Статью подготовила ведущий эксперт-экономист по бюджетированию Ошуркова Тамара Георгиевна. Связаться с автором
Одной из важнейших задач России, способных вывести ее в XXI в. в число развитых стран, является восстановление фондового рынка, практически полностью ликвидированного дефолтом по ГКООФЗ.
Во всем мире уже два десятилетия усиливается процесс секьюритизации перелива капиталов — важнейшего условия саморегулирования рыночной экономики. Секьюритизация перелива капиталов означает, что капиталопотоки во все большей степени проходят через каналы фондового рынка. Инструментом для перелива частных капиталов являются акции. Международные частные капиталопотоки характеризуются движением депозитарных расписок: только американские депозитарные расписки имеют 4 уровня, а кроме них есть мощный рынок глобальных депозитарных расписок, конвертируемых в акции облигаций, облигации с варрантами на право получения акций и т.п. Банки во все большей мере выдают кредиты путем выпуска долговых бумаг. В системе государственных финансов все большее место отводится выпуску облигаций и казначейских обязательств.
Наконец, функционирует международный рынок производных от акций и облигаций бумаг — финансовых фьючерсов, опционов, варрантов и т.п. Рынок первичных бумаг служит каналом для перелива капиталов, прежде всего между отраслями реального сектора. Рынок же производных бумаг является каналом для виртуальных капиталопотоков. На нем осуществляются финансовые операции, доходы от которых до реального сектора практически не доходят, а если и доходят, то через многочисленные опосредующие звенья и в небольшом количестве. И все-таки усиливающаяся виртуализация фондового рынка имеет и положительные черты. Эмитенты акций и облигаций за счет операций с производными от них ценными бумагами укрепляют свое финансовое положение.
Таким образом, фондовый рынок приобретает все более важное значение и как элемент народнохозяйственного комплекса, и как канал международных инвестиционных потоков, способствующий интеграции отдельных стран в единое мировое хозяйство.
Что же происходит на российском фондовом рынке в постдефолтовский период?
Рынок государственных ценных бумаг был чуть ли не полностью ликвидирован в результате августовского дефолта по ГКООФЗ. Лишь не попавшие под дефолт и даже несколько подросшие в цене к концу 1998 г. облигации сбер займа, а также выпущенные осенью 1998 г. облигации Банка России (ОБР) не позволили рынку госбумаг окончательно исчезнуть с экономического пространства России.
В начале 1999 г. под нажимом ФКЦБ были выведены из обращения ОБР и проведена реструктуризация госдолга по ГКООФЗ. В итоге на рынке государственных ценных бумаг сложилось следующее положение.
Емкость рынка резко сократилась. Если перед дефолтом на рынке обращалось государственных ценных бумаг на общую сумму более 400 млрд. руб., то к ноябрю 1999 г. всего около 260 млрд. руб.
С рынка полностью исчезли главнейшие государственные ценные бумаги периода 1994—1998 гг. — ГКО и ОФЗ ПК. Лишь одна традиционная бумага ОФЗПД, выпускающаяся уже третий год, сохранила первостепенное значение на рынке.
Практически не изменилась роль таких традиционных бумаг, как облигации государственного сберегательного займа и облигации государственных нерыночных займов.
Зато резко выросла роль новых госбумаг: ОФЗ с фиксированным доходом и инвестиционных ОФЗ — на них приходится свыше 50% емкости рынка госбумаг.
Если в рублевом исчислении рынок государственных ценных бумаг сузился более чем в 1,5 раза, что возможно лишь во времена острейшего кризиса, то в долларовом исчислении сокращение масштабов рынка просто невозможно квалифицировать в обычных экономических терминах.
А вот что было дальше. Какими словами, какими специальными терминами можно описать то, что случилось всего за два с половиной месяца с середины августа по конец октября 1998 г.? Емкость рынка госбумаг за это время сократилась с 66,7 млрд. до 1,4 млрд. дол., т.е. почти в 50 раз! Было ли подобное где-нибудь еще? Сравните это с биржевыми крахами времен Великого кризиса 1929—1933 гг., и вы убедитесь, что в 50 раз фондовый рынок может единовременно сократиться лишь в России. Такова наша судьба — принимать полубредовые, наивные идеи — начиная от Маркса и кончая Фридменом, — чтобы затем расхлебывать последствия их воплощения в жизнь российским обществом.
Вследствие реструктуризации госдолга по ГКООФЗ, а также в связи с ростом котировок ОГСЗ рынок госбумаг стал расширяться. Однако в начале ноября 1999 г. его емкость составляла всего 10 млрд. дол., что почти в 7 раз меньше, чем в конце 1997 г. Емкость рынка могла бы быть примерно на 2—2,5 млрд. дол. выше. Однако усилиями ФКЦБ, и прежде всего ее бывшего председателя Д. Васильева, обладающего непомерными амбициями наряду со слабыми знаниями теории и практики финансов, весной 1999 г. был прекращен выпуск ОБР. Понадобился почти целый год, чтобы подготовить новый выпуск облигаций Банка России.
Однако время было упущено. Центробанк смог подготовить только один аукцион по размещению ОБР в самом конце 1999 г. Но и он не состоялся, так как уже начались эмиссии других краткосрочных бумаг. Ниша для ОБР была занята.
15 июня 1999 г. из обращения были окончательно выведены ГКО. После этого в обращении остались следующие государственные ценные бумаги: облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗПД); облигации федерального займа с фиксированным доходом (ОФЗФД); инвестиционные выпуски облигаций федерального займа (ОФЗинвест); облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Кроме того, у Сбербанка и Внешторгбанка имеется небольшое количество облигаций государственных нерыночных займов, которые в свободное обращение не поступают.
По номиналу большая часть обращающихся на рынке бумаг приходится на ОФЗПД (41,1%) и ОФЗФД (40,6%). Еще 11,8% приходится на инвестиционные ОФЗ. Удельный вес ОГСЗ составляет всего 6,5%.
Иная картина складывается, если рассмотреть структуру государственных ценных бумаг по их рыночному курсу. Здесь мы видим значительное увеличение доли облигаций сберзайма с 6,5 до 14,8%.
Удельный вес инвестиционных ОФЗ, наоборот, резко снижается с 11,8 до 4,5%. По остальным бумагам их удельный вес в общем объеме госбумаг меняется сравнительно незначительно. Так, доля ОФЗПД увеличивается с 41,1 до 44,4%, а ОФЗФД снижается с 40,6 до 36,3%.
Рост рыночных котировок государственных ценных бумаг в 1999 г. наблюдался в начале года. После этого они резко упали. Весной начался новый рост котировок, максимальное значение которых было достигнуто в середине июня — почти 60% от номинала. После этого шло постоянное падение котировок госбумаг в течение 6 месяцев. И лишь в конце декабря, в связи с выпуском специальных бумаг для нерезидентов, размещенных почти по номиналу, котировки ГКООФЗ существенно выросли.
