Статью подготовила ведущий эксперт-экономист по бюджетированию Ошуркова Тамара Георгиевна. Связаться с автором
Начало второй половины девяностых годов ознаменовалось существенной корректировкой реформ. Декларируемая «чикагскими мальчиками» цель преобразований в России — построение рыночной экономики — осталась прежней. Но вот методы достижения этой цели кардинально изменились. Идея гайдаровского стихийного, неуправляемого (все госрегулирование сводилось к зажатию денежной массы) рынка, тотальной либерализации экономики в соответствии с постулатом «рынок всегда прав» полностью провалилась. Новая команда реформаторов, возглавляемая руководителями Центробанка С. Дубининым и С. Алексашенко, приступила к воплощению идеи построения свободного рынка новым способом.
Вкратце он сводился к следующему:
• реформаторы не отказываются от проведения жесткой кредитно-финансовой политики, наоборот, они еще более ужесточают ее, т.е. усиливают контроль за денежной массой в обращении, но одновременно этот контроль становится более разнообразным — допускается не только зажим денежной массы, но в определенные периоды и ее отпуск;
• радикально меняются методы достижения бездефицитного бюджета. Наряду с постоянным урезанием бюджетных расходов и в дополнение к этому регулярным секвестированием урезанного бюджета вводится безэмиссионное покрытие дефицита. Для этого прибегают к заимствованиям на внутреннем рынке с помощью ГКООФЗ;
• для создания стабильной системы финансирования бюджетного дефицита через заимствования на рынке ГКООФЗ вводятся следующие меры: создается система биржевых торгов «ММВБ — региональные биржи», позволяющая вести торги ГКО ОФЗ в режиме online по всем основным регионам страны — от Центра до Дальнего Востока, Центральный банк непосредственно регулирует рынок ГКООФЗ путем купли-продажи этих ценных бумаг. Еще одним инструментом регулирования рынка становятся операции РЕПО, проводимые для поддержания ликвидности коммерческих банков — участников рынка ГКООФЗ, Центральный банк осуществляет кредитование этих банков под залог имеющихся у них ГКООФЗ.
Введение этих мер, по мнению реформаторов, должно было резко снизить инфляцию. Это, в свою очередь, привело бы к снижению запредельных процентных ставок (доходивших до 200—250% годовых) до разумного уровня. В результате появилась бы возможность для предоставления дешевых кредитов предприятиям и наступил бы подъем в реальном секторе.
Для получения постоянных доходов с рынка ГКО ОФЗ реформаторы прибегли к тривиальной схеме — построению финансовой пирамиды. Поскольку денег в бюджете для оплаты погашаемых госбумаг не было, то погашались они за счет новых, более масштабных выпусков этих бумаг.
Но для этого нужно было постоянно искать новые ресурсы для вложения в ГКООФЗ. Вначале реформаторы сделали ставку на коммерческие банки. В течение примерно года значительная часть их ресурсов была привлечена на рынок госбумаг. У многих коммерческих банков вложения в ГКООФЗ превышали объемы выданных ими межбанковских кредитов. А по банковской системе в целом вложения в ГКООФЗ превышали кредиты, выданные юридическим (кроме банков) и физическим лицам.
Однако к началу 1996 г. все свободные ресурсы банковской системы были исчерпаны. Тогда Центробанк предпринял меры к размещению ГКООФЗ среди новых слоев инвесторов — инвестиционных и институциональных фондов, предприятий реального сектора, бюджетных организаций, населения. Причем для ряда инвесторов — пенсионных и инвестиционных фондов, страховых компаний — вложения в ГКООФЗ были обязательны. Эти институты рынка должны были помещать в госбумаги строго определенную часть своих активов.
Рынок ГКООФЗ стремительно рос. Доходность же этих бумаг хотя и снижалась, но все-таки была исключительно высокой. Причем нередко доходность составляла от 60—70 до 150% годовых, что делало игру на курсе ГКООФЗ привлекательной.
