота.
Интерес представляет вариант распределения акций за счет начисленных, но не выплаченных дивидендов. Его уместно сравнить с новацией. Действительно, обязательство по выплате дивидендов между эмитентом и акционерами прекращается, уступая место обязательству по эмиссии дополнительных акций, размещаемых путем распределения.
В вопросе механизма распределения акций поучительным является современный иностранный опыт. Увеличение уставного капитала за счет средств самого общества известно многим правопорядкам. Так, в соответствии со статьями 207-220 Акционерного закона ФРГ допускается увеличение уставного капитала за счет акционерного общества путем преобразования резервного капитала и резервов прибыли. Новые акции причитаются акционерам в размере, пропорциональном их долям в прежнем основном капитале. Иное решение общего собрания является недействительным (статья 212 указанного закона). Аналогичные нормы предусмотрены статьями 197 и 198 Болгарского Торгового закона.
Принципиальное отличие процедур распределения дополнительных акций согласно законодательству ФРГ и Болгарии от процедур распределения согласно Стандартов эмиссии заключается в сугубо добровольном участии в приобретении новых акций. Невостребованные акции после соответствующих оповещений по истечению определенного срока подлежат продаже третьим лицам. Таким образом, этот порядок полностью согласуется с классическими принципами добровольности приобретения прав собственности.
Итогом нашего анализа распределения акций среди акционеров могут стать следующие выводы.
Размещение акций таким способом в целом отвечает потребностям имущественного оборота и положительно зарекомендовало себя на практике.
Современное правовое регулирование этого вопроса не в полной мере согласуется с действующими нормативными требованиями. В целях совершенствования законодательства можно предложить взять за основу распределения акций конструкцию односторонне-управомочивающей сделки, совершаемой эмитентом. При этом у акционеров возникает право приобретения дополнительных акций на безвозмездной основе и корреспондирующая обязанность эмитента предоставить эти акции на данных условиях. Для упрощения такой схемы целесообразно ввести принцип «молчание знак согласия», при котором отсутствие возражений в течение определенного срока времени будет рассматриваться как согласие акционера на зачисление на его счет в реестре дополнительных акций. Акции, оставшиеся неразмещенными в случае отказа, могут распределяться среди акционеров, принявших участие в размещении.
Кроме того, требуется изменить положение статьи 99 Гражданского кодекса Российской Федерации, безоговорочно запрещающее освобождение акционера от оплаты акций. Более разумным представляется исключение из этого правила, устанавливаемое отдельными федеральными законами.
Размещение ценных бумаг путем подписки является основным способом привлечения дополнительных средств за счет эмиссии ценных бумаг. В соответствии с пунктом 1.2. Стандартов эмиссии подпиской на ценные бумаги является размещение ценных бумаг на основании договоров (в том числе договоров купли-продажи, мены). С учетом легального определения размещения ценных бумаг следует вывод: под подпиской понимается отчуждение ценных бумаг путем заключения договоров.
Такое понимание подписки несколько отличается от того, которое использовалось в России до революции. Согласно законодательству того времени подписка это процесс приема и оформления заявок от желающих приобрести ценные бумаги акционерной компании при ее учреждении. В случае превышения количества ценных бумаг, указанных в заявках, следовала уже упоминавшаяся процедура разверстки.
И.Т. Тарасов, отмечая большой разброс мнений, существовавших до революции по поводу юридической природы подписки (договор купли-продажи, одностороннее заявление воли, предложение заключить договор и т.д.), определял отношения подписчиков к компании на основании договора купли-продажи.
В новейшем акционерном законодательстве элементы подписки предварительный сбор предложений от потенциальных приобретателей появились только в редакции Федерального закона «Об акционерных обществах». Реализуя преимущественное право на приобретение акций (эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции), акционер в ответ на уведомление от эмитента направляет письменное заявление, содержащее информацию об акционере и количестве приобретаемых им акций (пункт 2 статьи 41 закона). В период действия прежней редакции указанного закона этап сбора предложений от потенциальных приобретателей, как правило, отсутствовал. Эмитент при размещении ценных бумаг путем подписки непосредственно совершал сделки по размещению ценных бумаг с приобретателями. Как только все количество ценных бумаг оказывалось исчерпанным, размещение прекращалось.
Упоминание в законе о порядке сбора заявлений от потенциальных приобретателей способно возродить новую дискуссию среди отечественных цивилистов о правовой природе данного действия. Так, в литературе уже упоминалось о том, что подписка на ценные бумаги представляет собой особый вид предварительного договора. Автор такой позиции, употребляя понятие «подписка», очевидно, имел в виду предварительный сбор предложений от потенциальных приобретателей (как было отмечено выше, таким содержанием наполнялся термин «подписка» в России до революции). Однако «подписка» используется в нынешнем законодательстве исключительно в значении одного из способов размещения ценных бумаг (по версии Стандартов эмиссии способ размещения путем заключения договоров). Поэтому приравнивать современное понимание подписки к ранее применявшемуся некорректно.
Сама же идея квалифицировать отношения, возникающие между эмитентом и акционером по поводу аккумулирования заявок на приобретение ценных бумаг в порядке преимущественного права как предварительный договор, имеет право на существование. Условия направляемого эмитентом уведомления, а также ответные действия акционера в виде подачи письменного заявления в целом соответствуют требованиям, предъявляемым к предварительным договорам статьей 429 Гражданского кодекса Российской Федерации.
Вместе с тем, проанализируем саму необходимость заключения предварительного договора на этапе размещения ценных бумаг. В чем цель заключения любого предварительного договора? Связать стороны юридическими отношениями на будущий период. Как правило, данный вид договора применяется в случаях, когда сам предмет основного договора еще отсутствует или одна из сторон в данный момент не управомочена заключать договор (например, наследник не вправе продать имущество из наследственной массы до оформления свидетельства о праве наследования).
По мнению М.И. Брагинского еще одно объяснение целесообразности заключения предварительных договоров лежит в плоскости сравнительного анализа объема негативных последствий для сторон в случае неисполнения предварительного или основного договора. В первом случае убытки, скорее всего, окажутся меньше, чем во втором. Прибегая к предварительному договору, стороны устанавливают еще одну ступень в заключении основного договора, оказавшись на которой они имеют возможность еще раз взвесить необходимость заключения основного договора. Итогом сказанного может стать позиция К.И. Скловского, по мнению которого сфера действия предварительного договора приготовление к конкретному соглашению, как правило, имущественного характера.
При размещении ценных бумаг отсутствует сама потребность разделения по времени возникновения договорных отношений между сторонами на две стадии заключение предварительного, а только затем основного договора. К моменту, когда эмитент обязан направить уведомление акционеру о его преимущественном праве на приобретение дополнительных акций, их выпуск уже прошел государственную регистрацию. Поэтому ничто не препятствует эмитенту и акционеру наиболее экономичным способом реализовать свою волю, непосредственно приступить к заключению договоров размещения акций, минуя стадию предварительных соглашений. Кроме того, сроки размещения часто могут просто не позволять совершать все действия, составляющие содержание предварительного договора.
Предварительный договор на приобретение ценных бумаг уместно заключать до начала осуществления эмиссии. Например, нельзя исключить право эмитента на заключение предварительного договора купли продажи ценных бумаг, оставшихся неразмещенными путем открытой подписки в порядке преимущественного приобретения, с конкретным лицом до момента государственной регистрации выпуска. В этом случае эмитент может быть более уверенным в успешном завершении предстоящей эмиссии вне зависимости от желания существующих акционеров сохранить свою долю.