После проведения реструктуризации госдолга по ГКО ОФЗ и с выходом на рынок котировки ОФЗПД и ОФЗФД имели огромную доходность, сравнимую лишь с доходностью ОФЗ в 1996 г., а также непосредственно перед дефолтом. К марту их доходность упала до 89,1%, а затем после кратковременного — роста до 113,7%, доходность ОФЗПД и ОФЗФД стала постоянно снижаться до июня. Причем их доходность упала даже ниже 60%. Однако с середины июня начался постоянный рост доходности этих бумаг, которая в октябре достигла 87,6%.
Несколько иная картина наблюдалась по инвестиционным выпускам ОФЗ. В начале года она составляла 56,6% — в 2 раза меньше, чем по ОФЗПД и ОФЗФД. Связано это, видимо, с тем, что инвестиционные ОФЗ — нетрадиционные для страны бумаги. Участники рынка более всего старались обзавестись этим новым, хотя и не вполне понятным для них, финансовым инструментом. Это и сбило их цену на вторичном рынке. В дальнейшем динамика доходности
инвестиционных ОФЗ полностью совпадает с динамикой доходности ОФЗПД и ОФЗФД. В апреле доходность инвестиционных выпусков подскочила до 94,7%, а в июне упала до самого низкого значения доходности среди всех реструктуризованных бумаг — 55,4% годовых. Однако после этого начался быстрый рост доходности инвестиционных ОФЗ, которая в июле сравнялась с доходностью ОФЗПД и ОФЗ ФД, а в октябре достигла максимума доходности среди всех госбумаг — 91,4% годовых.
Таким образом, в течение 1999 г. выяснилось, что инвесторы в конце концов отдали предпочтение наиболее традиционным бумагам — ОФЗПД. ОФЗФД котируются чуть ниже. А вот совершенно новые для страны ценные бумаги — инвестиционные ОФЗ, хорошо принятые сначала на рынке, — стали наименее привлекательными бумагами. Их доходность в течение 1999 г. выросла в 1,6 раза.
В конце 1999 г. на рынке госбумаг происходит постоянный рост доходности. В итоге она приняла совершенно неприемлемую величину — до 90% годовых и выше. Это свидетельствует, что в течение 1999 г. сложилось окончательное мнение участников рынка о непопулярности реструктуризованных госбумаг.
Рынок ждет новых привлекательных финансовых инструментов.
Реструктуризованные государственные ценные бумаги не только мало привлекательны для инвесторов, но и крайне нестабильны в обращении.
Недельные обороты ОФЗ в сентябре-октябре 1999 г. характеризовались громадными перепадами. Если за неделю с 26 августа по 1 сентября обороты рынка составили 3150 млн. руб., то уже в последующую неделю они упали более чем в 2 раза — до 1405 млн. руб. В последнюю же неделю сентября обороты рынка выросли до 6775 млн. руб. В первую неделю ноября обороты составили 8359 млн. руб., во вторую — 3110 млн. руб., т.е. в 2,7 раза меньше. В третью неделю ноября — новый спад оборотов более чем в 2 раза, и так постоянно. Месячные обороты рынка составили от 7 млрд. руб. в среднем за первую половину года, до 17— 22 млрд. руб. во вторую половину.
В 1997 г. недельные обороты достигали 18—22 млрд. руб., т.е. в 1999 г. среднемесячные обороты рынка уменьшились по сравнению с 1997 г. примерно в 5,5 раза. Если же учесть обесценение рубля к доллару, то падение оборотов составит более 22 раз.
После реструктуризации ГКООФЗ в более долгосрочные бумаги срок госдолга возрос к февралю 1999 г. до 2 лет. Затем, в связи с окончательным выводом из обращения наименее долгосрочных бумаг (ГКО) срок госдолга увеличился до 2,9 года. К концу 1999 г. срок госдолга по всем видам ОФЗ снизился до менее чем 2,3 года, поскольку новых выпусков этих бумаг не производится. В конце 1999 г. срок госдолга по ОФЗ почти в 2 раза превышает срок госдолга по ГКООФЗ периода 1997 г. Однако это достижение малоутешительно, ведь в западных странах срок госдолга исчисляется десятками лет.
В целом рынок госбумаг находится сейчас на уровне на порядок ниже, чем даже допотопный по своим основным механизмам рынок ГКООФЗ. Постоянная стагнация рынка стала формой его существования. Однако было бы неправильно сводить развитие рынка госбумаг в 1999 г. только к его дальнейшей деградации. Рынок госбумаг в 1999 г. претерпел качественные изменения. В предшествующие годы я резко критиковал политику государственных займов за то, что она приводит к строительству финансовых пирамид, привлекает иностранный спекулятивный капитал на внутренний рынок, способствует выкачиванию из страны сверхдоходов зарубежными инвесторами. Но при всем при этом государственные займы были опорой федерального бюджета. Доходы от размещения госбумаг были главным источником покрытия бюджетного дефицита.
Теперь даже эта связь рынка госбумаг с государственными финансами полностью потеряна. Операции с госбумагами проводят профессиональные участники рынка. Все доходы от операций поступают в их карман. Государство от функционирования более чем четверть триллионного рынка госбумаг не получает ровным счетом ничего. Ничего от этого рынка не получает и реальный сектор.
Рынок госбумаг вышел из системы государственных финансов и, так же как еще ранее и рынок акций, стал элитарным клубом для небольшого числа профессиональных участников. Стал вещью в себе. Постепенная виртуализация, наблюдавшаяся еще с самого момента его зарождения, в 1999 г. полностью завершилась.
Рынок госбумаг — это виртуальный рынок, не связанный ни с госфинансами, ни с производством, ни с народным хозяйством вообще.
Полная виртуализация рынка госбумаг — явление крайне отрицательное. В виртуальности фондового рынка содержится постоянная угроза дестабилизации как его самого, так и экономики страны в целом.
Рынок акций находится в настоящее время в подобном же положении. 1999 г. начался для него очередным кризисом. Правда, с апреля происходил рост курса акций нефтяных компаний (в связи с ростом цен на нефть), перешедший в мае в общий подъем на рынке. Своего апогея курсы акций достигли в середине июля, после чего последовало их резкое падение к началу августа. В середине августа последовал новый подъем, но он был очень краткосрочен. Уже к концу сентября курсы акций понизились в 1,4 раза. К середине октября котировки акций несколько выросли, но уже с конца октября началось их новое падение.
Вообще 1999 г. отличается крайней нестабильностью котировок акций. Хотя в целом на рынке проглядывается тенденция к повышению, но связано это с невероятно низким уровнем котировок в начале года. Вплоть до 20 апреля (исключая кратковременный подъем на рынке в середине марта) котировки «голубых фишек» находились ниже уровня, существовавшего на начало января 1996 г., т.е. когда рынок акций приватизированных предприятий делал свои первые шаги. Причем значительно ниже, вплоть до февраля, когда котировки «голубых фишек» опускались до 62—63% по сравнению с уровнем 1996 г. Учитывая это, тенденция к росту котировок в течение 1999 г. является лишь коррекцией сверхнизких курсов акций, существовавших на начало 1999 г. В действительности рынок находится в глубоком кризисе. Об этом свидетельствует и крайняя нестабильность оборотов акций.