Поскольку основой операций на финансовом рынке стали сделки с ГКООФЗ, то интересы элитарных кругов переместились в эту сферу. Данное обстоятельство привело к существенным изменениям в элитной экономике. Во-первых, она стала гораздо быстрее, чем прежде, расширять свои масштабы. Это связано с подключением к интересам финансовой олигархии всей мощи государства, выразившимся в создании колоссального и сверхдоходного рынка государственных ценных бумаг — ГКООФЗ.
Во-вторых, центр элитной экономики переместился с рынка акций на рынок госбумаг. В-третьих, окончательно закрепилась роль коммерческих банков в качестве ведущих слоев финансовой элиты. В-четвертых, преобладание на фондовом рынке госбумаг и регулирование рынка Центробанком, Минфином и ФКЦБ сделали невозможным большинство афер типа выпуска билетов АО «МММ», акций AWA и т.п. В результате большинство виртуальных финансовых компаний исчезли с рынка.
Вообще количество финансовых афер в это время уменьшается. Одновременно на смену старым аферам приходят новые «серые» схемы участия иностранного капитала на рынке ГКООФЗ. Иностранные инвестиции на рынок госбумаг были строго ограничены. Однако иностранные спекулятивные инвесторы стали проявлять все больший интерес к российскому фондовому рынку. Доходность вложений в ГКООФЗ была примерно в 10 раз выше, чем доходность вложений в финансовые инструменты западных стран. Иностранные инвесторы стали искать обходные пути для того, чтобы попасть на рынок ГКООФЗ. И они находили их.
Это было исключительно важным явлением в становлении элитной экономики. В ее сферу стали проникать новые, несопоставимые по масштабам с российскими, финансовые ресурсы западных инвесторов. Правда, пока в относительно небольших размерах. Одновременно круг финансовой элиты стал расширяться за счет иностранных инвесторов, игравших на первых порах второстепенные роли.
Между тем весной 1996 г. на рынке госбумаг вновь ощутился недостаток финансовых ресурсов. Отчаянные попытки Центробанка и Минфина найти новых крупных внутренних инвесторов успехом не увенчались. В итоге большую часть новых выпусков ГКО и ОФЗ стали приобретать всего два участника — Центральный банк РФ и Сберегательный банк РФ. В результате покрытие дефицита государственного бюджета стало осуществляться за счет ресурсов государственных органов (Сбербанк, более половины акций которого принадлежит Центробанку, по сути остается государственным учреждением).
В конце концов, на Центробанк и Сбербанк пришлось сначала 70%, а затем и 75% всего объема выпущенных ГКО и ОФЗ (в том числе на Сбербанк — 37%). Получилось, что государство для финансирования дефицита бюджета стало перекладывать средства из одного кармана в другой.
Подобная операция чревата негативными последствиями. Если на покрытие дефицита государственного бюджета привлекаются средства государственных же органов, то это приводит к недостатку средств на другие расходы государства. Прежде всего сокращаются золотовалютные резервы. Получается, что за покрытие дефицита федерального бюджета государство вынуждено расплачиваться дестабилизацией валютного, да и фондового рынков.
Более того, все усиливавшаяся нагрузка на Центробанк по поддержанию рынка ГКООФЗ привела к тому, что часть этих бумаг стала приобретаться за счет денежной эмиссии. Но в этом случае вся затея с финансированием бюджетного дефицита за счет заимствований на рынке ГКООФЗ стала бессмысленной. Ведь приобретая ГКООФЗ за счет эмиссии новых денежных средств, Центробанк перешел от безэмиссионного финансирования дефицита бюджета к эмиссионному. А это значит, что денежная масса возрастает, увеличивается инфляция, растут процентные ставки. То есть все далеко идущие планы г-н Дубинина и Алексашенко стали невыполнимыми.
