Общность тенденций развития рынков ценных бумаг стран СНГ
Россия явилась первой страной СНГ, которая прибегла к масштабной эмиссии государственных ценных бумаг. В 1993 г. за ней последовала Киргизия, однако общая слабость преимущественно аграрной киргизской экономики не создала предпосылок для создания масштабного внутреннего рынка государственных ценных бумаг и страна ориентировалась в основном на внешние займы. В 1994 г. эмитировали свои государственные ценные бумаги Беларусь, Казахстан и Узбекистан, в 1995 г. — Армения, Молдавия и Украина. К 1996 г. планы по выпуску своих ГКО были уже разработаны в Азербайджане, Грузии и Таджикистане. Таким образом, во всех странах СНГ, за исключением Туркмении, к 1996 г. в качестве модели развития рынка государственных ценных бумаг был избран российский образец (по крайней мере с точки зрения технологий). Туркмения вообще практически сразу приступила к построению достаточно специфической экономической модели, серьезно отличающейся от тенденций, наблюдавшихся в других странах СНГ. В частности, к приватизации Туркмения приступила гораздо позже, чем другие бывшие республики СНГ. Только в конце 1996 г. в соответствии с указом президента к приватизации были допущены иностранные инвесторы, да и то в неключевые отрасли — планировалось приватизировать с участием иностранцев 100 торговых предприятий за последние месяцы 1996 г., а в течение последующих 2 лет — более 2000 объектов торговли и общепита. До тех пор с участием иностранцев в Туркмении не было приватизировано ни одного предприятия. Впрочем, специфика политического устройства Туркмении в сочетании с большими запасами природных ресурсов при относительно незначительной численности населения ставила эту страну в иную, по сравнению с прочими странами СНГ ситуацию.
Существенным отличием от российской политики, в странах СНГ было более либеральное отношение к допуску иностранных инвесторов на рынок государственных ценных бумаг, что было вызвано как относительной, по сравнению с Россией, слабостью национальных капиталов, так и чисто политическими причинами, связанными с отсутствием воздействия (в т.ч. и на национальное самосознание) статуса политической сверхдержавы. Так, приступая 26.12.96 г. к размещению второго транша национальных сберегательных облигаций (НСО) на общую сумму 3,49 млн. долларов, казахские монетарные власти придали данному инструменту максимальную универсальность — в качестве инвесторов в НСО могли выступать физические и юридические лица, резиденты и нерезиденты.
Значение иностранного капитала для рынков ценных бумаг в странах СНГ было вообще куда большим, нежели в России. Например, еще в конце 1996 г. парламент Молдавии ратифицировал соглашение Правительства республики с Merrill Lynch о приобретении этой британской компанией молдавских государственных ценных бумаг на 30 млн. долларов для их последующего размещения среди западных страховых и пенсионных фондов.
Другим существенным отличием стран СНГ от России было то, что в то время как капитал из стран СНГ не выступал в качестве отдельной и важной силы на российских рынках, то российский капитал, напротив, играл во многих странах СНГ весьма важную роль. К 1996 г. в России в целом сформировались финансовые группы, ориентирующиеся нате или иные страны СНГ и осуществлявшие операции с ними в полном объеме, включая специализацию на отдельных национальных валютах.
Ведущие операторы биржевого рынка ограничено конвертируемых валют (место банка установлено по каждой валюте в соответствии с долей заключенных им сделок в совокупном неттообороте торгов ММВБ с начала 1996 г.
Хотя в конце 1997 г. Россия начала терять конкурентные преимущества в международной торговле (из диаграммы отчетливо видно, что положительное сальдо торгового баланса страны в 1997 г. сокращалось), ее воздействие на рынки стран СНГ, и не только финансовые, оставалось значительным.
Невзирая на ухудшение российского внешнеторгового баланса, объем инвестиций России в страны СНГ вырос не только в количественном, но и в качественном отношении — соотношение между инвестициями России в страны СНГ и стран СНГ в Россию еще более изменилось в пользу России.
Оценивать российские инвестиции в страны СНГ, на наш взгляд, следует совершенно иначе, нежели экспорт российского капитала в дальнее зарубежье. Даже если оставить в стороне политическую компоненту и значение человеческих связей для жителей бывшего СССР, инвестиции в страны СНГ не выступали в качестве инструмента увода капитала от нестабильности внутри России (страны СНГ в данной области принципиально в лучшую сторону как денежное убежище не отличались). Российские инвестиции в страны СНГ выступали как важнейшее средство восстановления производственных и торговых связей, импульсивно разрушенных в 1991 г.
То, что инвестиции стран СНГ в экономику друг друга были связаны не столько с политической, сколько с экономической компонентой, подтверждается динамикой взаимных инвестиций различных стран.
Наряду с общим снижением, демонстрирующим (вместе с вышеприведенными данными) тот факт, что восстановление экономических связей внутри СНГ происходило при доминировании российского капитала, крайне важно, что Украина, с которой у России политические отношения, на первый взгляд, не сложились не самым лучшим образом, являлась первым по объему среди стран СНГ инвестором в Россию. Мало того, что объем ее инвестиций в 1997 г. снизился в процентном отношении меньше, чем у других, более дружественных России стран. Полувассальная Беларусь, у которой политических разногласий с Россией не было вообще, напротив, за 1997 г. резко сократила вложения в экономику России — даже больше, чем Казахстан и Узбекистан, претендующих на роль альтернативных России центров сил в Средней Азии.