Обороты «голубых фишек» в сентябре-октябре 1999 г. отличались крайней нестабильностью. Их диапазон в течение всего 2 месяцев составил (по итогам торгов РТС) от 21 млн. дол. в начале сентября (абсолютный рекорд для 1999 г.) до 4 млн. дол. в конце октября. Пятикратное различие в течение всего полутора месяцев — это явный признак полной неустойчивости рынка.
Этого нельзя отнести даже к последней декаде октября, когда рынок почти заснул — обороты находились на невероятно низком уровне — сначала упали с 5 млн. до 4 млн. дол., затем выросли опять до 5 млн. дол. Даже этот период не является стабильным по оборотам «голубых фишек». Ведь изменение оборотов на 20% — явление исключительное для западных рынков.
Необходимо обратить внимание также на то обстоятельство, что нестабильность оборотов рынка акций происходит на фоне исключительно низкого их объема, Я обратил внимание на то, что рекордным для 1999 г. был дневной оборот торгов акциями на сумму 2! млн. дол. Сравним этот рекорд с показателями 1997 г., когда дневной оборот торгов акциями в РТС трижды достигал отметки 200 млн. дол. Недельные обороты по торгам дивидендными бумагами составили в сентябре-октябре 1999 г. от 12 млн. до 40 млн. дол., а двумя годами раньше — 380—520 млн. дол.
Причины нестабильности и стагнации на рынке акций заключаются в следующем:
— отсутствие взаимосвязей с реальным сектором. Акции являются инструментом, отражающим итоги хозяйственной деятельности их эмитентов. В нашем же Отечестве одно из наиболее парадоксальных явлений — то, что производственно-финансовые показатели эмитентов акций практически совершенно не влияют на изменение их котировок. В течение большей части 1999 г. в промышленности наблюдается оживление, особенно в импортозамещающих и экспортных отраслях. По законам рынка это должно решающим образом отразиться на курсах акций. А что мы видим? Котировки акций находятся на уровне трехлетней давности, абсолютно не реагируя ни на спады, ни на подъемы в промышленности. Чтобы понять, почему это происходит, нужно четко уяснить себе, что российский рынок акций носит чисто виртуальный характер, замкнут сам на себя и никак не связан с процессами, происходящими в реальной экономике;
— узость ресурсной базы рынков. Российские банки, инвестиционные институты, предприятия находятся в тяжелом финансовом положении. Им не хватает средств для финансирования своей основной деятельности (выдачи кредитов, расширения производства). На рынок акций они практически не выходят. Для физических лиц возможности участия в операциях с ценными бумагами в последнее время значительно улучшились. Теперь граждане могут открыть счет «депо» во многих отделениях Сбербанка, а не только в Центробанке, как это было еще год назад. Однако население надолго потеряло интерес к вложениям в акции, после афер с бумагами АО «МММ», «Хоперинвест» и т.п.
Физические лица предпочитают вкладывать свободные денежные средства в иностранную валюту. В этих условиях главным инвестором на рынке акций, как и прежде, является иностранный капитал. Его значение на отечественном рынке дивидендных бумаг даже возросло по сравнению с 1997—1999 гг. Однако иностранные инвесторы в результате дефолта по госбумагам, разногласий России с МВФ, неустойчивости внутриполитического положения в стране потеряли доверие к российскому рынку. Приток иностранного капитала на него происходит эпизодически;
Задавайте вопросы нашему консультанту, он ждет вас внизу экрана и всегда онлайн специально для Вас. Не стесняемся, мы работаем совершенно бесплатно!!!
Также оказываем консультации по телефону: 8 (800) 600-76-83, звонок по России бесплатный!
— недоверие инвесторов к долгосрочным вложениям в условиях инфляции, политической и экономической нестабильности. Акции представляют собой даже не долгосрочный, а по сути бессрочный финансовый инструмент. Вкладывать в него капитал в условиях неопределенности экономической и политической ситуации на перспективу, отсутствия четкой программы правительства по развитию рыночных отношений, по гарантиям инвесторам способен лишь узкий круг чисто спекулятивных инвесторов, готовых рискнуть в надежде сорвать большой куш;
— негативная оценка международных финансовых кругов состояния фондового рынка России. Особенно ярко это проявилось в том, что в 1999 г. все международные рейтинговые агентства понизили рейтинги как для федеральных, так и для корпоративных ценных бумаг России. Присвоенные российским ценным бумагам рейтинги характеризовали их как крайне рискованные финансовые инструменты, вкладывать средства в которые рекомендуется лишь при наличии избыточных ресурсов у инвесторов и получении ими гарантий от своих правительств. Правда, с самого конца 1999 г. и в начале 2000 г. некоторые рейтинги стали повышаться, но и они характеризуют российские ценные бумаги как нестабильные;
— конкуренция со стороны валютного рынка. Фантастические доходы, которые можно было получить от вложений в СКВ с августа 1998 г. и до середины 1999 г., а также в конце декабря 1999 г. — начале января 2000 г., повлияли на предпочтения инвесторов. Если у юридических лиц и появляются свободные денежные средства, то они поступают на валютный рынок. И только если курс доллара в течение относительно длительного времени остается стабильным или растет невысокими темпами, без скачков, инвесторы обращают свое внимание на рынок акций.
Сказанное означает, что рынок акций находится в состоянии постоянного кризиса и собственными силами выйти из него не может. Виртуализация рынка акций, все больший отрыв его от производственной сферы привели к тому, что он стал одним из главных дестабилизаторов как финансового рынка, так и экономики страны в целом.
Интеграция виртуальных фондовых рынков России и запада
Развитие экономики России в 1997—1999 гг. показало, что отечественный рынок ценных бумаг тесно связан с мировым фондовым рынком. Он остро, а нередко и неадекватно реагирует на события, происходящие на рынках других стран, ведущую роль на внутреннем рынке играют инвесторы-нерезиденты.
Казалось бы, что на рынок государственных ценных бумаг зарубежные инвесторы не могут оказывать влияние. Ведь вложения нерезидентов в федеральные ценные бумаги пока не допускаются (за исключением специальных аукционов по ГКО для нерезидентов). Однако не следует забывать, что имевшиеся у нерезидентов на 17 августа 1998 г. ГКООФЗ на сумму около 85 млрд. руб. были частично (на 90%) конвертированы в новые выпуски государственных ценных бумаг, частично (10%) оплачены деньгами.
