Инструменты, которые использовались на российских рынках ценных бумаг, были в полном объеме заимствованы у более развитых рынков. Однако как специфика российских экономических реалий, так и слабая общеэкономическая подготовка многих участников рынка порой приводили к тому, что внутреннее содержание некоторых инструментов, понимаемых в России под ценными бумагами, несколько отличалось от общепринятого на Западе.
Общность тенденций развития, впрочем, проявила себя в полной мере. Так же как и при развитии европейских рынков ценных бумаг, первым подобного рода инструментом, получившим широкое развитие, явился вексель. Одна из причин интереса к этому инструмента была в общем и целом та же, что и в средневековой Европе, — сложность организации разрушенных экономических связей между регионами и хаос в денежном обращении. Правда, в качестве средневековых разбойников выступали задерживающие платежи партнеры и банки, а в качестве феодалов — региональные власти, стремящиеся построить собственную денежную и особенно фискальную систему.
По мере сокращения необеспеченной эмиссии и разрастающихся неплатежей векселя все чаще стали пытаться использовать для целей замены денег в обращении. Многочисленные вексельные системы, по своей сути, пытались придать векселю утраченную им еще в конце XIX в. функцию денежного суррогата. Поскольку высоколиквидного обеспечения, как у иностранной валюты, или обязательности для приема, как у национального, у этих векселей не было, каналы обращения довольно быстро переполнялись, а цепочки постоянно рвались по причине недоверия их участников, и данные инструменты обесценивались и теряли привлекательность. По сути дела, вексельные системы расчетов оказывались действенными только при реальной цене векселя существенно ниже номинала, что давало реальную оценку рыночной стоимости оплачиваемой ими продукции неэффективных производств.
Зато в современном качестве средства коммерческого кредита векселя в общем и целом получили достаточно широкое распространение. Наибольший же успех данный инструмент имел в качестве средства оформления отношений в банковской сфере, заменив собой во многих случаях кредитные договора и депозитные сертификаты.
То, что по мере стабилизации инфляционных процессов требования одновременно с ростом популярности векселей возрастали требования к их надежности и как следствие увеличивалась доля на рынке банковских векселей, подтверждается нижеприведенным графиком.
Очевидно, что общий рост числа организаций, осуществляющих операции с векселями, существенно обгонял рост числа эмитентов векселей. При этом ускорение роста числа операторов наметилось именно в период снижения числа организаций, эмитирующих векселя.
Очевидно, что доля банков в общем числе эмитентов уверенно возрастала, отражая не столько увеличение доверия по отношению к банковским векселям, сколько его снижение по отношению ко всем прочим. Показатели доли банков в общем числе операторов не могут быть полностью объективными, т.к. банки зачастую оперировали на рынке векселей через дочерние структуры. Вообще же отказ от такой практики заметен в относительно большем росте доли банков как операторов (двух с половиной кратный рост), чем как эмитентов (полуторократный рост). Сокращение числа операторов и рост числа эмитентов отражают опасения в период выборов инвесторов, что повлекло снижение эмиссий и рост участников рынка, желающих получить кризисную прибыль.
Быстрое структурирования вексельного рынка вообще является исключительным в современной российской экономической истории, поскольку обошлось практически без воздействия со стороны государства. Данный случай является характерным примером того, что для развития того или иного экономического института достаточно качественного базового законодательства (мы уже отмечали выше, что вексельное законодательство лучшее и наиболее логичное на российских рынках ценных бумаг) и отсутствия бюрократической «опеки».
К началу 1997 г. вексельный рынок в России уже вполне сформировался, и наиболее активной и ликвидной его частью были банковские векселя. Они условно подразделялись на три категории по степени ликвидности и популярности. К первой можно отнести векселя банков, входивших в первую десятку. Доходность к погашению по таким векселям немного превышала доходность по ГКО и по итогам 1996 года установилась на уровне 33-40 процентов годовых для ценных бумаг со сроком погашения в один месяц.
К следующей группе относились векселя банков «второго эшелона». Основная масса обращающихся векселей этих эмитентов являлась «гарантированной» Минфином России. Доходность по ним значительно превышала доходность ГКО и в рассматриваемый период составляла около 60 процентов годовых.