Более логичное объяснение процесса сбора заявлений о приобретении ценных бумаг потенциальными приобретателями в порядке преимущественного права может дать классическая конструкция порядка заключения договора между отсутствующими лицами.
Действительно, информация уведомления, направляемого эмитентом акционеру на основании пункта 1 статьи 41 Федерального закона «Об акционерных обществах», может быть квалифицирована как оферта. Подача акционером ответного заявления и документа об оплате акций выполняет роль акцепта. Соответственно в момент получения эмитентом (оферентом) указанных документов от акционера (акцептанта) договор согласно пункту 1 статьи 433 Гражданского кодекса Российской Федерации признается заключенным.
По закону оферта связывает направившее ее лицо с момента ее получения адресатом (пункт 2 статьи 435 Гражданского кодекса Российской Федерации). В Федеральном законе «Об акционерных обществах» этот вопрос решен несколько иначе. Законодатель определил срок ожидания ответов от акционеров (не может быть менее 45 дней), в течение которого эмитенту запрещается размещать ценные бумаги лицам, не имеющим преимущественного права приобретения. Данная юридическая связанность условиями возникает для оферента не только с момента получения адресатом оферты (закон упоминает о ее вручении), но и с даты направления и даже опубликования уведомления.
Важным с практической точки зрения является квалификация предварительной оплаты акций, которая может быть воспринята как совершение фактического акцепта без направления ответа. Такой вариант акцепта предусмотрен диспозитивной нормой пункта 3 статьи 438 Гражданского кодекса Российской Федерации (если иное не предусмотрено законом, иными правовыми актами или не указано в оферте). Для признания соответствующих действий адресата оферты акцептом Кодекс не требует выполнения условий оферты в полном объеме. Для признания указанных действий в качестве акцепта достаточно, чтобы лицо, получившее оферту, приступило к ее исполнению на условиях, указанных в оферте и в установленный для ее акцепта срок.
Используя это правило в случае с размещением акций, договор может считаться заключенным в момент выполнения одного из его условий (оплата акций). Однако пункт 2 статьи 41 Федерального закона «Об акционерных обществах» однозначно указывает на необходимость подачи акционером в общество письменного заявления и документа об оплате акций. Это не позволяет утверждать о возможности заключения договора размещения акций путем частичного выполнения его условий, поскольку иное указано в законе.
Следует обратить внимание на неопределенность понятия «документ об оплате акций», которая способна повлечь возникновение спорных ситуаций. Например, потенциальный приобретатель может посчитать правомерным оплату акций при их размещении векселем (если условия выпуска будут позволять такую форму оплаты), иным документом, который, по его мнению, должен рассматриваться доказательством оплаты (наличные деньги, чек, почтовая квитанция о денежном переводе и т.д.). В этих случаях велика вероятность произвольного толкования эмитентом надлежащего способа оплаты и документа, подтверждающего этот факт, последнее может стать причиной необоснованных отказов в заключении договоров размещения и нарушения права преимущественного приобретения. Таким образом, представляется крайне важным уточнить в законе, какой документ является подтверждением оплаты акций.
Вышеприведенное предположение о том, что уведомление, направляемое эмитентом в порядке пункта 1 статьи 41 Федерального закона «Об акционерных обществах» акционеру, является офертой, наталкивается на одно, но весьма серьезное возражение. Одним из признаков оферты является наличие существенных условий договора, к которым закон в любом случае относит его предмет (пункт 1 статьи 432 Гражданского кодекса Российской Федерации).
Уведомление должно содержать только порядок определения количества ценных бумаг, которое вправе приобрести акционер. Может ли такой порядок отождествляться с предметом договора без указания точного числа ценных бумаг? В случае отрицательного ответа следует признать уведомление только приглашением делать оферту, а содержащее конкретное количество ценных бумаг заявление акционера самой офертой, адресованной эмитенту. Для заключения договора размещения ценных бумаг в этом случае требуется направление эмитентом акцепта акционеру.
Тем не менее, представляется, что законодатель преследовал цель наиболее рациональным и экономичным способом урегулировать организацию порядка преимущественного приобретения акций. Более активная роль эмитента, направление им сразу оферты сокращает сроки заключения договора, что соответствует указанной цели. Кроме этого, заявление по закону должно содержать только сведения об акционере и количестве приобретаемых им ценных бумаг. Такая информация не позволяет рассматривать заявление как оферту, поскольку отсутствуют все ее обязательные признаки. Заявление акционера это типичный ответ на предложение заключить договор. Отсутствие в уведомлении точного числа ценных бумаг, предлагаемых к приобретению, не является препятствием для заключения договора. Акционер сам в состоянии на основе данных уведомления вычислить максимальное количество ценных бумаг, в пределах которого он вправе приобрести дополнительные акции, и решить вопрос о конкретном их числе. Фактически порядок определения количества акций выполняет роль вполне приемлемого описания предмета договора.
Осуществление преимущественного права приобретения акций возможно в отношении не всех категорий их собственников. Так, если эмитент сам является владельцем своих акций (например, выкупив ранее размещенные акции), то формально он вправе приобрести дополнительные акции в преимущественном порядке. Не трудно заметить, что в этом случае акционерное общество выступает одновременно в роли должника и кредитора, что противоречит самой природе обязательственных отношений (если такая ситуация возникла по каким-либо причинам, то это влечет прекращение обязательства). Договор в данном случае также не может возникнуть, поскольку для его заключения необходимы две и более стороны. Односторонняя же сделка лица в отношении самого себя теряет всякий юридический смысл.
Обязанность акционерного общества предложить акционерам заключить договор приобретения акций можно считать еще одним примером отступления законодателя от принципа свободы договора (или, если быть более точным, отступлением от одного из его элементов свободы заключения договора). Такая необходимость диктуется обеспечением большей защищенности прав акционеров от размывания уставного капитала, усилением стабильности отношений внутри акционерного общества.
Размещение ценных бумаг может осуществляться в форме закрытой и открытой подписки. Размещение ценных бумаг путем закрытой подписки (частное размещение) осуществляется среди заранее известного круга лиц. Круг лиц, среди которых эмитент намерен разместить ценные бумаги, должен быть определен в решении о выпуске ценных бумаг (пункт 7.7. Стандартов эмиссии).
Допускается определение круга лиц, среди которых предполагается разместить ценные бумаги, как путем перечисления имен (наименований) потенциальных приобретателей, так и путем указания на их категорию (работники эмитента, контрагенты, акционеры, владеющие определенным количеством акций), а также иными способами.
В случае размещения ценных бумаг путем открытой подписки (публичное размещение), ценные бумаги размещаются среди неограниченного круга лиц.
Возможность размещения акций путем открытой или закрытой подписки определена типом акционерного общества, а также его уставом и решениями органов управления.
В соответствии с требованиями пункта 2 статьи 39 Федерального закона «Об акционерных обществах» открытое акционерное общество вправе осуществлять размещение акций и ценных бумаг общества, конвертируемых в акции, посредством открытой и закрытой подписки. Способ размещения (открытая или закрытая подписка) открытым акционерным обществом акций и ценных бумаг общества, конвертируемых в акции, определяется уставом общества, а при отсутствии указаний в уставе решением общего собрания акционеров.