Если учесть, что рынок федеральных облигаций, предназначенных для юридических лиц, постепенно сужался — номинальная стоимость различных видов ОФЗ составляет сейчас несколько более 240 млрд. руб., то объем этих бумаг у нерезидентов — около 75 млрд. руб. — составляет свыше 30% емкости рынка.
Если к тому же принять во внимание тот факт, что значительный пакет государственных ценных бумаг находится у Сбербанка, который воздерживается от активных операций на рынке, то на нерезидентов приходится примерно половина сделок с облигациями федеральных займов.
При этом нужно понять чувства нерезидентов, для которых вложения в госбумаги являются, по сути, замороженными средствами. Ведь им не нужны рублевые средства, полученные от операций с ценными бумагами, которые они могут использовать только внутри страны. Им необходимо конвертировать эти средства в СКВ и вывезти ее из России. А они этого сделать не могут. Вот и стремятся нерезиденты раскачать рынок госбумаг, взвинтить их доходность до 90— 100% годовых в надежде, что хоть через несколько лет, когда им будет разрешена конвертация рублевых средств, они за счет сверхдоходов от операций с госбумагами смогут хоть как-то компенсировать свои потери. Ведь рубль за это время обесценится по сравнению с додефолтовским уровнем в 6—6,5 раз.
Но если бы негативное влияние нерезидентов на фондовый рынок ограничивалось только этим. По условиям реструктуризации госдолга по ГКООФЗ нерезиденты 10% своих вложений в эти бумаги получают рублями.
Причем эти рубли могут быть конвертированы в СКВ на специальных аукционах. До проведения аукционов деньги нерезидентов должны храниться на счетах «С», с которых могут быть использованы только для вложения в госбумаги и акции.
Аукционы по конвертации рублевых средств нерезидентов в СКВ проходят редко и неравномерно. Всего за 1999 г. их было проведено шесть. Суммарный спрос на СКВ составил на них около 3,5 млрд. дол., а продано менее 300 млн. дол. по среднему курсу 27,3 руб. В промежутках между аукционами нерезиденты вкладывают деньги в госбумаги и акции. И вкладывают много. Ведь согласно реструктуризации госдолга по ГКООФЗ они получили около 8,5 млрд. руб. Теперь представьте, что творится перед аукционом. Происходит массовое изъятие миллиардов рублей из федеральных долговых обязательств и акций. Котировки этих ценных бумаг буквально летят вниз, доходность подскакивает на 20— 30% и выше. Рынок акций в этот период просто замирает — обороты падают до 2—3 млн. дол. в день и ниже.
Но вот прошел аукцион, и средства нерезидентов, которые им не удалось конвертировать в СКВ (на одном аукционе конвертируется не более 50 млн. дол.), опять вкладываются в госбумаги и акции. Их котировки растут, доходность снижается.
Вот таким волнообразным способом развивается фондовый рынок страны с февраля 1999 г. К тому же это волнообразное развитие усугубляется еще и тем, что на рынок акций средства нерезидентов по-прежнему свободно поступают из-за рубежа. Вложения иностранных инвесторов в акции усиливают хаос на рынке, еще более усиливая перепады котировок вверх и вниз.
Таким образом, виртуальный характер российского фондового рынка, отсутствие его связи с производством делают его подобным акробату-канатоходцу, который балансирует на неустойчивой основе и каждое движение которого сопровождается раскачиванием из стороны в сторону.
Однако если бы состояние фондового рынка зависело только от положения дел внутри страны, то все было бы не так уж и страшно, можно было бы иметь действенные рычаги управления рынком. Но преобладание на отечественном рынке нерезидентов делает его зависимым прежде всего от событий на международных рынках.
Я уже отмечал, что иностранные фондовые рынки приобретают все более виртуальный характер — это и пирамидальное построение рынков, и невероятное разбухание капитализации высокотехнологичных и Интернет-компаний, колоссальный рост курсов акций которых определяется прежде всего психологическими причинами, и достижение триллионных оборотов операций на рынке срочных контрактов, даже не требующем поставки акций или облигаций, по которым заключается контракт, и т.п.
Российский рынок все более втягивается в систему мировых виртуальных финансов и реагирует на события, происходящие прежде всего на нем. Это относится в первую очередь к следующим факторам:
• положению на виртуальных финансовых рынках стран, имеющих одинаковые или близкие к России международные рейтинги. В случае дестабилизации в Юго-Восточной Азии, Латинской Америке, Восточной Европе нерезиденты выводят свои капиталы из российских ценных бумаг, и прежде всего из федеральных долговых обязательств. При этом возникает законный вопрос: почему из-за кризиса, допустим, в Индонезии или Бразилии при стабильном положении в России начинается массовое бегство иностранного капитала из нашей страны? Реальных причин для этого нет. Но есть виртуальные! Нерезиденты опасаются, что кризис может перекинуться на Россию, хотя в большинстве случаев этого не происходит. Причина чисто психологического характера, уже не раз сыгравшая отрицательную роль на российском рынке;
• динамике зарубежных фондовых индексов, и прежде всего Dow Jones. Как видим, динамика индекса российских акций за редким исключением повторяет динамику индекса Dow Jones. Единственное существенное различие в динамике индексов — это более сильная амплитуда колебаний индекса российских акций. Это объясняется несравненно большей нестабильностью российского рынка по сравнению с рынком США. В октябре 1999 г. американский рынок лихорадило из-за оттока капиталов международных инвесторов из долларовых активов. Столь сильная зависимость российского рынка акций от изменения индекса Dow Jones — причина чисто виртуального характера. Россия не имеет таких тесных экономических взаимосвязей с США, как Аргентина, Мексика, Канада и т.п. Просто преобладающие на российском рынке нерезиденты одним из главных ориентиров в своей деятельности считают динамику того показателя, к которому они привыкли;
• изменению важнейших процентных ставок в США и Европе. Повышение ставок по краткосрочным кредитам или учетных ставок в США, как правило, отрицательно сказывается на котировках российских ценных бумаг. Объясняется это тем, что рост процентных ставок в США, а иногда и их понижение в Западной Европе обычно приводят к некоторому понижению активности операций с ценными бумагами США. Российские же участники фондового рынка ориентируются прежде всего на показатели развития рынка США. Это опять причина чисто виртуальная. Не связанные с реальным сектором России операторы фондового рынка улавливают те причины, которые могут отразиться на фондовом рынке США.