Хотя 1997 г. и явился для рынков ценных бумаг стран СНГ годом бурного роста, чисто количественные показатели для многих из этих стран продолжали оставаться невысокими — 1997 г., например, объем торгов на Ереванской фондовой бирже увеличился по сравнению с 1996 г. в шесть раз, но при этом составил всего несколько более $3 млн.
Причиной схожести основных направлений развития финансовых рынков стран СНГ заключаются в схожести экономической ситуации в целом. Действительно, динамика состояния национальных экономик в странах СНГ в общем и целом совпадала. Согласно данным статистического комитета Содружества, 10 из 12 входящих в него государств в 1997 г. улучшили свое экономическое положение. Впервые с момента распада СССР из кризиса стали выбираться Молдавия (ВВП вырос на 1,3 процента) и Таджикистан (рост ВВП на 1,7 процентов). Впервые продемонстрировала рост и Россия — плюс 0,5 процентов ВВП. В целом прирост ВВП в странах СНГ выглядел следующим образом: Увеличение объема ВВП в странах СНГ.
Закрытый характер белорусской экономики, затоваренность предприятий готовой продукцией наряду с одновременным дефицитом на потребительском рынке свидетельствуют о том, что рост в Белоруссии — не более чем фикция. Грузии и Киргизии тоже по сути гордиться особенно нечем — ситуация у них в 1996 г. была настолько скверной, что малейшие подвижки дают гигантский процентный прирост. Рост в Азербайджане был вызван надеждой на освоение новых нефтяных месторождений (надежды, поставленные под сомнение в 1998 г. и окончательно похороненные в 1999 г., с уточнением данных об объеме месторождений и ликвидацией целого ряда компаний, созданных для их разработки) в ровно той же степени, что и спад в Туркмении — изменением конъюнктуры газового рынка, так что эти независящие от экономической политики руководства страны факторы не могут быть поставлены кому-то в заслугу или в вину. Так что безусловным лидером явился Узбекистан — там действительно растут конкурентоспособные и имеющие рынки сбыта производства, причем не только низко технологической продукции.
Большую роль в выборе объектов для инвестиций играл и жизненный уровень населения. Можно заметить, что повышение реальной заработной платы наемных работников связано в условиях незначительного экономического роста в первую очередь с активизацией иностранных инвесторов, поскольку национальный капитал менее склонен изменять сложившиеся на рынке труда расценки.
Задавайте вопросы нашему консультанту, он ждет вас внизу экрана и всегда онлайн специально для Вас. Не стесняемся, мы работаем совершенно бесплатно!!!
Также оказываем консультации по телефону: 8 (800) 600-76-83, звонок по России бесплатный!
Темпы экономического роста, тем не менее, по сути не оказывали влияние на все возрастающие бюджетные дефициты стран СНГ. К 1998 г. во всех странах Содружества совершенно автономно было принято одинаковое решение о финансировании не менее чем половины бюджетного дефицита за счет внешних заимствований.
Хотя экономическое состояние указанных на диаграмме стран было различным, доля иностранных источников в финансировании бюджетного дефицита колебалась в двадцати процентном интервале и зависела скорее от политических целей потенциальных инвесторов, нежели от реальной кредитоспособности страны.
Если рассмотреть структуру внешней задолженности стран СНГ можно заметить характерную особенность, относящуюся к России, — она являлась как крупным донором, так и еще более крупным потребителем кредитов: если совокупная задолженность стран СНГ на начало 1998 г. составляла $24,7 млрд., (из $5 млрд. — задолженность России), то совокупная задолженность России — $32 млрд., а с учетом долгов, доставшихся в наследство от СССР, — $123,5 млрд., (данные на начало года, к осени задолженность возросла еще на $22 млрд.).
В целом роль России как финансового донора стран СНГ весьма значительна, хотя кредиты, предоставляемые Россией, зачастую не были столь эффективным орудием для достижения политических целей, как кредиты, предоставляемые странами Запада и международными финансовыми организациями.
Невзирая на мировой экономический кризис, начавшийся осенью 1997 г., в начале 1998 г. во всех странах СНГ еще наблюдался некоторый рост производства. Россия, на которую мировой кризис оказал наибольшее воздействие, находилась в группе аутсайдеров (Грузия — + 0,8 %, Азербайджан — + 0,7%, Украина — + 0,7%), замыкал ее — показатель России — + 0,1 %.
Можно заметить, что чем теснее страна была связана с мировой экономикой, тем большее снижение темпов экономического роста в ней наблюдалось. В дальнейшем стал оказывать свое влияние и эффект, оказываемый на страны СНГ углублением финансового кризиса в России.
Что касается ВВП, то здесь у России наблюдался нулевой прирост. Лидером являлась Белоруссия, в которой якобы был зафиксирован прирост ВВП на 12,5 процента (полное совпадение с приростом промышленного производства). Правда, достоверность такого роста для страны, экономика которой целиком и полностью зависела от финансовой поддержки находящейся в тяжелом положении России, может быть подвергнута обоснованному сомнению.
Данная гистограмма, на наш взгляд, дает довольно интересный материал для анализа. Заметно, что Россия наряду с Украиной (это сходство будет отдельно нами проанализировано ниже) занимает как бы срединное положение. А вот лидеры спада как бы предсказывают приближающийся к России кризис — это экспортирующая энергоносители Туркмения и тесно связанная через Румынию с европейскими рынками, в т.ч. финансовыми, Молдавия.