Право открытого акционерного общества размещать акции путем закрытой подписки может быть ограничено уставом этого акционерного общества или требованиями правовых актов Российской Федерации. Закрытое акционерное общество не вправе проводить размещение акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, путем открытой подписки.
Ограничение отдельным видам юридических лиц публично размещать ценные бумаги известно не только законодательству России. Так, в Великобритании только публичные компании вправе обращаться к публике для размещения паев или облигаций компании. Частным компаниям под угрозой уголовного наказания ее должностных лиц запрещено публичное размещение паев и иных ценных бумаг (статьи 170-171 Закона «Об оказании финансовых услуг» Financial Service Act).
В дореволюционной России процесс увеличения капитала за счет выпуска дополнительных акций имел ряд особенностей. Общее собрание акционеров своим решением определяло количество дополнительных акций, способ «разверстки» среди первоначальных акционеров, а также условия подписки на акции, оставшиеся неразобранными. Новые акции вначале предлагались существующим акционерам, и только затем невыкупленные акции выпускались в свободную продажу. Таким образом, можно отметить наличие определенного обязательного преимущественного права приобретения дополнительных акций, предусмотренное акционерным законодательством того времени.
Весьма интересным и поучительным представляется процесс эволюции в России отношения законодателя к компетенции органов управления акционерного общества принимать решение о размещении дополнительных акций путем подписки.
Первоначально современное корпоративное законодательство Российской Федерации относило решение вопроса об увеличении уставного капитала вне зависимости от способа размещения акций к исключительной компетенции общего собрания акционеров (см. пункт 91 Положения об акционерных обществах, утвержденного постановлением Совета министров РСФСР № 601).
С принятием первой части Гражданского кодекса Российской Федерации ранее действующий порядок не изменился. По-прежнему пункт 1 статьи 100 Кодекса упоминает только о праве общего собрания акционеров увеличивать уставный капитал Аналогичное положение применительно к вопросам управления акционерными обществами закреплено в подпункте 1 пункта 1 статьи 103 Гражданского кодекса Российской Федерации: изменение устава общества, в том числе изменение размера его уставного капитала относится к исключительной компетенции общего собрания акционеров.
Однако Федеральный закон «Об акционерных обществах» по-иному регулирует этот вопрос компетенции органов управления акционерным обществом. Императивное положение об исключительности полномочий общего собрания акционеров в части увеличения уставного капитала уступило место диспозитивной норме. Акционерное общество получило право путем закрепления в уставе или принятия решения общего собрания акционеров передать компетенцию увеличения уставного капитала совету директоров (наблюдательному совету).
Законодательная возможность такой новации объясняется в частности Г.Д. Голубовым, исходящим при этом из следующих логических выводов. Последний абзац пункта 1 статьи 103 Гражданского кодекса установил запрет передачи вопросов исключительной компетенции общего собрания акционеров только исполнительному органу общества. «Но совет директоров таковым не является, поэтому прямого запрещения на передачу вопросов, отнесенных к исключительной компетенции общего собрания, совету директоров в Кодексе не содержится. Если же авторы проекта ГК имели в виду иное, они должны были прямо указать это в тексте», заключает он. Отметим, что данная аргументация не бесспорна. Стоит напомнить еще раз формулировку пункта 1 статьи 100 Гражданского кодекса: акционерное общество вправе по решению общего собрания акционеров увеличить уставный капитал. Умолчание об иных органах управления, которые вправе принимать подобные решения (в том числе на основе делегирования полномочий), является серьезным возражением приведенной позиции.
Тем не менее, расширение компетенции совета директоров (наблюдательного совета) было положительно воспринято отечественным экономическим сообществом, которое увидело в таком изменении возможность более оперативного привлечения средств путем дополнительной эмиссии акций. Судебные органы также не ставят под сомнение правомерность положений о полномочиях совета директоров (наблюдательного совета) принимать решение об увеличении уставного капитала. Данный режим стал неотъемлемой частью правопорядка России.
Каковы были результаты рассматриваемого изменения? Действительно, упрощенный порядок увеличения уставного капитала на основании решения совета директоров (наблюдательного совета) позволил сократить расходы и сроки реализации эмиссии дополнительных акций, значительно повысил роль указанных органов управления. Вместе с тем усиление позиций совета директоров (наблюдательного совета) в вопросе увеличения уставного капитала имело ряд серьезных негативных последствий. Ожесточенная конкурентная борьба между различными финансово-промышленными группами за контроль над наиболее привлекательными российскими эмитентами привела к тому, что новый порядок увеличения уставного капитала стал использоваться как излюбленный инструмент размывания долей недружественных акционеров или перехвата управления.
Наиболее распространенным стало размещение путем закрытой подписки дополнительных акций по решению совета директоров (наблюдательного совета). При этом даже сравнительно крупные акционеры, владеющие 2530 процентами голосующих акций, но не имеющие большинства в совете директоров (наблюдательном совете) не могли влиять на принимаемое решение. Размывание долей путем закрытой подписки приобрело массовый характер, что повлекло резкое увеличение рисков вложений в акции российских эмитентов. Все это, в конечном счете, причинило вред развитию акционерных обществ в России.
Стремлением усилить роль миноритарных акционеров в процессе увеличения уставного капитала было обусловлено изменение, предусмотренное Федеральным законом «О защите прав и охраняемых законом интересов инвесторов на рынке ценных бумаг». Согласно пункту 4 статьи 5 указанного закона решение о размещении посредством закрытой подписки акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, принимается только общим собранием акционеров двумя третями голосов.
Этой же нормой установлена возможность увеличения в уставе акционерного общества количества голосов, необходимых для положительного решения данного вопроса.
Посчитав недостаточным указанных изменений, законодатель установил еще одну гарантию соблюдения прав меньшинства при эмиссии дополнительных акций: акционеры, голосовавшие против или не принимавшие участия в голосовании по вопросу об утверждении решения о размещении акций, размещаемых путем закрытой подписки, вправе требовать выкуп принадлежащих им акций. Данные изменения можно было бы считать вполне достаточными для действительно эффективной защиты имущественных прав небольших акционеров от действий оставшегося большинства при эмиссии ценных бумаг.
Однако положения пункта 4 статьи 5 Федерального закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» действовали до момента вступления в силу Федерального закона «Об акционерных обществах». Согласно изменениям произошла заметная дифференциация как компетенции органов управления акционерным обществом при решении вопросов об увеличении уставного капитала, так и необходимого количества голосов для принятия таких решений. Так, увеличение уставного капитала за счет увеличения номинальной стоимости одной акции возможно исключительно по решению общего собрания акционеров простым большинством (пункт 2 статьи 28 закона).
Наиболее значительно повысились требования к порядку увеличения уставного капитала путем размещения дополнительных акций или ценных бумаг, конвертируемых в акции. В случае закрытой подписки требуется решение исключительно общего собрания акционеров, принятое большинством в три четверти (сравните с ранее действовавшим порядком две трети), если уставом не предусмотрено большое количество голосов (пункт 3 статьи 39 закона).
Увеличение уставного капитала путем публичного размещения обыкновенных акций, составляющих более 25 процентов ранее размещенных обыкновенных акций, вправе осуществлять только общее собрание акционеров тремя четвертями голосов (устав может предусматривать большее количество голосов). Аналогичным образом происходит размещение путем публичной подписки конвертируемых в обыкновенные акции эмиссионных ценных бумаг, составляющих более 25 процентов ранее размещенных обыкновенных акций (пункт 4 статьи 39 закона).