Помимо этого, на рынке имелись также векселя различных банков, либо проданные клиентам, либо выданные в качестве кредитов. Такие векселя в основном использовались в расчетах между различными организациями и как объект инвестиций обычно не рассматривались, что, на наш взгляд, являлось явной недооценкой, поскольку доходность таких инструментов была высокой, а их ненадежность достаточно легко прогнозируемой, особенно в краткосрочной перспективе (кстати, крах 17.08.98 г. затронул векселя крупнейших банков даже в большей степени, чем векселя «третьей группы»).
О высоком интересе инвесторов и спекулянтов к рынку банковских векселей свидетельствует тот факт, что в январе 1997 г. по-прежнему совершались сделки даже с векселями прекратившего платежи Тверьуниверсалбанка, цены на них не изменились и составляли 30% от номинала.
Круговая гистограмма демонстрирует, что хотя банковские векселя и составляли основу вексельного рынка России, вексель не являлся инструментом, обслуживающим исключительно банковскую сферу и был в целом воспринят реальным сектором. Что касается данных о значении векселей для отдельных отраслей промышленности, то они приведены в Приложении В. Хорошо заметно, что наибольшее распространение векселя получили в отраслях промышленности, производящих конкурентоспособную продукцию, но вынужденных поставлять ее неплатежеспособным, неэффективным потребителям. Таким образом подтверждается предложенный нами выше тезис о том, что вексельные отношения в России способствовали определению реальной рыночной цены на продукцию многих предприятий.
К середине 1997 г. объем эмиссии банковских векселей в России составлял 15,3 трлн., р., а к 01.01.98 г. — уже 15 трлн. р.
При этом к 01.12.97 г. объем банковских векселей в обращении составлял 37,2 трлн. р. при размере агрегата М2 (объем денежной массы) в 382,3 трлн. р. Следует отметить, что основными эмитентами векселей выступали крупные коммерческие банки — на 100 крупнейших банков приходится эмитированных на 29,5 трлн. р. векселей, т.е. по сути дела векселя крупных банков начинали выступать в роли облигаций этих институтов.
К 01.01.98 г. за счет выпуска векселей банковская система сформировала 4,4 процента заемных средств. По сравнению с 01.01.97г. эта доля сократилась на 1,7-процентных пункта.
Можно, таким образом, констатировать, что развивавшийся без существенного воздействия монетарных властей вексельный рынок достиг в России достаточно высокого уровня развития. Для него не было характерно присутствие таких перекосов, какие наблюдались на прочих рынках. Доля векселей в заемных средствах коммерческих банков находилась на приемлемом уровне, для промышленных предприятий. Помимо прочего, векселя играли роль важного индикатора реальной стоимости выпускаемой продукции. Дальнейшему же развитию вексельного рынка в России, в первую очередь — учетной операции, мешало общее неустойчивое состояние экономики и незавершенность структурной перестройки промышленности.
Рынок государственных ценных бумаг
Совершенно особенное, исключительное значение для всей экономики России в период с начала экономических реформ и вплоть до краха 17.08.98 г. играл рынок государственных ценных бумаг. Причиной подобного положения вещей являлась не только неэффективная система государственных расходов, сохранившаяся от иной, нерыночной экономики. Немаловажную роль играло и то, что от плановой централизованной экономики в наследство бюрократии достался изощреннейший механизм перераспределения материальных ресурсов, пронизывающий буквально все сферы материальной жизни общества. Как следствие, рекрутируемая в первую очередь из рядов старой хозяйственной и партийной элиты крупная буржуазия наиболее свободно чувствовала себя именно в сфере межбюджетных отношений, основывала свою деятельность на тесных контактах с государственным аппаратом.
При этом в общем объеме «чистой» недоимки основная ее доля пришлась на недоимку по НДС (60 процентов), акцизы и налог на прибыль (по 13 процентов).
Хотя внешне налоговая система, хоть и с некоторыми отличиями от доли тех или иных поступлений в экономиках развитых стран и казалась достаточно сбалансированной, на практике обеспечить ее функционирования удавалось исключительно в условиях высокой инфляции. С началом финансовой стабилизации вопрос о наполнении бюджета стал с особой остротой, поскольку уклонение от уплаты налогов приняло массовый характер и стало скорее правилом, нежели исключением.
Справедливость требует заметить, что и само государство не являлось обязательным должником — к началу 1998 г. его задолженность перед предприятиями составила 10,8 трлн.р.
Задавайте вопросы нашему консультанту, он ждет вас внизу экрана и всегда онлайн специально для Вас. Не стесняемся, мы работаем совершенно бесплатно!!!