Немалую роль в проникновении российского капитала в экономику стран СНГ играло безусловное превосходство российской банковской системы, выступавшей активным проводником российских инвестиций. В наиболее благополучный для тогдашней российской банковской системы 1997 г. не только в бывших республиках СССР, но и в странах бывшего социалистического лагеря получила распространение поговорка: «Раньше русские захватывали нас танками, а теперь — банками».
Как в количественном, так и в качественном отношении российская банковская система безусловно превосходила все прочие страны СНГ вместе взятые.
Впрочем, количество банковских учреждений не оказывало воздействие на кредитование промышленного производства, которое в странах СНГ, как и в России, оставалось недостаточным в первую очередь вследствие краткосрочного характера кредитного портфеля. В Армении на долю краткосрочных кредитов приходится 59 процентов от их общего числа, в Белоруссии — 66 процентов, в Казахстане — 64 процента, Молдавии — 91 процент, на Украине — 86 процентов.
Следует отметить, что положительный торговый баланс по операциям в рамках СНГ сохраняли Казахстан, Молдавия и Россия, вне СНГ — Казахстан, Россия и Украина. Таким образом, общим положительным внешнеторговым балансом обладали только Россия и Казахстан.
Что касается роли операций внутри СНГ и вне его для отдельных стран, то здесь в первую очередь следует отметить Россию — значение торговли со всем остальным миром для нее куда важнее торговли со странами СНГ, причем не только по экспорту (в основном сырьевому), но и по импорту. Да и большинство прочих стран СНГ импортирует товары в основном из дальнего зарубежья — исключение составляет только Таджикистан (у Казахстана эти показатели примерно равны с некоторым превышением в пользу импорта в СНГ). Экспорт в страны СНГ и остальной мир примерно равен для Азербайджана (с некоторым преимуществом в пользу первого). Большую долю экспорт в страны СНГ играет также для Белоруссии, Грузии и Молдавии.
Подобного рода ситуация свидетельствует о специфическом характере взаимоотношений стран СНГ, неизбежно оказывающим влияние и на их финансовые рынки. Тот факт, что при не ключевом значении торговли со странами СНГ Россия выступала в качестве их финансового донора, причем не только на государственном (это можно объяснить политическими соображениями), но и на частном уровне. Таким образом, как нам кажется, можно сделать вывод о том, что финансовые взаимоотношения стран СНГ были вызваны в первую очередь не нуждами взаимной торговли, а необходимостью производственной кооперации в целях взаимодействия с внешними рынками.
Итак, схожесть экономической ситуации в странах СНГ вызвала и схожесть процессов, наблюдавшихся на рынках ценных бумаг этих стран. Экономическое доминирование России придало интеграционным процессам на территории СНГ весьма своеобразный характер, важную роль в которых играла российская банковская система, активно проникавшая на рынки ценных бумаг других стран. Однако различный уровень экономического развития привел к тому, что во всех странах СНГ получил развитие только один из рынков ценных бумаг — рынок бумаг государственных. Прочие рынки ценных бумаг получили развитие только в наиболее развитых странах СНГ, ближе других из которых по уровню развития к России находилась Украина.
Развитие рынков ценных бумаг Украины, на наш взгляд, представляет для российского исследователя особый интерес. Украина предоставляет хотя и не идеальную, но наиболее близкую к России базу для сравнения. Действительно, по уровню промышленного развития Украина в СССР стояла ближе всего к РСФСР. Весьма схож с российским и состав украинского населения. Хотя особенности национального характера в этих двух славянских странах довольно различны (в первую очередь в таких вопросах, как склонность к соблюдению субординации, законопослушность и отношение к труду), тем не менее, украинцы, безусловно, по своим особенностям ближе к подавляющему числу жителей России, нежели любой другой народ. Да и смешение населения двух стран столь значительно, что хотя вычленить особенности национального характера для них не представляет труда, но русификация украинцев в России и украинизация русских на Украине безо всякого принуждения проходит исключительно быстро, в течении жизни одного поколения.
Важным отличием украинской экономики от российской является то, что Украина не обладает сколько-нибудь серьезными сырьевыми ресурсами и не только не может формировать значительную часть бюджета за счет их экспорта, как Россия, но и вынуждена импортировать почти все потребляемое сырье. С другой стороны, куда более благоприятные климатические условия Украины и менее деградировавшее, по сравнению с Россией, сельское хозяйство позволяет стране не затрачивать столько средств на импорт продовольственных товаров. Более мягкий климат позволяет украинскому бюджету не нести таких свойственных российскому бюджету нагрузок, как поддержание жизнедеятельности труднодоступных регионов крайнего Севера, Сибири и Дальнего Востока. Чем-то сопоставимым может являться только проблема Чернобыля, однако в данной сфере очень заметна поддержка Украины со стороны мирового сообщества. Унитарный характер государства и отсутствие серьезных сепаратистских настроений большинства населения в какой-либо из частей страны также облегчает нагрузку на украинский бюджет от тех дополнительных расходов, которые приносит России ситуация на Северном Кавказе. Поскольку Украина не претендует на проведение активной внешней политики, направленной на поддержание статуса военной сверхдержавы и рассчитывает в обеспечении своей обороноспособности на поддержку других государств, военные расходы страны также не сопоставимы с российскими. Таким образом, невозможность получения доходов от экспорта энергоносителей компенсируется для украинской экономки меньшей нагрузкой на бюджет по сравнению с Россией.