Совет директоров (наблюдательный совет) вправе принимать решение об увеличении уставного капитала в случае, если такое право ему предоставлено уставом, только единогласно, без учета голосов выбывших членов этого органа управления (пункт 2 статьи 28 закона). В этом случае кардинально усиливается значение даже единственного независимого члена совета директоров (наблюдательного совета), представителя неконтролирующего акционера. Его несогласие с условиями планируемого размещения становится непреодолимым препятствием для реализации эмиссии акций.
Нетрудно заметить, что цель рассмотренных изменений состоит в том, чтобы максимально усложнить те способы увеличения уставного капитала, при которых чаще всего допускается размывание долей небольших акционеров. В новой редакции Федерального закона «Об акционерных обществах» повышается роль этой категории акционеров, увеличивается стабильность отношений внутри акционерного общества. В качестве общего результата законодательных поправок можно прогнозировать снижение уровня рисков размывания долей, который в России по оценкам экспертов традиционно высок. Это в свою очередь должно повлиять на рост общей привлекательности фондового рынка и повышение капитализации отечественных эмитентов.
Как видно из вышеприведенного краткого исследования, либеральное регулирование в России вопросов увеличения уставного капитала не оправдало себя. Последние изменения еще должны пройти проверку практикой, но хочется надеяться, что на этот раз законодателю удалось найти баланс интересов различных акционеров в сочетании с необходимостью привлечения инвестиций за счет эмиссии акций.
Показательно, что ранее, до вступления в силу Федерального закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», на уровне нормативного акта ФКЦБ России была предпринята попытка защиты прав небольших акционеров от размывания их долей путем размещения дополнительных акций по закрытой подписке. Концепция такой защиты точно соответствовала принятому позднее указанному закону. Согласно пункту 8.1. «Стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии», утвержденных постановлением ФКЦБ России № 19 предусматривалось исключительное право принятия решения о размещении акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, только решением общего собрания акционеров.
Данное положение было признано недействительным решением Верховного Суда Российской Федерации, оставленным в силе определением кассационной коллегии. Суд высшей инстанции пришел к выводу о незаконности указанного пункта постановления ФКЦБ России как противоречащего статьям 12, 27, 48 и 65 Федерального закона «Об акционерных обществах» (данные статьи предусматривают право совета директоров (наблюдательного совета) акционерного общества принимать решение об увеличении уставного капитала).
Кроме этого, Верховный Суд Российской Федерации дал оценку соответствия указанных статьей Федерального закона «Об акционерных обществах» положениям Гражданского кодекса Российской Федерации. «Совет директоров (наблюдательный совет) не относится к исполнительному органу общества, которому не могут быть переданы вопросы, отнесенные законом к исключительной компетенции общего собрания. Следовательно, довод заинтересованного лица (ФКЦБ России. А.С.) о противоречии вышеназванных норм упомянутого Закона (имеются в виду статьи 12, 27, 48 и 65 Федерального закона «Об акционерных обществах».
В связи с приведенным примером стоит отметить, что ФКЦБ России, являясь федеральным органом исполнительной власти в области рынка ценных бумаг, занимало последовательную позицию по защите прав небольших акционеров. Осознавая их роль и значение для развития процесса массового инвестирования в ценные бумаги, этот орган власти делал неоднократные попытки обеспечения интересов небольших акционеров путем принятия своих постановлений. Такие меры зачастую противоречили законодательству и по этой причине признавались Верховным Судом Российской Федерации недействительными. С актуальностью и своевременностью действий ФКЦБ России спорить сложно. Вместе с тем эти факторы не могут служить оправданием несоответствующему закону ведомственному нормативному акту. Признать иное значит вступить в противоречие с принципом верховенства закона в иерархии нормативных актов и фактически разрушить вертикаль единого правового регулирования.
Еще один пример, который также демонстрирует стремление ФКЦБ России обеспечить соблюдение интересов всех групп акционеров, используя небесспорные методы. Необходимо отметить, что редакция упоминавшихся Стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии предусматривала целый пакет мер, направленных на усиление государственного регулирования размещения ценных бумаг путем подписки. Одна из них уже была рассмотрена это установление в пункте 8.1. исключительного права общего собрания акционеров принимать решение о размещении акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, путем закрытой подписки.
Следующая радикальная мера вводила фактически преимущественное право приобретения акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, размещаемых путем открытой подписки в количестве, пропорциональном имеющемуся у акционеров количеству акций. Данное изменение достойно, чтобы его привести полностью. Итак, согласно пункту 72.1 Стандартов эмиссии акций в редакции размещение путем открытой подписки выпуска акций или выпуска ценных бумаг, конвертируемых в акции, за исключением акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, размещаемых акционерам, подавшим заявления об их приобретении в соответствии со статьями 40 и 41 Федерального закона «Об акционерных обществах», должно осуществляться в следующем порядке:
- в первую очередь среди акционеров, за исключением акционеров владельцев голосующих акций, которым была предоставлена возможность осуществить преимущественное право приобретения в соответствии со статьей 40 Федерального закона «Об акционерных обществах» голосующих акций и ценных бумаг, конвертируемых в голосующие акции, но не свыше количества, пропорционального количеству принадлежащих им акций;
- во вторую очередь среди акционеров и иных лиц.
Понятно, что этот порядок был нацелен на предоставление возможности любому акционеру сохранить размер принадлежащей ему доли за счет пропорционального приобретения дополнительных акций. Указанная норма была включена в новую редакцию Стандартов эмиссии акций (пункт 11.20) и была оспорена в судебном порядке.
В решении по делу № 2000456 Верховный Суд Российской Федерации признал частично недействительным обжалуемый пункт 11.20, указав, что ФКЦБ России не правомочна устанавливать порядок размещения ценных бумаг отличный от того, который предусмотрен федеральными законами. Так, согласно статье 28 Федерального закона «Об акционерных обществах» право определения порядка размещения акций принадлежит общему собранию акционеров или совету директоров (наблюдательному совету). «Оспариваемые заявителем положения Стандартов эмиссии противоречат приведенным положениям федерального закона, поскольку ограничивают право органов управления акционерным обществом по своему усмотрению определять порядок и условия размещения акций путем открытой подписки», особо указал в решении суд высшей инстанции.
Обязательное предоставление всем акционерам преимущественного права на пропорциональное приобретение дополнительных акций действительно является надежной гарантией сохранения долей акционеров. Такой порядок известен правопорядку многих западных стран. В частности в Германии согласно статье 186 Акционерного закона каждому акционеру по его требованию должна быть выделена часть новых акций, соответствующая его доле в прежнем основном капитале. Преимущественное право по германскому законодательству не является абсолютным и может быть полностью или частично отменено. При этом правление обязано представить общему собранию акционеров письменный отчет с обоснованием принятия такого решения.
Положительный опыт иностранного права, а также необходимость дальнейшей защиты прав акционеров нашли отражение в новой редакции Федерального закона «Об акционерных обществах». Статья 40 этого закона предусматривает преимущественное право акционеров на приобретение дополнительных акций (эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции), размещаемых путем открытой или закрытой подписки, пропорционально количеству принадлежащих им акций. Такое право в отличие от законодательства Германии является безусловным, то есть его реализация не может быть отменена или приостановлена (возможность решения акционерного общества о неприменении преимущественного права приобретения была предусмотрена статьей 40 в прежней редакции) по усмотрению органов управления.