В этих условиях руководство Центробанка прибегло к крайне рискованной мере. В августе 1996 г. были сняты основные ограничения на вложения нерезидентов в ГКООФЗ. Мера эта опасна потому, что при значительной доле вложений иностранного капитала существует опасность при возникновении малейших экономических или политических неурядиц залпового вывода иностранных инвестиций из госбумаг за рубеж. Это, как правило, приводит не только к острейшему кризису на финансовом рынке, но и к промышленному спаду.
Однако не зная других методов достижения стабилизации экономики России, кроме как громождения пирамиды ГКООФЗ, Дубинин и Алексашенко просто вынуждены были допустить иностранный капитал на рынок федеральных долговых обязательств.
Летом 1996 г. нерезидентами было вложено в ГКО и ОФЗ 0,5 млрд. долл. После снятия ограничений на вложения нерезидентов в ГКООФЗ иностранные капиталы хлынули в Россию. К концу октября 1996 г. они выросли в 5,5 раза по сравнению с летом того же года. В первую очередь в страну потекли чисто спекулятивные инвестиции. Они вкладывались, как правило, в наиболее краткосрочные ценные бумаги — 3месячные ГКО. Огромная прибыль, 40—60% годовых, не реинвестировалась, а репатриировалась за рубеж.
В 1997 г. инвестиции нерезидентов в ГКООФЗ росли все быстрее. К марту их объем превысил 8 млрд. долл. К маю подошел к отметке 11 млрд. долл. А в июне достиг 12,5 млрд. долл. И, наконец, к октябрю 1997 г. вложения нерезидентов в ГКООФЗ составили 16 млрд., долл. На иностранный капитал приходилось 30% емкости рынка ГКООФЗ. Если же учесть, что среди отечественных инвесторов три четверти госбумаг приходилось на Центробанк и Сбербанк, которые, особенно Сбербанк, в игре на изменении курса ценных бумаг не принимали участия (хранили их до момента погашения), то на иностранный капитал приходилось более 50% операций на вторичном рынке ГКООФЗ.
Таким образом, иностранный капитал стал хозяином на рынке государственных ценных бумаг России.
Приток огромных по масштабам России иностранных капиталов, и именно в элитную сферу, дал новый, мощнейший импульс развитию элитной экономики. Она приняла уже понастоящему крупные масштабы. Емкость рынка государственных ценных бумаг России вышла на уровень среднеразвитых стран. А поскольку эта емкость в 1997 г. выросла в несколько раз, то по приростным показателям Россия вошла в число мировых лидеров. По объему операций с государственными облигациями ММВБ стала третьей биржей мира.
Летом — осенью 1997 г. явственно обозначились изменения в составе финансовой элиты. Иностранный капитал оттеснил на второй план российские коммерческие банки. Лишь небольшое число финансовых олигархов типа Березовского, Ходорковского, Потанина и др. чувствовали себя на равных с иностранным капиталом. Но и они существенно уступали ведущим иностранным инвесторам — крупнейшим банкам США и Германии.
Таким образом, элитная экономика России оказалась в руках иностранных инвесторов. У них сосредоточились и огромные доходы, получаемые на рынке ГКООФЗ. В 1997 г. доходность федеральных долговых обязательств существенно снизилась. В среднегодовом исчислении она составила 25—30% (доходность ГКО ОФЗ менялась в течение года в диапазоне 18—40% годовых). И это при том, что государственные ценные бумаги США, Германии, Великобритании, Франции и Италии приносили 2,5—5% годовых. Доходность вложений в российские госбумаги была в 6—12 раз выше.
Сверхдоходы на российском рынке стал получать прежде всего иностранный капитал. Эти сверхдоходы не вкладывались в реальный сектор российской экономики. В лучшем случае часть их реинвестировалась в ГКООФЗ. Большая же часть сверхдоходов выводилась за рубеж. Из России за границу открыто потекли миллиарды долларов, полученных от операций с ГКООФЗ. Элитная экономика окончательно сформировалась как канал легального выкачивания финансовых ресурсов России за рубеж.