Также оказываем консультации по телефону: 8 (800) 600-76-83, звонок по России бесплатный!
Таким образом, заинтересованность политического руководства страны в сохранении на неопределенный срок социальных гарантий гражданам и предприятиям, ориентированным на патерналистские взаимоотношения с государством вели к неизбежному нарастанию бюджетного дефицита (особенно в условиях удушающе неэффективной налоговой системы и разрушения карательных механизмов, способных обеспечить ее функционирование), а ориентация значительной части крупной буржуазии — выходцев из бюрократической среды — на паразитирование за счет контактов с монетарными властями — к готовности обеспечить механизм финансирования этого дефицита. Хотя первоначально никакой серьезной рыночной конкуренции за доступ к операциям с государственными финансами не было, финансово-бюрократический капитал сразу ориентировался на строительство замкнутой и несправедливой системы взаимодействия с государством. В результате в России сформировался теснейший симбиоз чиновников финансовых ведомств и крупнейших капиталистов, рассматривающих государственные финансы как принадлежащую им вотчину (в сугубо феодальном смысле этого слова) и нашедший свое выражение в таком специфическом механизме, как институт уполномоченных организаций, со временем пронизавшем все сферы экономики России и безраздельно господствовавшем на рынке государственных ценных бумаг. При таком положении вещей рынок государственных ценных бумаг закономерно сложился в России как банковский.
Заметно, что доля дилеров, которыми являлись в основном банки, сокращалась за счет иностранных инвесторов нерезидентов, т.е. никакой внутренней конкуренции крупный российский капитал не встречал.
Выше уже было показано, насколько плавным явился переход финансовых институтов от существования в условиях инфляционного финансирования бюджетного дефицита за счет централизованного кредитования к операциям с государственными ценными бумагами. Вплоть до полного отказа от практики инфляционного кредитования в 1995 г. вопрос доходности государственных ценных бумаг (а основу этого рынка практически сразу составили государственные краткосрочные бескупонные облигации — ГКО) не являлся для монетарных властей актуальным. Финансовая стабилизация, однако, потребовала в качестве обеспечения функционирования бюджетного процесса установления равновесия между доходами бюджета и институтов, финансирующих его дефицит. За счет чисто политических решений, выразившихся в непосредственном проникновении представителей крупного капитала в высшие эшелоны политической власти, а также замещении сверхдоходов от операций с государственными бумагами на участие в процессе приватизации к концу 1996 г. удалось стабилизировать доходность государственных бумаг на приемлемом для определяющих судьбу рынка сил уровне. За 11 месяцев 1996 г. номинальный объем рынка ГКООФЗ увеличился в три раза, достигнув 227,8 трлн. р. При этом, если еще летом почти все средства от вновь размещаемых выпусков государственных ценных бумаг шли на погашение предыдущих выпусков, то уже в сентябре выручка Минфина составила порядка 1,9 трлн. р. В октябре 1996 г. выручка, несмотря на существенные погашения и купонные выплаты (свыше 33 трлн., р.), составила уже 2,3 трлн., р., а в ноябре Минфин выручил 3,1 трлн. р.
Подобного рода «гармонизация» неизбежно привела к нарастанию противоречий между крупным капиталом, стремящимся все более монополизировать сокращающийся доход от операций с бюджетным дефицитом, и рядом более мелких финансовых учреждений, ориентированных в первую очередь на такие же операции.
В дальнейшем противоречия стали достаточно быстро нарастать. Если сравнить по данным наиболее благополучного до краха 17.08.98 г. для рынка государственных ценных бумаг и банковской системы России 1997 г. места, занимаемые банками, обладающими крупнейшими активами по доле средств в государственных ценных бумагах с местами, занимаемыми ими по объему средств, вложенных в те же бумаги, можно заметить, что в то время, как общий объем средств, вложенных лидирующими по величине активов банками в государственные ценные бумаги, велик (и почти все эти банки входят в число пятидесяти крупнейших инвесторов), то доля средств, вложенных в государственный долг, для этих банков относительно невелика. Только десять из крупнейших банков входили в число ста банков, доля средств которых в государственных ценных бумагах наиболее велика (следует учесть, что в начале ноября 1996 г. было объявлено о слиянии Агропромбанка и Столичного Банка Сбережений, таким образом доля нового кредитного учреждения СБСАгро на рынке ГКО резко возрастет).