Отметим, что преимущественное право не является абсолютной гарантией сохранения долей акционеров. Остается известное противоречие между владельцами акций различных категорий (типов). Так, эмиссия только обыкновенных акций (по крайней мере, в случае закрытой подписки) не позволит сохранить существующую до размещения идеальную долю владельцам привилегированных акций.
Неясной является юридическая судьба неразмещенных в порядке преимущественного приобретения акций (остаток акций может образоваться в результате частичной реализации акционером своего преимущественного права или полного отказа от него). Непонятен режим их дальнейшего размещения: также в порядке преимущественного приобретения среди желающих акционеров или на приобретение таких акций сразу вправе претендовать третьи лица? Во избежание конфликта порядок отчуждения неразмещенного количества акций после удовлетворения всех заявлений о преимущественном праве их приобретения должен быть однозначно установлен в решении об увеличении уставного капитала.
В заключении отметим, что новые положения о преимущественном праве приобретения акций противоречат п. 3 статьи 100 Гражданского кодекса Российской Федерации. В соответствии с ним допускается возможность введения уставом акционерного общества преимущественного права приобретения дополнительных акций в случаях, предусмотренных федеральным законом. Такое право Кодекс позволяет предоставить только владельцам обыкновенных или иных голосующих акций. В отличие от этого Федеральный закон «Об акционерных обществах» устанавливает преимущественное право всех акционеров приобретать дополнительные акции пропорционально количеству, принадлежащих им акций этой категории (типа). Данная норма является императивной и обязательность действия предполагается вне зависимости от ее наличия в уставе.
На практике выявленное противоречие может сыграть злую шутку, например, с акционерным обществом, в уставе которого отсутствует преимущественное право приобретения дополнительных акций. В случае отказа эмитентом в удовлетворении преимущественного права приобретения, акционеры, уверенные в том, что такое право установлено законом и его возникновение не зависит от положений устава, могут столкнуться с проблемами судебной защиты. Нельзя исключать, что для преодоления возникшей конкуренции правовых норм суды в ходе юридической квалификации будут отдавать предпочтение положениям Гражданского кодекса Российской Федерации (согласно пункту 2 статьи 3 нормы гражданского права иных федеральных законов должны соответствовать Гражданскому кодексу). В этом случае наличие или отсутствие в уставе преимущественного права приобретения будет иметь основное значение для разрешения спора.
Право выбора судами норм, имеющих более высокую юридическую силу, предусмотрено п. 3 статьи 5 Федерального Конституционного закона «О судебной системе Российской Федерации» и положениями гражданских процессуальных кодексов. Возникшая правовая неопределенность в вопросе приоритета указанных норм права способна причинить серьезный вред укреплению прав акционеров и должна быть законодательно преодолена до момента возникновения массовых конфликтов.
Здесь уместно привести позицию Конституционного Суда Российской Федерации, который в мотивировочной части одного из своих актов подверг сомнению использованный в Гражданском кодексе принцип «первый среди равных» (primus inter pares). Конституционный суд разъяснил, что ни один федеральный закон в силу статьи 76 Конституции Российской Федерации не обладает по отношению к другому федеральному закону большей юридической силой. Данное толкование делает еще менее ясным вопрос о применимом праве в случае коллизии норм Гражданского кодекса Российской Федерации и иных федеральных законов.
В этом вопросе представляется интересной позиция ведущих ученых-цивилистов. Так, М.И. Брагинский безоговорочно признает приоритет Гражданского кодекса, подчеркивая, что Конституция Российской Федерации не запрещает устанавливать не противоречащую ей иерархию актов (сравните с вышеприведенной позицией Конституционного суда). В основу данного объяснения положен один из известных принципов разрешено все, что прямо не запрещено. Его применение допустимо в отраслях частного права, но выглядит достаточно неубедительным относительно конституционного права.
Иной точки зрения придерживается В.С. Якушев, который выделяет две ситуации:
1) коллизия норм Гражданского кодекса Российской Федерации и федерального закона, принятого в соответствии с ним;
2) нормы Гражданского кодекса Российской Федерации противоречат гражданско-правовым нормам федеральных законов иных отраслей права, принятых не в соответствии с ним.
По его мнению в первом случае следует руководствоваться федеральным законом, принятым в соответствии с Гражданским кодексом (к таким законам относится и Федеральный закон «Об акционерных обществах»), поскольку в пункте 2 статьи 3 Кодекса нет предписаний, чтобы правила указанных законов обязательно согласовывались с его нормами. Напротив, гражданско-правовые нормы в законах других отраслей права не могут противоречить Гражданскому кодексу Российской Федерации, полагает В.С. Якушев.
Итог дискуссии о соотношении норм Гражданского кодекса Российской Федерации и иных федеральных законов неутешителен. Отсутствие единого доктринального толкования этой проблемы только подчеркивает ее актуальность. Полагаем, что выработка согласованной позиции по этому вопросу является задачей первостепенной важности, решить которую можно либо путем принятия специального федерального закона, регулирующего проблемы правовых коллизий отечественного законодательства, либо посредством разъяснений высших судебных инстанций.
Размещение ценных бумаг представляет собой достаточно сложный процесс, связанный с возникновением определенных рисков эмитента и приобретателей ценных бумаг. Эмитент, как правило, рискует тем, что ему не удастся разместить все ценные бумаги выпуска (особенно при публичной эмиссии). Для приобретателей ценных бумаг один из видов риска состоит в возможном изъятии ценных бумаг в случае признания выпуска несостоявшимся или недействительным. Обеспечить соблюдение требований законодательства и высокую эффективность эмиссии могут профессиональные участники рынка ценных бумаг. Они известны американской практике как андеррайтеры (от английского «underwriter»).
В США размещение ценных бумаг может осуществляться двумя путями: публикация объявлений в средствах массовой информации («надгробные памятники») или более активный метод прямая рассылка рекламы по почте.
Более крупные эмитенты предпочитают привлекать к процессу размещения ценных бумаг инвестиционные банки. Инвестиционные банки предоставляют эмитенту гарантии того, что от конкретной продажи ценных бумаг будет получена минимальная денежная сумма. Гарантирование выпусков или андеррайтинг (underwriting) осуществляется путем выкупа у эмитента всех или части ценных бумаг нового выпуска для последующей перепродажи инвесторам по более выгодным ценам. В этом случае эмитент и инвестиционный банк-андеррайтер заключают эмиссионное соглашение (underwriting agreement). По этому соглашению инвестиционный банк может действовать в качестве покупателя, либо в качестве агента.
Обычно инвестиционный банк сразу выкупает все количество ценных бумаг выпуска и гарантирует эмитенту получение всей стоимости ценных бумаг. В этом случае гаранты начинают размещение ценных бумаг по цене, превышающей ту, по которой они приобретали ценные бумаги у эмитента, получая таким образом прибыль.
В качестве агента инвестиционный банк может действовать следующими способами:
Во-первых, он может в соответствии с эмиссионным соглашением принять на себя обязательство приложить все усилия для продажи максимально возможного количества ценных бумаг, но при этом не принимает на себя никакой финансовой ответственности (best efforts).