Украина с момента выхода из СССР, хотя и провозгласила курс на рыночные реформы, однако проводила их медленнее России и с помощью иных методов. В результате Украина предоставляет исследователю возможность оценить последствия использования иных методов реформирования экономки в условиях, максимально близких к российским, в т.ч. и для формирования национальных рынков ценных бумаг. Можно, исходя из этого, предположить, что использование подобных методов в России могло бы привести к аналогичным результатам.
Существенным отличием избранных на Украине методов формирования рыночной экономки была куда большая монополизация этого процесса. Если одним из итогов экономических реформ политологи называют образования слоя в десять тысяч крупнейших собственников, то на Украине подавляющая часть собственности сосредоточена в руках пятисот семей. Как следствие и связь бизнеса с бюрократией на Украине была большей, нежели в России. Если в России сложился пусть и небольшой, но значимый слой средней буржуазии, в т.ч. и в области финансового бизнеса, то на Украине сколько-нибудь заметной прослойки между массой мелкой буржуазии (сельской и торговой) и крупным капиталом не было.
На конец 1996 г. на Украине работало 230 банков — резидентов, 50 процентов их совокупного капитала приходилось на 5 крупнейших банков. По состоянию на январь 1998 г. на Украине действовало уже только 189 банков (с 01.01.98 г. работают по международным стандартам бухгалтерского учета) с совокупным уставным капиталом в 1,6 млрд., гривен ($ 842 млн.). Суммарная прибыль ИЗ украинских банков за девять месяцев 1997 г. составила $293,35 млн. Для сравнения: за тот же период собственный капитал одного только банка «Менатеп» увеличился на 50 процентов и достиг примерно $171 млн., а прибыль — $23 млн. Отсутствие среднего финансового капитала и общая ориентированность политической элиты на интеграцию с Западом как главным гарантом политической независимости страны не вызывало потребности в проведении политики финансового протекционизма. Вплоть до 1996 г. на Украине вообще отсутствовала четкая регламентация доступа нерезидентов к государственным ценным бумагам, и то, что к сентябрю 1996 г. доля иностранных инвесторов на рынке украинских государственных облигаций составляла всего 2 процента, являлось свидетельством исключительно слабой заинтересованности инвесторов. В исправление подобного положения было принято совместное постановление Кабинета министров и Национального банка о допуске нерезидентов, которое уравняло их в области налогообложения с национальными инвесторами (в России к идеям подобного рода пришли только к 1998 г., после окончательной переориентации на внешние источники финансирования бюджетного дефицита). Лишь при вывозе прибыли от операций с государственными ценными бумагами за границу иностранные инвесторы, не осуществляющие предпринимательской деятельности в стране, должны, согласно данному решению, были уплатить налог в размере 15 процентов. Согласно официальным данным, уже в мае 1997 г. масштаб присутствия нерезидентов на рынке госбумаг Украины оценивался в 25 процентов, а по экспертным оценкам фактически достигала 50 процентов.
Не выступая против присутствия в стране иностранного капитала, украинский крупный финансовый капитал вместе с тем ревниво оберегал свою роль как организатора и посредника любой финансовой деятельности в стране. Законодательство Украины позволяло создавать смешанные банки и банки со 100 процентным иностранным капиталом, но запрещало открытие филиалов иностранных банков на территории государства. Минимальный уставный капитал банка на Украине составлял 1 млн. экю, ставка налога на прибыль была, в отличие от России, приравнена к ставке налогообложения предприятий и равнялась 30 процентам.
Отсутствие средней буржуазии приводило, помимо прочего и к тому, что идеи снижения инфляции находили куда меньшую поддержку в украинском обществе. Хотя инфляционный налог и обходился наемным работникам и мелкой торговле достаточно дорого, однако он предоставлял им и определенные преимущества, в первую очередь в области торговли с Россией. Вывоз произведенных на Украине товаров в Россию, где твердая валюта была относительно дешева и репатриация этой валюты обратно на Украину, где она постоянно дорожала, сами по себе являлись достаточно выгодной операцией. Точно также повышалась конкурентоспособность относительно дешевого, по сравнению с Россией, труда украинских рабочих на территории России. Вплоть до резкой девальвации российской валюты 17.08.98 г. Россия представлялась украинским предприятиям в качестве оптимального внешнеторгового партнера. После краха 17.08.98 г. Россия, хотя и осталась основным торговым партнером Украины (на нее приходилось 43 процента украинского внешнеторгового оборота, снижение за пять месяцев 1998 г. составило 7,5 процентов), но приоритеты ориентации украинского экспорта изменились — экспорт в иные, кроме СНГ, страны вырос на 5 процентов. Вывоз товаров в европейские страны вырос на 112 процентов, американские страны — на 48 процентов, в Африку — 36,5 процентов.
Инфляция в России никогда не достигала таких же показателей и, главное, такого же психологического воздействия, как на Украине (накануне замены купонов на гривны обклеить стены деньгами было дешевле, чем самыми доступными обоями). Инфляция на Украине за 11 месяцев 1996 г. составила 38,5 процентов (за аналогичный период 1995 г. — 169,3 процентов). В октябре 1996 г. инфляция составила 1,5 процента, в ноябре — 1,2 процента. Естественно, в таких условиях доходность украинских государственных бумаг была куда выше, что в целом соответствовало целям крупной национальной буржуазии, как промышленной, заинтересованной в поддержке государством неконкурентоспособных производств с помощью инфляционного кредитования, так и финансовой, это кредитование обслуживающей.