• оценкам перспектив развития фондового рынка США. Так, сделанный в октябре 1999 г. прогноз фирмы IBM о замедлении роста доходов в США в конце 1999 г. — начале 2000 г. оказал гнетущее воздействие на американский рынок. Индекс Dow Jones упал более чем на 200 пунктов. В этом ничего странного нет. Фондовый рынок исключительно чувствителен к подобным прогнозам. Но вот почему одновременно курсы российских акций упали на 2,6%, а курсы некоторых «голубых фишек» даже почти на 5%? Ведь отрицательный прогноз был сделан в отношении экономики США, а прогнозы относительно реального сектора России были умеренно положительными. Опять мы наблюдаем виртуальную причину, не связанную с российскими реалиями;
• динамике цен на американские депозитарные расписки и глобальные депозитарные расписки на акции российских эмитентов, и в первую очередь на «голубые фишки». При росте ADR и GDR котировки «голубых фишек» могут увеличиваться даже в период стагнации экономики. Имеются примеры, когда динамика депозитарных расписок оказывает воздействие на рынок акций в целом. Наиболее впечатляющими в этом отношении были события 11 февраля 1999 г. В этот день рост котировок ADR и GDR на европейских биржах на 5—17% привел к общему росту курсов акций в России на 8—14%, и все это за один день! А ведь до этого рынок находился в состоянии стагнации. Здесь мы опять видим виртуальную причину. Западные инвесторы стали искусственно поднимать стоимость имевшихся у них финансовых инструментов, в том числе и депозитарных расписок на российские акции, для улучшения качества инвестиционных портфелей. Российский же рынок, не имевший внутренних причин для столь бурного роста, среагировал на искусственный рост котировок в Европе; положению, сложившемуся на второй по значимости в России площадке по торговле акциями — Российской торговой системе. Абсолютно преобладающее значение на ней имеют либо иностранные компании, либо российские компании, тесно связанные с иностранным капиталом — «Credit Suisse Firat Boston», «Renuissance Capital», «Robert Fleming Securities», «Morgan Dean Witter», «Brunswier Warburg»; изменению котировок ОВВЗ, облигаций PR1N и IAN. Давно стагнирующий рынок этих долговых бумаг, казалось бы, не должен оказывать существенного влияния на отечественный рынок рублевых госбумаг и акций. Ведь сделки с ними проводятся за рубежом, причем на специфическом рынке — среди клиентов банков — членов Лондонского клуба. Однако часть участников зарубежного рынка валютных долговых бумаг одновременно является и участниками российского фондового рынка. Капиталы, вложенные в российские госбумаги и акции, настолько невелики, что даже очередное падение котировок на валютные долговые бумаги и как следствие негативная реакция их держателей на имеющиеся у них ОФЗ и акции выводит российский рынок ценных бумаг из равновесия. Эту ситуацию можно было регулярно наблюдать на протяжении 1997—1999 гг. Однако в начале 2000 г., после подписания соглашения о реструктуризации российских долгов по облигациям PRIN и IAN, практически впервые наблюдалось противоположное явление — оживление на отечественном фондовом рынке;
• состоянию дел на рынке еврооблигаций. Россия с учетом реструктурируемых в евробонды своих валютных долговых бумаг становится одним из крупных заемщиков на рынке еврооблигаций. Большинство российских еврооблигаций номинировано в долларах. Между тем в последнее время еврооблигации, номинированные в евро, теснят долларовые бумаги. Автоматически котировки российских еврооблигаций либо падают, либо растут медленнее, чем котировки евробондов, номинированных в евро. Это опять-таки сказывается на психологии западных инвесторов, и они не спешат вкладывать капиталы в российские ценные бумаги. Здесь мы вновь видим Причину виртуального характера. Ведь международный рынок еврооблигаций и внутрироссийский рынок госбумаг, а тем более акций — это далекие друг от друга сегменты мирового фондового рынка. Изменение котировок рублевых ценных бумаг и еврооблигаций в подавляющем большинстве случаев происходит по разным причинам. Однако те или иные события на рынке евробондов влияют на умонастроения нерезидентов. В итоге их предпочтения к капиталовложениям в российские ценные бумаги по крайней мере не возрастают.
Сказанное означает, что российский фондовый рынок тесно интегрирован с мировым рынком, причем в большинстве случаев с его виртуальной средой. Это приводит ко все большему ослаблению влияния внутренних причин на состояние рынка.
Более того, многие факторы, ранее имевшие важное значение для положения дел на отечественном фондовом рынке, в начале XXI в. уже не оказывают на него никакого влияния. Сюда можно отнести рост налоговых поступлений, снижение напряженности государственного бюджета, увеличение золотовалютных резервов.
Какие же внутренние факторы влияют на рынок? Это прежде всего военные действия в Чечне и динамика курса доллара. Другие факторы если и имеют воздействие на рынок, то незначительное и непостоянное.
Таким образом, российский фондовый рынок постепенно утрачивает связь с большинством экономических и политических событий, происходящих внутри страны. В то же время он во все большей степени зависит от международного рынка, и прежде всего от его виртуальной части.
Российский рынок, уже вполне сложившийся как виртуальный, все более основательнее входит в сферу мирового виртуального финансового рынка. Причем эта интеграция идет не на равных началах, не на пользу России. Отечественный фондовый рынок становится придатком виртуальных финансовых рынков западных стран, и прежде всего США, и все более теряет самостоятельность и национальный характер.
Все это ведет к тому, что отечественный фондовый рынок становится все более важным каналом, через который кризисные явления на мировом рынке сказываются на экономике России. Народнохозяйственная ситуация в стране в настоящее время во многом определяется тем, сможем ли мы найти эффективные меры для девиртуализации рынка, установления его связи с производственной сферой и снижения его зависимости от неблагоприятных процессов на международном рынке.
Стагнация фондового рынка, отсутствие каких-либо видимых причин для его подъема в ближайшем будущем, все большая зависимость рынка от кризисных явлений на мировом рынке делают необходимой разработку системы мер по стабилизации рынка, его качественному изменению.
При этом необходимо отчетливо представлять, что рынок ценных бумаг, не имеющий связи с производственной сферой, функционирующий исключительно для проведения спекулятивных финансовых операций, по своей сути не может быть устойчивым. Именно постоянная дестабилизация рынка дает возможность узкому кругу рыночной элиты, и в первую очередь нерезидентам, получать сверхдоходы за счет немыслимых на Западе скачков котировок акций и облигаций, невероятно высокой доходности государственных долговых бумаг. Поэтому главная задача — изменить виртуальный характер фондового рынка, установить его тесную связь с производством.
Первостепенную роль при этом играет изменение политики в области государственных займов. Необходимо перейти от выпуска федеральных долговых обязательств, рассчитанных почти исключительно (на 95%) на юридических лиц, к выпуску ценных бумаг преимущественно для населения.
Прежде всего надо изменить условия размещения и обращения ОГСЗ. Принимая во внимание, что подавляющая часть первичного размещения многих выпусков ОГСЗ приходится на Сбербанк и Оргбанк (причем через неконкурентные заявки), было бы целесообразно до 70% новых выпусков облигаций реализовывать через эти банки непосредственно населению. Сбербанк и Оргбанк будут в этом случае выполнять роль посредников при размещении ОГСЗ, получая за это комиссионные. В настоящее время они сначала приобретают ОГСЗ на аукционах за свой счет, а затем продают облигации населению.