Во-вторых, инвестиционный банк вправе взять на себя обязательство предпринять все возможные меры для успешного размещения ценных бумаг нового выпуска, но в пределах оговоренных сроков (обычно несколько дней или недель). Если к этому моменту весь выпуск не будет размещен, соглашение считается аннулированным (all or none).
В-третьих, инвестиционный банк может выступить в качестве резервного посредника, участвующего в процессе размещения ценных бумаг (standby). Это происходит при самостоятельном осуществлении эмитентом размещения ценных бумаг нового выпуска. В случае, если эмитенту не удается разместить весь выпуск, он договаривается с банком о том, что тот примет участие в размещении.
Практически во всех эмиссионных соглашениях предусматривается оговорка о выходе с рынка (marketoutclause). Такая оговорка позволяет аннулировать соглашение в случае крайне неблагоприятных событий (например, резкого изменения конъюнктуры рынка или финансового положения эмитента).
Если новый выпуск ценных бумаг для одного инвестиционного банка слишком велик, как правило, формируется эмиссионный синдикат (underwriters syndicate). Синдикатом называют временное объединение инвестиционных банков, целью которого является распределение риска предложения новых ценных бумаг таким образом, чтобы в случае неблагоприятной конъюнктуры на фондовом рынке ни один из участников синдиката не понес крупных убытков.
Законодательству Европейских стран также известно участие посредников при размещении ценных бумаг. В Великобритании для этих целей могут привлекаться эмиссионные (банкирские) дома (issuing house), которые приобретают все паи, а затем предлагают их на продажу публике. В ФРГ согласно решению общего собрания новые акции могут быть переданы кредитным учреждением с обязательством предложить их акционерам.
Дореволюционное законодательство Российской Империи специально не упоминает о посредниках при размещении ценных бумаг. Тем не менее, А.Ф. Федоров, описывая процесс учреждения акционерных компаний, указывает на сложившуюся практику привлечения банков для подписки на акции крупных предприятий, получающих вознаграждение (комиссию)3. Помимо этого истории развития фондового рынка Российской Империи известен уникальный факт реализации схем андеррайтинга облигаций частных железных дорог через коммерческие банки под государственные гарантии. Данный проект был осуществлен при содействии Особенной канцелярии по кредитной части Министерства финансов в 1895 г., и по мнению Ю.С. Сизова является положительным примером государственной поддержки особо значимых частных отечественных предприятий.
Современное Российское законодательство также допускает участие андеррайтеров в процессе размещения ценных бумаг. Согласно пункту 1.2. Стандартов эмиссии размещение ценных бумаг это отчуждение ценных бумаг их первым владельцам эмитентом или андеррайтером, действующим от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента. Участие андеррайтеров в размещении ценных бумаг позволяет достигнуть целей эмиссии привлечение средств инвесторов на максимально выгодных для эмитента условиях.
В соответствии с пунктом 1.2. Стандартов эмиссии андеррайтером является лицо, принявшее на себя обязанность разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента. Таким образом, российское понимание андеррайтинга значительно уже применяющегося в США. В соответствии со Стандартами эмиссии андеррайтер не берет на себя конкретных обязательств по отношению к эмитенту в процессе размещения. Риск неразмещения в полной мере возлагается на эмитента. Отношения, складывающиеся между эмитентом и андеррайтером в процессе размещения ценных бумаг, могут быть урегулированы договором поручения или комиссии. Кроме них к процессу андеррайтинга применим агентский договор.
Передача ценных бумаг андеррайтеру для отчуждения не означает размещения этих ценных бумаг. Для размещения ценных бумаг определяющим является факт перехода права собственности или иных вещных прав на ценные бумаги к первым приобретателям. В соответствии с требованиями статей 971 и 996 Гражданского кодекса Российской Федерации передача предмета договора поверенному или комиссионеру (в данном случае андеррайтеру) не влечет перехода прав собственности.
Андеррайтинговая деятельность в России не является лицензируемой. Однако пункт 1.2 Стандартов эмиссии предусматривает, что андеррайтерами ценных бумаг могут быть только профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие брокерскую лицензию. Тем самым ведомственным актом для осуществления андеррайтинговой деятельности фактически введен разрешительный режим. Данная мера является оправданной. К профессиональным участникам рынка ценных бумаг предъявляется система особых требований, в том числе к величине собственного капитала, наличию квалифицированных кадров. ФКЦБ России осуществляет контроль за их деятельностью и вправе привлекать к ответственности. Это создает условия для оказания качественных андеррайтинговых услуг и снижения рисков для потенциальных приобретателей.
Обоснованием правомерности введения положения об осуществлении андеррайтинга только профессиональными участниками рынка ценных бумаг может служить полномочие ФКЦБ России устанавливать обязательные требования к операциям с ценными бумагами (пункт 4 статьи 42 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»). Но, учитывая неопределенность понятия «операция с ценными бумагами», а также значение андеррайтинга для развития фондового рынка, указанное правило должно быть закреплено федеральным законом.
Качественное оказание профессиональными участниками рынка ценных бумаг услуг эмитентам способствует более успешному размещению ценных бумаг на максимально выгодных для них условиях. Очевидно то, что институт посредничества при размещении ценных бумаг в России недостаточно урегулирован. Необходимо закрепление на уровне закона понятия андеррайтера, его функций, условий и порядка оказания им услуг эмитенту. В подробной регламентации нуждается вопрос распределения рисков, связанных с размещением ценных бумаг, прав и обязанностей, а также ответственности андеррайтера и эмитента. Только при таких условиях, получив надлежащую правовую основу, андеррайтинг в России может заработать более эффективно, что послужит основой для дальнейшего развития рынка ценных бумаг в целом.
При размещении ценных бумаг должны соблюдаться требования законодательства Российской Федерации, в том числе в отношении порядка заключения крупных сделок и сделок, в совершении которых имеется заинтересованность. Условия предстоящей эмиссии ценных бумаг, размещаемых путем закрытой подписки могут предполагать возможность совершения в процессе размещения крупных или заинтересованных сделок. В этом случае решения о согласии на совершение указанных сделок должны быть приняты до момента представления документов в регистрирующий орган.
Данный порядок предусмотрен пунктами 4.4. и 4.5 Стандартов эмиссии, а его правомерность также рассматривалась в судебном порядке. В этом случае Верховный Суд Российской Федерации решением подтвердил законность принятой ФКЦБ России нормы. Кассационная коллегия оставила в силе принятое решение, указав на то, что «поскольку... при размещении акций путем закрытой подписки круг лиц, которым будут отчуждаться акции определен заранее, указание в абзаце 1 п. 4.4. и в пункте 4.5. Стандартов о необходимости принятия решения о таких сделках до подачи документов на государственную регистрацию правомерно, логично и соответствует требованиям закона».
Более сложная правовая модель может возникнуть в ходе открытой подписки на ценные бумаги. В отличие от закрытой подписки этот случай отличается неопределенным кругом потенциальных приобретателей. Среди них могут оказаться заинтересованные лица, либо количество размещаемых акций может стать условием квалификации сделки как крупной. При этом соблюсти норму закона о предварительном получении согласия на совершение сделок достаточно сложно, а в некоторых случаях вообще представляется невозможным. Например, в силу длительных процедур созыва и проведения общих собраний акционеров согласование предстоящей сделки может оказаться нереальным по причине короткого срока размещения. Нарушение порядка совершения заинтересованных и крупных сделок может повлечь признание их недействительными.