Характер взаимоотношений капитала и государства на Украине приводил к большему, нежели в России, участию государства в экономическом процессе, что в условиях попыток финансовой стабилизации вело к высокой доле бартера — в 1997 г. 40 процентов всей промышленной продукции реализовывалось по бартеру (в 1996 г. — 32 процента), причем в топливно энергетическом комплексе на долю бартера приходится 45 процентов, в машиностроении — 48 процентов, стройиндустрии — 58 процентов и сахарной промышленности — 62 процента.
Хотя в 1997 г. под давлением международных финансовых организаций, а также учитывая воздействие на настроения населения финансовой стабилизации в России, украинские власти перешли к политике некоторой финансовой стабилизации; они, в отличие от своих российских коллег, никогда не были заинтересованы в придании украинским государственным ценным бумагам, обслуживающим внутренний долг, рыночной привлекательности. Характерным примером является принятое кабинетом министров Украины постановление о выпуске с 02.04.97 г. сберегательных облигаций внутреннего займа (ОГВЗ). Первая эмиссия объемом в 50 млн. гривен состояла из 1 млн. облигаций с номиналом 50 гривен и сроком обращения 6 месяцев. В дальнейшем планировалась эмиссия облигаций со сроком обращения 1 и 2 года. Облигации были доступны как физическим, так и юридическим лицам, резидентам и нерезидентам. Доход выплачивался при погашении облигаций и рассчитывался как рост индекса потребительских цен плюс 1 процент. С рыночной точки зрения такая доходность представлялась совершенно неприемлемой, и украинские монетарные власти ориентировались на иные механизмы размещения займа, такие, как дополнительные льготы и прямые директивные указания. Размещение и обслуживание облигаций должны были осуществлять банки, имеющие большую филиальную сеть и прошедшие международный аудит. Самую большую филиальную сеть имели на тот момент Сбербанк Украины и банк «Украина».
Политика украинских монетарных властей в отношении концентрации банковского капитала с самого начала была куда более жесткой, чем в России. Так, в конце февраля 1997 г. Национальный Банк Украины принял решение о ликвидации 12 коммерческих банков, которые до 01.01.97 г. не смогли увеличить уставные фонды до необходимого минимального размера — 500 тыс. экю.
Некоторая стабилизация курса гривны была прервана достаточно быстро, и уже в марте 1997 г. ее курс вновь начал падать. В таких условиях Минфин Украины в целях недопущения роста доходности государственных ценных бумаг перешел на ежедневное проведение первичных аукционов по размещению облигаций внутреннего государственного займа. Доходность украинских инструментов осталась более высокой, чем в России (для трехмесячных облигаций — 24,47 процентов, шестимесячных — 30,26 процентов, девятимесячных — 33,01 процента, двенадцатимесячных— 38,05 процентов годовых).
С 01.06.97 г. Украина через год после подобного шага России присоединилась к ст. 8 Устава МВФ. Гривна как следствие стала частично конвертируемой валютой (пока речь шла только о внутренней конвертации по текущим операциям). Переход к политике финансовой стабилизации, несмотря на некоторые трудности в ее осуществлении, не только позволил Национальному банку Украины снизить в начале июня 1997 г. ставку рефинансирования с 25 до 21 процента годовых, но и потребовал резкого увеличения объема заимствований на рынке государственных ценных бумаг взамен инфляционного финансирования дефицита, Правительство Украины приняло решение увеличить общий объем выпуска облигаций государственного внутреннего займа 1997 г. до 6 млрд., гривен (на 2,5 млрд., гривен).
К началу августа 1997 г. Министерство финансов Украины завершило подготовку выпуска облигаций внутреннего государственного сберегательного займа второй эмиссии (в бумажной форме) на сумму 200 млн. гривен. В обращение должно было быть выпущено 4 млн. облигаций номинальной стоимостью 50 гривен. А уже к середине августа 1997 г. Правление Национального банка Украины приняло решение снизить ставку рефинансирования с 18 до 16 процентов годовых «в связи со стабилизацией инфляционных процессов в стране». Это было уже пятое снижение ставки рефинансирования в 1997 г. Такие процессы по своей сути оказывались весьма выгодны иностранным инвесторам, в т.ч. российским. Дело в том, что в условиях снижения инфляции слабый национальный украинский капитал перетекал с остывающего отечественного рынка на более ликвидные рынки, в т.ч. российский. Иностранный же капитал, напротив, обладая большими ресурсами для долгосрочных спекуляций, притекал в становящуюся менее инфляционной, но со все еще недооцененной по причине слабости местного капитала собственностью украинскую экономику.