При этом Минфин должен устанавливать цену размещения (как правило, она должна быть немного ниже номинала) и котировки ОГСЗ на вторичном рынке в зависимости от спроса и предложения на них — изменение котировок в данном случае будет происходить наподобие изменения ставок по вкладам в Сбербанк с помесячной выплатой дохода.
Остальные 30% объема выпуска ОГСЗ должны по-прежнему размещаться через аукционы.
Введение нового порядка размещения и обращения ОГСЗ позволит достичь того, что большая часть облигаций как на первичном, так и на вторичном рынках будет приобретаться населением. В 1997—1998 гг. 20—40% ОГСЗ оседали у юридических лиц, прежде всего у участников аукционов по их первичному размещению.
Кроме того, учитывая высокий спрос на ОГСЗ, необходимо постепенно увеличивать срок их обращения до 3—5 лет. Это даст возможность получить более долгосрочный ресурс для развития экономики.
Помимо совершенствования условий выпуска и обращения ОГСЗ следует возобновить эмиссию некоторых традиционных для России займов.
В настоящее время инструментарий рынка ценных бумаг необычайно узок. Между тем история развития фондового рынка России показывает, что ценные бумаги, рассчитанные на физических лиц, всегда составляли основу рынка. Так, в царской России для населения выпускались следующие виды займов: твердо процентные, выигрышные, процентно-выигрышные (причем в обращении нередко одновременно находились ценные бумаги нескольких однотипных займов). Кроме того, население приобретало облигации государственных железнодорожных займов, краткосрочные обязательства и т.п.
В период НЭПа на физических лиц были рассчитаны натуральные, золотые, крестьянские, выигрышные, краткосрочные займы. Даже в условиях командно-административной экономики СССР в 1990—1991 гг. одновременно обращались следующие виды ценных бумаг, предназначавшихся для населения: облигации выигрышного займа 1982 г., облигации целевого беспроцентного займа, казначейские обязательства, сберегательные сертификаты.
Попытки же привлечь в настоящее время средства населения с помощью одних ОГСЗ не очень результативны. Сберзаем не в состоянии охватить значительную часть свободных средств населения.
В последние годы ценные бумаги, предназначенные для населения, привлекают ничтожно малую часть наличных денег, и прежде всего наличной СКВ, имеющейся в стране. Даже если учесть, что часть наличных денег находится у юридических лиц, а часть наличности так и останется на руках населения, то и в этом случае физические лица смогут вложить средств в ценные бумаги значительно больше, чем в настоящее время.
Необходимо приступить к выпуску новых государственных займов. Речь идет прежде всего о процентно-выигрышных займах. В настоящее время в обращении находятся облигации выигрышного займа 1992 г., которые по условиям размещения, доходности и ликвидности не соответствуют требованиям рыночной экономики — в результате вложения в них настолько малы, что их невозможно учесть даже в десятых долях процента от общего объема вложений в ценные бумаги.
Для успешной реализации процентно-выигрышных займов условия их должны быть существенно изменены. При снижающейся инфляции такие займы могли бы выпускаться сроком на 5—7 лет. Размещаться они должны по цене несколько ниже номинала, а проценты по ним, выплачиваемые раз в 6 месяцев, должны быть переменными (в зависимости от уровня инфляции).
Выигрышные займы являются наиболее привычной для граждан России формой — население СССР участвовало в них в течение десятилетий. Введение цены размещения облигаций ниже номинала, переменного процента, возможности залога облигаций дают возможность приспособить процентно-выигрышные займы к условиям современной экономики и возобновить их крупномасштабный выпуск.
Популярными на рынке могут стать твердопроцентные займы с гарантией выкупа их облигаций еще до наступления срока погашения. В этом случае по облигациям устанавливаются постоянные проценты, Минфин регулярно (не реже одного раза в квартал) объявляет в отделениях
Сбербанка собственные котировки облигаций, по которым обязуется их выкупить.
Кроме долгосрочных бумаг для физических лиц следует выпускать и краткосрочные обязательства. Эти бумаги рассчитаны на те слои населения, которые имеют свободные деньги на сравнительно непродолжительный период — копят их для приобретения какой-либо вещи. Важнейшим условием выпуска ценных бумаг для населения должно быть правило: средства, полученные от их размещения, должны использоваться не на покрытие федерального бюджета, а исключительно на инвестиционные цели.
Выпуск новых государственных займов позволит мобилизовать значительные ресурсы’ на развитие народного хозяйства, отвлечь наличные деньги с потребительского рынка и тем самым снизить инфляцию, реструктуризовать государственный долг в пользу более долгосрочных ценных бумаг и в конечном счете преодолеть спад производства и перейти к экономическому росту.
Наряду с установлением взаимосвязей между фондовым рынком и реальным сектором необходимо перейти от все усиливающегося дерегулирования рынка — даже тот узкий набор малодейственных мер по управлению рынком, который существовал в 1997—1998 гг., сейчас почти полностью утерян — к его эффективному регулированию.
Здесь прежде всего должен быть использован широкий комплекс мер по регулированию рынка ценных бумаг, который вырабатывался в западных странах многие десятки лет и окончательно сложился в 70—80-е годы.
К этим мерам относятся:
• варьирование процентными ставками. Речь идет прежде всего об изменении учетной ставки. Ее снижение облегчает (уменьшает цену заимствования) приток новых капиталов на фондовый рынок, что стимулирует его развитие. Рост учетной ставки используется и в момент, когда рынок перегрет, для ограничения поступления на него новых инвестиций и снижения напряженности на рынке. Центробанк пытается наладить операции по учету векселей с 1994 г. В условиях кризиса 1997—1998 гг. эти попытки заглохли. С конца 1999 г. Центробанк вновь активизировал свои усилия в этом направлении. Следует отметить, что введение операций по учету векселей сейчас для России исключительно важно. Это позволит не только регулировать фондовый рынок за счет изменения учетной ставки, но и инвестировать производство за счет ресурсов Центробанка, Сбербанка и Внешторгбанка. Центробанк, учитывая векселя у коммерческих банков, которые те приобрели у предприятий реального сектора, по сути кредитует его. А ресурсы у Центробанка для этого есть — это прежде всего депозиты, остатки средств на корсчетах коммерческих банков, обязательные резервы коммерческих банков, доходы от операций с ценными бумагами. Сбербанк и Внешторгбанк могут кредитовать производство как за счет непосредственной покупки векселей у предприятий, так и путем учета векселей предприятий, купленных коммерческими банками. Для подстраховки своей деятельности Сбербанк и Внешторгбанк имеют возможность переучета векселей в Центробанке. Второй по значению после учетной ставки является ставка рефинансирования. Ее изменение используется в России для регулирования финансового рынка с 1992 г. Однако поскольку ставка рефинансирования — гораздо менее действенный инструмент регулирования рынка, чем учетная ставка, а также из-за отсутствия других эффективных инструментов регулирования манипулирование ставкой рефинансирования не дает желаемого результата; налогообложение на фондовом рынке. Главную роль здесь играет налог на продажи акций и долговых обязательств. Это один из важнейших регуляторов рынка наряду с процентными ставками. Его изменение, варьирование ставками налогообложения для разных видов ценных бумаг (акций, федеральных, субфедеральных, городских и корпоративных облигаций и т.п.) оказывает чрезвычайно сильное воздействие на курсы ценных бумаг и перелив капиталов между секторами фондового рынка. Кроме данного налога регуляторами рынка являются налоги на проценты по облигациям и доходы в виде разницы между ценой покупки и ценой погашения краткосрочных обязательств. От уровня налогообложения доходов, полученных от ценных бумаг, зависит привлекательность акций и облигаций, а следовательно, и объем поступающих на рынок капиталов.