В этом случае «исцеление» сделок возможно путем их последующего одобрения соответствующим органом управления эмитента. Такой порядок предусмотрен пунктом 14 совместного постановления Пленума Верховного Суда Российской Федерации и Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации № 4/8 «О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об акционерных обществах» в отношении крупных сделок. Представляется, что аналогичный порядок допустим также для сделок, в совершении которых имеется заинтересованность.
Вопросы необходимости предварительного получения согласия на совершение крупных или заинтересованных сделок по размещению акций были существенным образом пересмотрены изменениями к Федеральному закону «Об акционерных обществах». Согласно новой редакции статьи 78 этого закона любые сделки по размещению обыкновенных акций (эмиссионных ценных бумаг конвертируемых в обыкновенные акции) путем подписки не являются крупными. К сделкам, в совершении которых имеется заинтересованность, не могут быть отнесены сделки при осуществлении преимущественного права приобретения размещаемых акций (п. 2 статьи 81 закона). Умолчание закона об иных способах размещения акций (например, путем распределения) следует, очевидно, квалифицировать как обязательность получения предварительного одобрения совершения крупных или заинтересованных сделок в этих случаях, что не совсем логично и скорее всего является упущением законодателя.
В практике регулирующих органов неоднократно возникал вопрос о правомерности оплаты векселями акций при их размещении. С формально-юридических позиций использование ценных бумаг для оплаты акций прямо допускается статьей 34 Федерального закона «Об акционерных обществах». Однако более глубокое исследование отношений, возникающих между участниками вексельного процесса, позволяет усомниться в возможности использования векселей как средства оплаты размещаемых акций.
Действительно, выдача векселя означает оформление обязательственных отношений между векселедателем (должником) и векселедержателем (кредитором). Наиболее неоднозначной представляется ситуация, при которой эмитент акций является одновременно векселедателем. В этом случае оплата акций при размещении векселями самого эмитента фактически влечет своеобразный зачет требований. Право эмитента требовать от первого приобретателя встречной оплаты размещаемых акций, удовлетворяется передачей векселя, обязанным лицом по которому является сам эмитент. Нетрудно сделать логичный вывод о прекращении долгового обязательства, удостоверенного векселем при совпадении одновременно кредитора и должника в лице эмитента. Напомним, что зачет требований не допускается согласно пункту 2 статьи 99 Гражданского кодекса Российской Федерации.
Не менее опасной представляется и «зеркальная» ситуация акции при размещении формально могут быть оплачены векселем, выданным первым приобретателем. Против такого способа формирования уставного капитала акционерного общества выступал М.Н. Израэлит, справедливо указывавший, что в таком векселе выражено единоличное обязательство подписчика, которое уже имеется в выданной им подписке на акции.
Оплата акций векселями, по которым обязанными лицами являются эмитент или первый приобретатель, частично противоречит концепции уставного капитала акционерного общества являться минимальным размером имущества общества, гарантирующего интересы его кредиторов (пункт 1 статьи 99 Гражданского кодекса Российской Федерации). Очевидно, что уставный капитал, сформированный исключительно указанными векселями, таит в себе потенциальную опасность для кредиторов в виде их низкой рыночной ликвидности (либо полного отсутствия таковой). Приведенные аргументы свидетельствуют об отсутствии полной ясности в вопросе о правомерности и целесообразности использования отдельных векселей для оплаты размещаемых акций.
Вместе с тем современное гражданское законодательство не содержит четко выраженного запрета на использование векселя как средства оплаты акций при их размещении. Справедливости ради необходимо отметить, что фондовому рынку известны надежные и высоколиквидные векселя (например, ОАО «Газпром» или ОАО «Сбербанк»), Полный нормативный запрет на оплату акций при их размещении векселями вряд ли разумен. Вексель является одной из старейших ценных бумаг, количественный оборот которых традиционно значителен для России. Более взвешенный подход может состоять в ограничении общей составляющей векселей при формировании или увеличении уставного капитала, например, не более 25 процентов от номинальной стоимости размещаемых акций. Такое изменение целесообразно внести в Гражданский кодекс Российской Федерации, распространив указанный ограничительный режим на оплату уставных капиталов всех хозяйственных товариществ и обществ.
Права, удостоверяемые эмиссионной ценной бумагой размер номинальной стоимости, а также сам вид (тип) ценной бумаги могут быть изменены в соответствии с решением эмитента или по требованию владельца ценной бумаги на основании условий выпуска с соблюдением законодательства Российской Федерации.
При таком изменении появляется новый выпуск эмиссионных ценных бумаг, которому присущи другие характеристики. Новый выпуск ценных бумаг подлежит размещению путем особого способа конвертации. В научной литературе практически не делалось попыток дать определение конвертации. Исключение составляет работа «Эмиссия ценных бумаг», авторы которой предлагают понимание конвертации как «приобретение прав собственности на размещаемые ценные бумаги за счет отчуждения прав собственности на ранее размещенные ценные бумаги».
В основу такого определения положен конечный результат конвертации, что не позволяет выявить сущность данного явления и отграничить его от смежных понятий. Только указание на отличительные признаки исследуемого явления действительности может раскрыть его природу. Встречное приобретение и прекращение прав на имущество характеризует многие процессы в гражданском праве. Если использовать предложенное основание, то затруднительно будет, например, отграничить отчуждение имущества по таким разным возмездным гражданско правовым договорам как купля-продажа и рента (результат исполнения обязательств по этим договорам имеет схожий характер утрата права собственности на свое имущество и одновременное или периодическое возникновение права собственности на иное имущество).
Представляется более правильным выделить в понятии конвертации три составляющие:
- конвертация это способ размещения ценных бумаг;
- в ходе конвертации замене подлежат ценные бумаги прежнего выпуска на ценные бумаги нового выпуска;
- результатом конвертации является безусловное аннулирование ценных бумаг прежнего выпуска.
Суммируя выделенные выше признаки, можно предложить следующее определение конвертации: «Конвертация это способ размещения ценных бумаг нового выпуска путем замены на них ценных бумаг прежнего выпуска с аннулированием последних».
Остается еще один важный вопрос, связанный с правовой природой конвертации. Согласно легальному определению размещение ценных бумаг это их отчуждение первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок. Является ли конвертация односторонней сделкой или договором? Если договором, то к какому виду договоров может быть отнесена конвертация? Может ли конвертация получить объяснение с позиций отдельных оснований прекращения гражданско правовых обязательств?
Стоит отметить, что нормативные акты и действующая практика не предусматривают заключения каких-либо гражданско-правовых договоров при размещении ценных бумаг путем конвертации. И в этом случае приходится констатировать определенные противоречия, аналогичные уже упомянутым нами, относительно распределения ценных бумаг несоответствие принципам инициативности и автономности воли участников гражданского оборота.
Вместе с тем можно предположить, что наиболее соответствующим характеру отношений, возникающих в ходе конвертации ценных бумаг, является договор мены. Участвующие в конвертации ценные бумаги могут быть эмитированы одним и тем же юридическим лицом (в случае конвертации акций в акции с большей номинальной стоимостью) или разными эмитентами (в случае реорганизации). Но общим признаком для всех случаев конвертации является аннулирование ценных бумаг прежнего (конвертированного) выпуска. Как правильно отмечается, именно это обстоятельство отличает конвертацию от схожего по некоторым элементам другого способа размещения закрытой подписки.