Результатом позже начавшейся и более резко осуществленной, чем в России, финансовой стабилизации на украинском рынке акций выделилась группа наиболее ликвидных бумаг, котировки которых росли практически ежедневно и заметно более быстро, чем у прочих акций. Абсолютным лидером в данном процессе являлась «Укрнефть», курс акций которой в годовом исчислении вырос на 542 процента. У Запорожского завода рост составил 248,8 процента, компании «Западэнерго» — 197,96 процента. Повышенный интерес к энергетическим и нефтяным компаниям весьма симптоматичен, особенно если учесть тот факт, что Украина не обладала собственными добывающими мощностями. Данный факт по сути демонстрировал ключевую i роль российского крупного капитала на украинском рынка акций. Действительно, энергетические компании России, ставшие ядром крупных финансово-промышленных конгломератов, были ‘ заинтересованы в первую очередь в установлении контроля за транспортной и сбытовой сетью стран, на рынках которых они занимали ведущее положение. Роль российских финансовых институтов в формировании украинских рынков ценных бумаг с самого начала была велика — достаточно упомянуть, что основной индекс украинского рынка акций КАС20 был разработан российскими специалистами из «Альфа-Капитала». Экономическое взаимодействие с Россией даже приводило на Украине к появлению специфических ценных бумаг. Национальный резервный банк (НРБ), выкупленный в 1995 г. у компании «Олби», к примеру, в 1997 г. стал держателем крупнейшего ($1,4 млрд.) пакета облигаций украинского правительства, в которые были конвертированы долги Украины за поставки газа.
Если рассмотреть объемы инвестиций отдельных стран в украинскую экономику, можно заметить, что если чисто российские инвестиции по объему находятся на последнем месте, то в совокупности с кипрскими инвестициями они уступают только инвестициям США (Украина вообще занимает третье место, после Израиля и Египта по объему прямой американской помощи что, конечно, связано, как и в случае с первыми двумя странами, с военно-политическими соображениями). Понятно, что под инвестициями с Кипра не могут скрываться инвесторы из развитых стран Запада. Очевидно, что в данном случае речь идет о репатриации вывезенного из России и Украины капитала. Отмеченные выше особенности формирования украинского капитала позволяют предположить, что основная часть кипрских инвестиций имеет российское происхождение.
Перемены на украинском рынке ценных бумаг в 1997 г. в общем и целом были очень значительны. Если в начале 1997 г. доходность вложений в украинские акции составляла в среднем 2 процента в месяц и была значительно ниже доходности государственных ценных бумаг (60 процентов годовых). С февраля 1997 г. котировки украинских акций начинают устойчиво расти и в среднем в период до середины июля 1997 г. увеличиваются на 5 процентных пунктов в месяц. В это время проявилась относительная слабость финансовой системы и финансового капитала вообще и рыночной инфраструктуры Украины при наличии развитого производства — происходил рост бумаг промышленных предприятий и снижение финансовых институтов (наиболее яркие примеры — рост котировок акций Харцызского трубного завода и снижение цен по акциям АО «Укрречфлот» и особенно крупного банка «Украина»). В России, где первоначальный толчок рынку акций был дан именно в процессе становления национального финансового капитала, ситуация была принципиально иной: рынок начал формироваться с акций коммерческих банков и практически до начала мирового кризиса и перехода Банка России к политике банковской концентрации оставались высоколиквидными. Середина июля 1997 г. была переломным моментом для украинского рынка акций. Действительно, купленные в тот момент бумаги могли бы принести в течение месяца прибыль от 150 до 400 процентов.
С середины июля 1997 г. акции основных украинских эмитентов стабилизировались, зато выделилась группа лидеров, чьи бумаги росли вдвое быстрее. В первую очередь это были энергетические компании — уже упоминавшиеся «Укрнефть» и «Западэнерго» и «Днепроэнерго». Чуть медленнее росли бумаги ЗАЗа, Харцызского и Нижнеднепровского трубных заводов, «Днепрошины», «Черкасского азота», «Донбассэнерго».
Выше уже был отмечен куда более олигархический, чем в России, характер украинской экономики. В результате в украинскую приватизацию оказалась фактически вовлечена меньшая часть населения, чем в России. Если добавить к этому большую имущественную диффертацию населения по социальным полюсам, становится неудивительным, что сам этот процесс так и не приобрел для большинства украинских граждан даже той относительной привлекательности, которую он имел в России. Если в начале приватизации за получением приватизационных сертификатов еще выстраивались очереди, то к середине 1997 г. о них просто забыли. В конце сентября 1997 г. срок выдачи приватизационных сертификатов истек, но около 6 млн. украинцев так и не пожелали за ними прийти.
За время приватизации через аукционы прошло всего 30 процентов государственных предприятий, преобразованных в открытые акционерные общества. В 1997 г. по сравнению с предшествующим число предприятий, выставляемых на таких аукционах, сократилось с 400 до 300. Большинство предлагаемых в 1997 г. на аукционы предприятий имели очень плохие экономические показатели, каждое второе предлагалось на аукцион повторно. Акционеры находились в полном в неведении относительно финансового положения акционерных обществ и их планах. Очевидно, что отсутствие средней буржуазии делало сам процесс приватизации бессмысленным, поскольку крупная буржуазия или планировала получить наиболее привлекательную собственность путем непосредственных договоренностей с государством, или просто переводила интересующие ее активы государственных предприятий во вновь созданные структуры.
В подобной ситуации большинство украинцев или вложили свои сертификаты в разного рода аферы типа «ОЛБИУкраина» и потеряли их, или просто продали, независимо от выбора одного из этих двух способов, дав возможность сконцентрировать сертификаты в руках крупного финансового капитала. Всего 350 тыс. украинцев осенью 1997 г. выразили готовность вложить свои сертификаты в случае появления на аукционах привлекательных предприятий. Эта цифра свидетельствует о том, что, в общем и целом концентрация сертификатов к тому моменту была завершена и давала возможность перейти к приватизации наиболее привлекательных предприятий. И действительно, уже к середине сентября 1997 г. на Украине соответствующими ведомствами были определены 70 предприятий, которые планировалось выставить на коммерческих и некоммерческих аукционах в ближайшие полгода. Кроме того, рассматривалось еще 100 предприятий, некоторые из которых намеревались выставить на аукционы уже в сентябре 1997 г. Причем на этот раз приватизировались в основном рентабельные предприятия.