Все эти события касались рынка государственных ценных бумаг. Что же тогда происходило на рынке акций? Общий подъем на фондовом рынке, связанный с притоком капиталов нерезидентов на рынок ГКО ОФЗ в августе—декабре 1996 г. (до 4 млрд., долл.), сказался и на рынке акций.
В конце 1996 г. курсы акций пошли вверх. Наметился сравнительно небольшой, но регулярный приток иностранных инвестиций в российские корпоративные бумаги.
В конце 1996 г. были опубликованы данные о том, что Россия вышла в число лидеров по темпам роста фондового рынка среди развивающихся стран. Международный кредитный рейтинг России был повышен сразу несколькими крупнейшими международными агентствами. Одновременно 15 российских акционерных обществ вошли в число компаний, по которым рассчитывается международный инвестиционный индекс.
Это означало, во-первых, что международные индексные фонды просто обязаны вложить строго определенную сумму в акции 15 российских компаний. Во вторых, все перечисленные события привели к тому, что правительства многих стран сняли ограничения на инвестиции в российские акции со стороны институциональных фондов.
В результате с января 1997 г. начался стремительный рост вложений нерезидентов в российские акции. Если в конце 1996 г. иностранные инвесторы вкладывали в российские акции 10—15 млн. долл., в месяц, то в 1997 г. ежемесячные объемы вложений возросли в десятки раз.
Задавайте вопросы нашему консультанту, он ждет вас внизу экрана и всегда онлайн специально для Вас. Не стесняемся, мы работаем совершенно бесплатно!!!
Также оказываем консультации по телефону: 8 (800) 600-76-83, звонок по России бесплатный!
В течение января—октября 1997 г. нерезиденты инвестировали в российские корпоративные бумаги 3—5 млрд., долл. К сожалению, вложения нерезидентов можно оценить лишь приблизительно. Подсчитать их объемы наподобие объемов вложений нерезидентов в ГКО ОФЗ, рассчитываемых Центробанком, Федеральная комиссия по ценным бумагам не только не могла, но и не представляла, как это сделать.
Нерезиденты полностью захватили операции на рынке акций. Второй по значимости оператор на рынке корпоративных бумаг — российские коммерческие банки — вложил в акции менее 1,5 млрд. долл. Из них более половины банки держали у себя в качестве обладателей контрольных и блокирующих пакетов. На рынок они не поступали. В результате в отдельные периоды на нерезидентов приходилось 80—90% всех сделок с акциями на отечественном рынке.
Если на рынке государственных ценных бумаг нерезиденты захватили передовые позиции, то на рынке акций они захватили почти полностью сам рынок. Российский рынок корпоративных бумаг стал филиалом европейского и североамериканского рынков.
Все это привело к еще большему росту масштабов элитной экономики и ко все большему ее подчинению иностранному капиталу.
Наиболее яркой и значимой характеристикой элитной экономики в то время является построение гигантских финансовых пирамид. Особого размаха достигла пирамида ГКООФЗ, масштабы которой уже в середине 1997 г. превысили 50 млрд. долл. — это было в несколько раз больше доходов федерального бюджета.
Пирамида ГКООФЗ была классической. Погашение одних выпусков этих ценных бумаг производилось за счет новых, более масштабных выпусков. Если разместить более масштабные выпуски госбумаг не удается, то соответственно не удается погасить прежние выпуски. Далее следует цепная реакция по всем выпускам, усугубляемая паникой на рынке, когда инвесторы любой ценой стремятся избавиться от ценных бумаг. Это ведет к неминуемому краху пирамиды. Поэтому для роста пирамиды необходим регулярный приток капиталов на рынок ГКООФЗ. Внутри страны таких капиталов Центробанк и Минфин найти не могли (хотя у населения на руках было примерно 40 млрд., долл., наличными). Поэтому устойчивость пирамиды ГКООФЗ во все большей степени зависела от притока иностранных капиталов. А это значит, что рынок госбумаг попадал в еще большую зависимость от зарубежных инвесторов.