• еще одним обязательным платежом на фондовом рынке является налог на эмиссию ценных бумаг. Это важный регулятор эмиссионной активности. Особенно велика его роль в период перегрева рынка. Увеличение ставки эмиссионного налога снижает эффективность выпуска новых ценных бумаг и способствует установлению равновесия на рынке;
• контроль за брокерскими операциями. Он включает прежде всего нормирование величины и способов получения брокерами комиссионных. Причем заметна тенденция перехода от фиксированных комиссионных к комиссионным, получаемым в виде доли от размера сделки. Помимо этого, вводится контроль за кредитованием брокеров, за операциями, проводимыми ими с использованием собственного капитала, и т.п.; страхование операций на фондовом рынке. В первую очередь это относится к страхованию инвестиций, вкладываемых в ценные бумаги, которые обращаются на зарубежных рынках. Во многих странах введено также обязательное страхование биржевых операций с акциями, фьючерсами, опционами, варрантами; все более масштабные операции центральных банков с государственными ценными бумагами. Центральные банки, Во-первых, непосредственно регулируют рынок путем скупки (продажи) крупных пакетов госбумаг во время роста (падения) их доходности. Во-вторых, центральные банки регулируют рынок через залоговые операции с ценными бумагами, через короткие (как правило, от одного дня до двух недель) продажи ценных бумаг с последующим их выкупом — в момент, когда на рынке имеются избыточные свободные деньги. В период, когда складывается обратная ситуация — недостаток денег на рынке, центральные банки наоборот скупают на время ценные бумаги у испытывающих затруднение банков, с обязательством обратной продажи бумаг этим банкам;
• интервенции, проводимые государством на рынках акций, фьючерсов, опционов, варрантов, депозитарных расписок. Как правило, интервенции проводятся во время длительного и глубокого падения курсов этих бумаг. В отличие от операций с госбумагами, которые проводятся регулярно, а залоговые — буквально ежедневно, интервенции на рынках акций и производных бумаг проводятся относительно редко. Они имеют обычно гигантские масштабы — до 10—15 млрд. дол., проводятся внезапно и в сжатые сроки;
• создание объединений участников фондового рынка — ассоциаций владельцев ценных бумаг, депозитарных сетей и других саморегулирующихся организаций. В них унифицированы правила совершения сделок, требования к раскрытию информации об участниках и проводимых ими операциях, нередко имеются резервные фонды на случай возникновения критических ситуаций. В некоторых странах участие в деятельности подобных организаций принимают и государственные органы. В частности, с участием государства созданы единые депозитарные сети, позволяющие иметь исчерпывающую информацию об операциях с ценными бумагами и тем самым более полно контролировать движение капиталов на фондовом рынке.
С конца 80-х годов началась определенная трансформация в методах регулирования фондовых рынков. В соответствии с монетаристскими воззрениями о либерализации экономики вместо прямого регулирования рынков все большее значение имеет их косвенное регулирование. Это прежде всего контроль за денежной эмиссией; варьирование нормативами обязательных резервов коммерческих банков; гарантии Правительства по привлекаемым в страну инвестициям, внутренним и внешним займам; поддержание обменных курсов валют; привлечение в страну кредитов международных финансовых организаций (МВФ, МБРР) в целях покрытия бюджетного дефицита и финансирования международных инвестиционных проектов.
Эти методы влияют на состояние фондовых рынков опосредованно — в основном через регулирование денежной массы, предназначенной для вложения в ценные бумаги. Одновременно возросла регулирующая роль негосударственных институтов — ассоциаций владельцев ценных бумаг, объединений депозитариев, дилерских сетей, систем межбиржевых расчетов и т.п.
После кризиса 1997—1998 гг. появились страны, отошедшие от монетаристских методов поддержания равновесия на рынке. Это относится прежде всего к Гонконгу, Малайзии, Филиппинам. Эти страны ввели жесткий контроль государства за деятельностью фондовых бирж и ограничили вывоз капитала из страны.
Россия должна последовать примеру данных стран. На фондовом рынке должны использоваться все основные рычаги его регулирования, успешно применявшиеся западными странами до середины, а ряде стран и до конца 80х годов. Вместе с тем не стоит отказываться и от положительного опыта использования ряда мер регулирования рынка в период его либерализации. Это относится прежде всего к привлечению в страну прямых инвестиций за счет создания благоприятного инвестиционного климата; гарантиям правительства по депозитам, кредитам и займам; интервенциям на валютных и фондовых рынках.
Помимо перенятия западного опыта управления рыночными процессами в России требуется введение ряда специфичных для нее методов регулирования рынка. К ним относятся прежде всего восстановление рынка краткосрочных долговых обязательств. После вывода из обращения в начале 1999 г. облигаций Банка России и погашения в середине июня ГКО в стране по сути прекратил существование рынок краткосрочных ценных бумаг. Между тем за весь пореформенный период именно краткосрочные бумаги привлекали на себя большую часть ресурсов фондового рынка и значительную часть свободных средств финансового рынка в целом. Рынки ГКО и ОБР успешно конкурировали с валютным рынком, не давая чрезмерно разрастись широкомасштабным операциям с валютой. Выпуск краткосрочных обязательств сыграл также определенную роль в подавлении инфляции, оттягивая «горячие» деньги с товарного рынка. Особую роль краткосрочные обязательства играют на фондовом рынке, влияя на доходность всего спектра ценных бумаг, обороты рынка, его устойчивость. Краткосрочные обязательства отсутствовали на рынке в течение полугода. За это время потребность в них значительно выросла. Об этом свидетельствуют данные о спросе на краткосрочные бумаги на возобновленных в конце декабря 1999 г. аукционах по размещению ГКО.
Лишь на первых двух аукционах их участники проявили вполне понятную осторожность в отношении приобретения бумаг, длительное время не обращавшихся на рынке, да к тому же в свое время переживших дефолт. На этих аукционах спрос на ГКО был меньше заявленного объема их выпуска (хотя уже на втором аукционе спрос на ГКО почти в 3 раза превысил спрос на первом аукционе). Но уже на третьем аукционе спрос на ГКО почти в 2,5 раза превысил объем их эмиссии. На пятом же аукционе спрос на ГКО превысил объем их выпуска более чем в 3 раза. Столь быстрый рост спроса на ГКО объясняется, Во-первых, полным отсутствием краткосрочных бумаг на рынке, Во-вторых, смелой инициативой финансовых властей, принявших во внимание положение нерезидентов — держателей госбумаг.