Между тем потребность украинской экономики в масштабных инвестициях была острой. Объем необходимых инвестиций для отраслей промышленности страны составлял в конце 1997 г.: в металлургии — $7 млрд.; машиностроении — $5 млрд.; транспорте — $3,7 млрд.; химии и нефтехимии —$3,3 млрд. В целях привлечения инвестиций с 1997 г., согласно указу украинского Президента, должны были проводиться международные тендеры двух типов. При тендерах первого типа победителем признавался тот, кто предложит наибольшую цену за пакет акций плюс наибольшую инвестиционную сумму. При тендерах второго типа достаточно было предложить просто наибольшую сумму.
Если сравнить направления иностранных инвестиций в украинскую и российскую промышленность (для большей наглядности инвестиции в российскую топливную промышленность, химию и нефтехимию, лесную и деревообрабатывающую промышленность, цветную металлургию и связь, отраженные в материалах третьего параграфа первой главы, не учитываются).
Значение инвестиций в финансовый сектор России сразу бросается в глаза.
Мировой экономический кризис ударил по украинской экономике со всей силой уже в начале зимы 1997 г. Причем, на наш взгляд, дело было не только в большей слабости украинской экономики, но и в большей ее зависимости от поддержки бюджетного дефицита иностранным капиталом. К декабрю 1997 г. Украина практически отказалась от конвертируемости национальной валюты — гривны — для нерезидентов. Было введено запрещение на выдачу кредитов в гривнах иностранным банкам. Курс доллара на валютной бирже в Киеве оказался сильно занижен и составлял 1,89 гривны за доллар, в то время как в Москве гривна котировалась по 1,98 гривны за доллар. Как уже упоминалось ранее, доля нерезидентов на украинском рынке госбумаг была выше, чем на российском. Об этом российские монетарные власти с началом мирового кризиса предпочитали не вспоминать, но незадолго до него увеличение процента нерезидентов на российском рынке госбумаг воспринималось с таким торжеством, будто речь шла о привесах и удоях в колхозе. Но вспоминая бессмертный киношедевр «Свинарка и пастух», можно заметить, что хотя поросятки рожались быстро и помногу, но, в конце концов, оказались дохленькими.
Украинские монетарные власти использовали примерно те же механизмы борьбы с кризисом, что и российские, однако меньшие ресурсы, находящиеся в их распоряжении, гораздо быстрее привели к тому же результату, что и в России. Общий объем украинского рынка госбумаг к концу 1997 г. составлял $4 млрд., валютные резервы Национального Банка — $2 млрд. Резервы довольно быстро истощились, а западные инвесторы не захотели покупать украинские бумаги и при доходности 39 процентов годовых. В результате не удалось удержать и валютный курс — он пробил сначала потолок докризисного коридора (1,71,9 грн./$), а затем и нового, установленного 31.10.97 г. (1,751,95 грн./$). Таким образом, как позже и в России, одновременная попытка удержать стабильность и валютного курса, и рынка государственных бумаг закономерно оказалась обречена на провал.
За декабрь 1997 г. — январь 1998 г. украинская валюта оказалась на грани краха — за эти два месяца она подешевела на 76 процентов, январская инфляция составила 18 процентов. В то же время агентство Мудиз установило долгосрочный кредитный рейтинг внешнего займа Украины на уровне В2. Рейтинг средств, привлеченных Украиной от иностранных банков, установлен на уровне ВЗ.
Еще в ноябре 1997 г. Украина приняла решение по примеру России провести эмиссию еврооблигаций. Провести подобного рода операцию Украине было в некоторой степени легче, чем России, поскольку над ней не довлели долги бывшего Советского Союза (весь размер собственного долга Украины на тот момент составлял всего 8 млрд., долларов). На первом этапе украинское правительство планировало провести пробную эмиссию на сумму $100 млн. В качестве следующего шага Украина намеревалась выпустить облигации на $250 млн. Однако сама эмиссия еврооблигаций прошла уже в настолько неудачный момент, что ее результаты можно было считать провальными — номинированные в марках евробонды общим объемом эмиссии DM750 млн. со сроком обращения в три года были размещены под 16 процентов годовых. В дальнейшем эмиссия еврооблигаций также не приносила Украине особых выгод. Хотя Украина первая из бывших республик СССР номинировала свои облигации в экю, параметры этого выпуска никак не могли стать примером для подражания из-за сверхвысокой доходности — цена размещения составила 99,5 процента, ежегодный купон — 14,75 процента, комиссия при продаже — 1 процент. Погашение облигаций должно состояться 17.03.2000 г. В дальнейшем доходность украинских еврооблигаций также оставалась сверхвысокой. Для размещавшегося во второй половине мая 1998 г. транша объемом 1,2 млрд. ($585 млн.) гривен со сроком обращения — 45 лет она также была запланирована на уровне 16 процентов годовых.
В условиях мирового кризиса поддержка, которую были готовы оказывать международные финансовые организации, также оказывалась явно недостаточной, да к тому же и запаздывала. Совет директоров Европейского банка реконструкции и развития только в первой декаде апреля 1998 г. рассмотрел вопрос об открытии Украине новой кредитной линии на реализацию программы поддержки малого и среднего бизнеса в размере $120 млн.