Пирамида на рынке акций была другого плана. Огромный приток иностранного капитала на совершенно неразвитый рынок акций приватизированных предприятий привел к небывалому росту котировок. С января по октябрь 1997 г. акции «Газпрома» выросли в 4,5 раза. Акции «Ростелекома» всего за 7,5 месяца поднялись в 5 раз. Акции некоторых компаний выросли в десятки раз. На первый взгляд это был естественный процесс — быстрый рост курсов недооцененных акций.
На самом деле естественным этот процесс был бы в том случае, если бы котировки росли в соответствии с улучшением производственно-финансовой деятельности предприятий. Между тем реальный сектор находился в состоянии глубокой стагнации. Курсы акций росли исключительно за счет роста спроса на них, т.е. в основном не по реальным, а по виртуальным причинам. Спекулятивный подогрев рынка был выгоден нерезидентам, покупавшим акции за десятки центов, а продававшим их за десятки долларов.
В итоге на рынке корпоративных бумаг возникла настоящая виртуальная пирамида акций. Это еще одна важнейшая характеристика элитной экономики периода августа 1996 г. — августа 1998 г.
Следует обратить внимание и на тот факт, что далеко не все корпоративные бумаги принадлежали к элитной сфере. Вниманием нерезидентов пользовались «голубые фишки» — наиболее популярные на рынке акции 12—15 российских компаний.
Помимо рублевых финансовых инструментов иностранный капитал захватил решающие позиции и на рынке валютных инструментов — облигаций государственного внутреннего валютного займа. Емкость этого рынка составляла 5,5—7,5 млрд. долл., в зависимости от погашения одних траншей и выпуска новых. Фактически облигации валютного займа занимали второе место по их объему в обращении, превосходя дивидендные бумаги и уступая только ГКООФЗ.
Надо отметить, что рынок ОВВЗ в силу номинации эти бумаг в иностранной валюте был изначально более доступен нерезидентам, чем рынки ГКООФЗ и акций. Поэтому доля вложений иностранного капитала в ОВВЗ уже в 1994—1996 гг. была относительно велика. Однако в 1997 г. в результате массового прилива иностранного капитала на российский фондовый рынок — более 20 млрд. долл. — доля вложений нерезидентов стала стремительно возрастать. Снятие ограничений на приток иностранного капитала в страну — как со стороны Правительства России, так и со стороны правительств иностранных государств — еще более облегчило поступление инвестиций нерезидентов на рынок ОВВЗ.
В итоге осенью 1997 г. доля иностранного капитала на рынке ОВВЗ достигла 42% — почти в полтора раза выше, чем на рынке ГКООФЗ. Иностранный капитал не только занял ведущие позиции на рынке ОВВЗ, но и, что особенно важно, центры операций с облигациями валютного займа переместились за рубеж — на крупнейшие международные торговые площадки.
Рынок ОВВЗ стал не филиалом (как рынок акций) иностранных фондовых рынков, а просто его придатком. Все сколько-нибудь важные события на рынке ОВВЗ конструировались в зарубежных финансовых центрах.
Таким образом, в 1997 г. иностранный капитал подчинил себе все основные сегменты российского фондового рынка: ГКООФЗ, ОВВЗ, акций. Инвестиционных (долгосрочных) вложений в ценные бумаги не производилось. Большая часть вложений осуществлялась на короткие сроки, а прибыль не реинвестировалась, а репатриировалась за рубеж. Это означает, что приток иностранного капитала в Россию, захват им основных позиций на фондовом рынке не изменили его анти инвестиционного характера.
Наоборот, элитная экономика, и особенно ее основа — фондовый рынок, приняла еще более спекулятивную направленность. Связь элитной сферы с реальным сектором была окончательно утрачена, за исключением все возраставших потоков потенциальных инвестиционных ресурсов реального сектора на счета финансовой элиты.
Статью подготовила ведущий эксперт-экономист по бюджетированию Ошуркова Тамара Георгиевна. 