А в соответствии с реструктуризацией госдолга по ГКО ОФЗ капиталы нерезидентов оказались замороженными в госбумагах. Минфин и Центробанк решили дать возможность нерезидентам вывести часть их замороженных капиталов из страны. Для этого нерезиденты должны были купить ГКО, после погашения которых имели право конвертировать полученные при этом рублевые средства в СКВ. Нерезиденты приняли предложенные им условия и стали во все больших масштабах предъявлять спрос на ГКО, причем в условиях очень жесткого ограничения по ценам (Минфин заранее объявил, что намерен продавать ГКО по ценам, превышающим 95% от номинала). Все это естественно не могло не сказаться на доходности этих бумаг.
Мы видим, что уже на первом аукционе доходность ГКО составила 4,2% годовых. Никогда за все время существования рынка госбумаг их доходность не была столь низкой. Рекордные показатели доходности госбумаг в 1997 г. составляли 17—19% годовых. В большинстве же случаев ГКО размещались под доходность 30—60% годовых. Доходность в 4% годовых — это уровень наиболее престижных ценных бумаг на западных рынках. На втором аукционе доходность ГКО поднялась с 4,2 до 4,26%, т.е. крайне незначительно. Но это было связано с тем, что на первом аукционе размещались 3,5месячные бумаги, а на втором — 6,5месячные. Третий аукцион привел к новому рекорду доходности — 0,69% годовых. Наконец четвертый аукцион дал просто фантастические результаты. ГКО были размещены под отрицательную доходность в —0,54% годовых, т.е. по цене выше номинала. Мы наблюдаем поразительную картину. Наконец-то финансовые власти научились настоящей игре на рынке ценных бумаг, научились использовать ситуацию — затруднения нерезидентов, научились не просто брать взаймы, но и получать при этом прибыль! Блестящие результаты аукционов среди нерезидентов повлияли на итоги первого после дефолта аукциона среди резидентов.
Доходность ГКО на нем составила 20% годовых. Это в 3—5 раз ниже доходности обращающихся на рынке госбумаг. В итоге к началу марта 2000 г. на рынке сложилась следующая ситуация. Доходность ГКО на вторичных торгах составила 18,4% (на уровне максимальных достижений 1997 г.). Доходность «коротких» выпусков ОФЗ упала до 21% годовых, а долгосрочных — до 40—49%. И это после 90% доходности этих бумаг осенью 1999 г.! Таким образом, уже первые попытки возродить рынок краткосрочных обязательств дали свои плоды. Вместе с тем мы видим и рецидивы прошлых лет, когда рынок ГКО развивался по пирамидальному принципу, а средства, полученные от размещения этих бумаг, шли на покрытие бюджетного дефицита. Необходимо прекратить практику погашения одних выпусков госбумаг за счет других, более масштабных.
Средства же, полученные от размещения ГКО и подобных им облигаций, должны направляться не на покрытие дефицита хозяйства, а на инвестирования в него.
Другими важнейшими мерами по регулированию рынка являются:
— усиление роли Минфина в управлении инвестиционными процессами. С начала 90-х годов наблюдается постепенный отход Минфина от регулирования потоков финансовых инвестиций. Минфин во все большей степени превращается в министерство государственного бюджета. Между тем осуществление проектов возобновления выпуска ГКО показали, что Минфин просто обязан участвовать в управлении фондовым рынком. К сожалению, диссонансом на фоне успехов Минфина на рынке ГКО выглядит его соглашение с Лондонским клубом о реструктуризации долгов по облигациям PRIN и IAN. Ведь эти облигации деюре принадлежали не Правительству, а Внешэкономбанку. И в этих условиях Минфин пошел на списание всего примерно 35% долгов Лондонскому клубу, в обмен на конвертацию облигаций Внешэкономбанка в федеральные еврооблигации. В последние годы обычной стала практика списания 50% долгов многим суверенным заемщикам. Учитывая это, Минфин просто обязан был добиваться списания не менее 70% долгов по облигациям PRIN и IAN;
— развитие системы негосударственных органов регулирования рынка. В России имеются объединения участников рынка (НАУФОР, ПАРТ АД и др.). Но их воздействие на рыночные процессы практически неощутимо. Необходимо более четкое законодательное оформление прав подобных органов в регулировании рынка. В то же время наделенная огромными правами ФКЦБ реально пользоваться ими для управления рынком оказалась не в состоянии. Имеет смысл скоординировать работу ФКЦБ, НАУФОР и ПАРТАД, связав наделенную правами, но не имеющую рычагов воздействия на рынок ФКЦБ с разветвленной сетью ассоциаций участников фондового рынка;
— развитие рыночных институтов, призванных аккумулировать свободные денежные средства (прежде всего населения) в целях их вложения в ценные бумаги. Нужно стимулировать создание пенсионных, инвестиционных, паевых фондов, фондовых домов. Целесообразно также открыть специальные инвестиционные счета в Сбербанке, средства с которых будут вкладываться в ценные бумаги;
— ограничение вложений нерезидентов в российские акции и облигации. Одновременно с этим необходимо ввести практику снижения доходов по государственным ценным бумагам, если нерезиденты не реинвестируют 65—70% прибыли от операций с этими бумагами в экономику страны. Для этого, в частности, может быть использован специальный обменный курс рубля к СКВ. Если нерезиденты не выполняют условий реинвестирования прибыли, то вывозимые ими из страны средства, полученные от операций с госбумагами, должны конвертироваться по более высокому курсу СКВ к рублю, скажем, в 1,2—1,5 раза превышающему рыночный курс;
— совершенствование системы кредитования Центробанком коммерческих банков под залог имеющихся у них государственных ценных бумаг. Рост объемов выдачи кредитов под залог госбумаг, увеличение многообразия подобных операций (а не только ломбардное кредитование, как это имело место в 1997—1998 гг.) дает возможность повысить устойчивость банков, увеличить их заинтересованность в приобретении госбумаг, регулировать рынок за счет изменения объемов кредитования и ставок по этим кредитам.
Осуществление совокупности мер по санации фондового рынка позволит вывести его из кризисного состояния и снизить его зависимость от неблагоприятной конъюнктуры мирового фондового рынка, от непредсказуемого поведения нерезидентов на внутреннем рынке. В результате стабильность рынка будет восстановлена, а перелив капиталов механизмами фондового рынка станет важным фактором ускорения развития реального сектора.
Как сдвинуть с места бетонную плиту размером 50 метров в высоту, 100 метров в длину и весом 202 тонны, не применяя никаких механизмов и приспособлений?
Статью подготовила ведущий эксперт-экономист по бюджетированию Ошуркова Тамара Георгиевна. 