Аннулирование ценных бумаг прежнего выпуска означает прекращение их существования как объекта гражданских прав. Такое последствие делает договор мены при конвертации нетипичным с точки зрения общепринятых представлений об этом виде договора. Предмет договора мены представляет экономический или иной потребительский интерес для сторон по договору. Сложно предположить, что одна из сторон заключает договор мены с единственной целью после получения в собственность уничтожить имущество, полученное в обмен от контрагента. Тем не менее, нечто похожее происходит с ценными бумагами в процессе конвертации. Различие состоит только в том, что аннулирование полученных в обмен ценных бумаг происходит в силу требования нормативного акта, без учета мнения или воли сторон.
Быть может, вопрос о правовой природе конвертации станет более ясным, если сравнить ее с отдельными основаниями прекращения обязательств? В литературе уже высказывалось мнение о том, что конвертация ценных бумаг может быть объяснена с позиции новации или отступного. Попытаемся провести аналогию между конвертацией и указанными основаниями прекращения обязательств.
Согласно статьи 414 Гражданского кодекса Российской Федерации новация это прекращение обязательств сторон путем замены первоначального обязательства, существовавшего между ними, другим обязательством, предусматривающим иной предмет или способ исполнения. В частности такие процессы происходят в одном из случаев конвертации ценной бумаги одного вида в другой вид (например, конвертация облигации в акцию). В ходе конвертации обязательство, удостоверенное облигацией заменяется новым комплексом обязательств, закрепленных акцией.
Но иные виды конвертации, например конвертация обыкновенных акций меньшей номинальной стоимостью в обыкновенные акции с большей номинальной стоимостью не отвечают в полной мере признакам новации. В этом случае обязательство эмитента перед акционерами не изменяется. Объем и характер прав, удостоверенных акциями, остается прежним. Модификации подлежит только одна характеристика акции номинальная стоимость.
Попытка квалифицировать конвертацию ценных бумаг как отступное также наталкивается на ряд возражений. Согласно статье 409 Гражданского кодекса Российской Федерации по соглашению сторон обязательство может быть прекращено предоставлением взамен исполнения отступного (уплатой денег, передачей имущества и т.п.). При этом основная цель заключения соглашения об отступном состоит в стремлении сторон наиболее оперативно и с минимальными затратами освободиться от обязательства. Такая цель не наблюдается в процессе конвертации ценных бумаг. Действия сторон в этом случае направлены на изменение отдельных характеристик ценной бумаги или прав, ею удостоверенных. Правоотношения между эмитентом и владельцем ценной бумаги продолжают существовать в измененном виде. Еще одно существенное возражение против квалификации конвертации как отступного заключается в следующем. Природа отступного неразрывно связана с неисполнением каких-либо гражданско-правовых обязательств. Конвертация ценных бумаг не имеет данного признака.
Сказанное заставляет задуматься о том, что конвертация в отличие от договора мены не опосредует процесс взаимной передачи имущества в собственность сторон по договору. Как мы выяснили, и применение положений о новации и отступном не способны дать удовлетворительных пояснений сущности конвертации. Этот способ размещения ценных бумаг имеет более сложную юридическую природу.
Представляется, что конвертация в большей степени имеет черты односторонней сделки. Для ее совершения достаточно выражения воли одной стороны эмитента, Результатом такой сделки является возникновение, изменение или прекращение гражданских прав и обязанностей владельцев ценных бумаг, а в некоторых случаях меняется объем и характер обязанностей у самого эмитента. Например, в случае конвертации акций в акции с новыми правами, изменяется комплекс правомочий акционеров, соответственно для эмитента изменяется характер требований, которые к нему предъявляются.
Сущности и целям конвертации ценных бумаг наилучшим образом удовлетворяет модель односторонне-управомочивающей сделки. В результате ее совершения эмитент возлагает на себя обязанности по представлению в собственность владельца ценной бумаги с новыми параметрами, а владелец наделяется соответствующим субъективным правом путем замены находящейся в его владении ценной бумаги приобрести новую ценную бумагу.
Вместе с тем приобретение акционерами в собственность акций нового выпуска после конвертации в сегодняшнем виде фактически имеет признак обязанности и происходит по общему правилу без их согласия. Таким образом, современные отношения по конвертации ценных бумаг основаны на модели односторонне-обязывающих сделок. Напомним, совершение таких сделок, возлагающих обязанность на третьих лиц, допускается только в случаях установленных законом либо соглашением сторон (статья 155 Гражданского кодекса Российской Федерации). Эти условия в отношении конвертации не установлены, что делает современное регулирование конвертации ценных бумаг не в полной мере соответствующим законодательству.
Вопрос о правовой квалификации конвертации имеет не только теоретический интерес, что и подтверждают материалы следующего спора.
АООТ «ПТГО-Север» обжаловало в Арбитражный суд города Санкт-Петербурга и Ленинградской области отказ Санкт-Петербургского регионального отделения ФКЦБ России в государственной регистрации выпуска акций. Причиной отказа стало размещение эмитентом акций путем конвертации до момента государственной регистрации их выпуска, что запрещается Федеральным законом «О рынке ценных бумаг».
Решением суда, оставленным без изменения в апелляционной инстанции, отказ в регистрации был признан незаконным. По мнению судов увеличение уставного капитала эмитента за счет увеличения номинальной стоимости одной акции, не сопровождалось совершением гражданско-правовых сделок (еще раз напомним, что Стандарты эмиссии прямо указывают на недопустимость заключения договоров при конвертации). Размещение это отчуждение эмитентом ценных бумаг их первым приобретателям путем заключения гражданско-правовых сделок. Поскольку таких сделок не было, эмитент не совершал размещения ценных бумаг. Следовательно, отсутствует нарушение Федерального закона «О рынке ценных бумаг», подытожили суды первой и второй инстанций.
С таким выводом не согласился федеральный окружной суд, который справедливо указал, что изменение номинальной стоимости акций влечет появление нового выпуска акций с другим номиналом. Права на новые акции возникли у акционеров на основании 29 статьи Федерального закона «О рынке ценных бумаг» на основании внесения приходной записи в реестре. Тем самым эмитент совершил действия, направленные на возникновение, прекращение или изменение гражданских прав и обязанностей односторонние сделки, в результате которых происходит приобретение акционерами акций с новым номиналом, то есть происходит размещение акций без регистрации их выпуска, что запрещается законом. Итогом стала отмена принятых судебных актов и вынесение нового решения, признающего отказ регионального отделения в государственной регистрации выпуска акций правомерным.
Вышеприведенный пример наглядно демонстрирует важность надлежащей квалификации конвертации ценных бумаг для правильного разрешения спора.
И все же в качестве общего вывода приходится констатировать современная теория не может полностью и однозначно объяснить правовую природу процесса конвертации. Очевидно, что в этом находит проявление одна из особенностей такого уникального объекта гражданских прав как ценная бумага. Можно предположить, что по мере дальнейшего развития законодательства регулирование конвертации будет приобретать более узнаваемые черты одного из правовых явлений, исследованных нами выше.
Статью подготовила ведущий эксперт-экономист по бюджетированию Ошуркова Тамара Георгиевна. 