В таких условиях украинские монетарные власти вернулись к административным методам регулирования рынка. Национальный банк Украины (НБУ) объявил о том, что намерен усилить контроль за банками, обслуживающими нерезидентов на рынке облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ). Это объяснялось тем, что инвестиционные фонды и компании часто покупают ОВГЗ для себя, но на средства нерезидентов. Это приводит к нарушению прогноза НБУ по объему купли-продажи валюты на УМВБ, а затем и к непредвиденным колебаниям курса гривны.
Кроме того, было принято решение о том, что коммерческие банки обязаны получать отдельные лицензии Национального банка Украины на проведение следующих операций: по кассовому исполнению местного бюджета; ведение счетов клиентов нерезидентов в иностранной валюте; ведение корреспондентских счетов банков в иностранной валюте; открытие филиалов банков в пределах области; кредитование юридических и физических лиц; проведение финансового лизинга. Чтобы претендовать на получение соответствующих лицензий, коммерческий банк обязан безупречно отработать на украинском финансовом рынке от 1 года до 3 лет и иметь оплаченный уставный капитал от 1,5 до 5 млн. экю. Осуществление подобного рода мер не встретило на Украине того противодействия, какое они встретили бы в России, именно по причине слабости украинского среднего финансового капитала.
В марте 1998 г. уровень инфляции на Украине достиг 18 процентов годовых — втрое большему, чем было заложено в украинском бюджете на 1998 г. Внешний долг страны составил 25 процентов ВВП, а доля прямых иностранных инвестиций в экономику менее 1 процента в общем объеме прямых инвестиций в основной капитал. Проводимая в этих условиях экономическая политика отличалась половинчатостью и не вызывала удовлетворения ни у национальных производителей, считавших ее слишком жесткой, ни у МВФ, который, наоборот, считает ее слишком либеральной и начал свертывать программы помощи Украине.
В марте 1998 г. украинский фондовый рынок начал постепенно оживать от пережитых потрясений. В последнюю неделю марта объем сделок во внебиржевой торговой системе увеличился по сравнению с предшествующей неделей вдвое и достиг 9,92 млн. грн. Одной из причин оживления рынка стало появление на нем акций приватизируемых предприятий.
В условиях мирового кризиса борьба за инвестиции диктовала логику максимальной либерализации этого процесса. Национальный банк Украины с апреля 1998 г. отменил лимит на участие иностранных инвесторов в капитале украинских банков. Ранее средства нерезидентов в капитале банков Украины не могли превышать 15 процентов. Фактически на конец первого квартала 1998 г. доля иностранцев в украинском банковском капитале не превышала 13 процентов.
Еще недавно незначительный государственный долг Украины за 1997 г. — первую половину 1998 г. резко возрос. По данным украинского Минфина, дефицит консолидированного бюджета страны составил на конец июля 1998 г. 2,272 млрд. грн. Согласно сделанным Президентом Украины Л. Кучмой заявлениям, государственный долг Украины на начало июня превысил 36 млрд. грн. (из них внешний долг -— 22 млрд., грн.), что составляло примерно $18 млрд.
Несмотря на наращиваемый ударными темпами внутренний долг — только за июнь задолженность по облигациям внутреннего государственного займа (ОВГЗ) выросла на 563 млн. грн. и составила 9,723 млрд., грн., основные надежды возлагались на внешние заимствования. Руководство страны понимало, что если МВФ не выдаст Украине запрашиваемый кредит в $2,5 млрд., то при условии того, что на обслуживание и погашение госдолга страна в первой половине 1998 г. затратила 90,5 процентов доходов госбюджета, страну ждет полная экономическая катастрофа. Для целей сохранения кредитоспособности в глазах международных финансовых организаций из последних сил сдерживался рост денежной массы, что при размере золотовалютных резервов на начало июля 1998 г. в $1,766 млрд., являлось крайне сложной задачей. В целом доля доноров государственного долга Украины за период с 1995 г. по 1997 г. претерпела существенные изменения. Хотя Россия оставалась крупнейшим кредитором Украины, ее доля постоянно сокращалась, а доля международных финансовых организаций возрастала.
В целом Украина наглядно демонстрирует пример того, что независимо от избранного пути построения рынков ценных бумаг и шире — реформирования экономики, без опоры на развитый средний финансовый капитал преодоление мировых кризисных явлений, вызванных процессами фиктивизации капитала, без существенных потрясений, становится невозможным. Вплоть до 1996 г. Украина шла по пути инфляционного финансирования экономки, начиная с 1997 г. — перешла к политике финансовой стабилизации. Тем не менее, результаты в обоих случая были примерно схожими. Абсолютное доминирование крупного финансового капитала, его более тесная связь с государством, большая регулятивная роль государства привела лишь к замедлению протекавших на Украине процессов, суть которых не отличалась от происходившего в России. Таким образом, можно сделать вывод о том, что формирование рынков ценных бумаг на базе крупного финансового капитала не приводит к обеспечению нормального инвестиционного процесса и ведет к построению неустойчивых, коррумпированных и спекулятивных рынков, независимо от избранных путей реформирования экономики и проводимой финансовой политики.
Статью подготовила ведущий эксперт-экономист по бюджетированию Ошуркова Тамара Георгиевна. 