Если же, напротив, рассмотреть список банков, доля средств которых в государственных ценных бумагах наиболее велика, станет очевидно, что большая часть этих банков входила во вторую сотню по размерам активов и, значит, должна быть отнесена к категории средних.
Обобщим данные, содержащиеся в этих двух приложениях с точки зрения банков, занимающих лидирующие положение по тем или иным параметрам.
Если рассмотреть банки, занимавшие первые сорок два места по объему активов, величине средств, вложенных в государственные ценные бумаги и относительной величине средств в государственных ценных бумагах, то число банков, входящих в первые два списка, составит 40 процентов от общего числа, во второй и в третий — 17 процентов от общего числа, в первый и в третий — 2 процента от общего числа, во все три списка — 2 процента от общего числа.
Таким образом, на наш взгляд, можно сделать вывод о том, что крупные банки хотя и занимали весомое место в общем объеме операций на рынке ценных бумаг, но не за счет своих средств, а за счет средств клиентов, аккумулируя средства нефинансовой сферы для спекуляций с государственным дефицитом. Банки, направляющие значительную часть собственных средств в государственные ценные бумаги, относились к числу средних, их положение на рынке не соответствовало тесноте их с рынком связей.
Банк России предпочел в вопросах финансирования бюджетного дефицита опереться на крупнейшие банковские институты, тем более, что сращивание аппарата этого ведомства и частных банков зашло уже достаточно далеко. Впрочем, низовое звено служащих банка России далеко не однозначно восприняли курс на укрупнение банковской системы. С одной стороны, значение служащих возрастало, поскольку жесткость подхода к мелким и средним банкам заставляла последние более активно финансировать борьбу за благосклонность со стороны надзорных органов и их служащих. С другой, служащие среднего и низшего звена понимали, что крупнейшие банки будут договариваться о своих проблемах не с ними, а с руководством соответствующих структур и не желали уподобиться коту, переловившему всех мышей и оставшемуся в результате голодным и бездомным.
По сути снижение доходности государственных бумаг при одновременном сокращении банковской системы привело к необходимости постоянно закреплять преимущества крупнейших банков-дилеров формальными ограничениями на доступ к рынку с одной стороны и отражать попытки этих опасных союзников поставить процентную политику под свой контроль. Нехватка средств для обслуживания бюджетного дефицита привела к тому, что для того, чтобы одолжить средства у крупнейших банков, приходилось сначала давать им в долг, что вызвало появление такого инструмента, как операции репо, причем число допущенных к ним банков приходилось постоянно расширять — так, в конце января 1997 г. Банк России допустил к операциям репо с ГКООФЗ еще 12 банков. Таким образом, по состоянию на 13 января 1997 г. такие операции могли осуществлять уже 36 банков — первичных дилеров.
Требования крупного банковского капитала по расширению своего политического влияния и его намерения уравнять свои возможности по определению финансовой политики с правами монетарных властей заставили последние обратиться к поискам других источников финансирования дефицита. О попытках его сокращения в сущности дела речи не шло, поскольку любые подобного рода попытки блокировались представителями крупного капитала во власти, справедливо не желавшими подрывать основу своего союза с властью. В таких условиях политика, проводимая крупнейшими финансистами, стала откровенно авантюристической, все более напоминающей действия тургеневского помещика, рассыпавшего на баденской рулетке золотые монеты на каждую клеточку и лишавшего тем себя всякой надежды на выигрыш — крупнейшие финансовые институты в пору своего расцвета финансировали буквально все политические движения в России.
Даже наиболее решительные представители власти, понимая неустойчивость сложившейся ситуации, ограничивали свои предложения паллиативами, не желая по сути подрывать господство крупной финансовой буржуазии. Так, выступая в конце апреля 1997 г. в Совете Федерации, А. Чубайс охарактеризовал состояние экономики как «чудовищный государственный бюджетный кризис, масштабы которого ставят под вопрос саму возможность государства осуществлять свои государственный функции». По первому кварталу 1997 г. доходы бюджета были выполнены на 56,6 процентов от запланированного, расходы — на 62,8 процентов. Налогов собрано было всего 39 процентов от плана. Государственный внутренний долг России, оформленный ценными бумагами, по данным Счетной палаты, увеличился в первом квартале 1997 г. на 15,88 процентов — до 368 трлн. р. За аналогичный период 1996 г. года эта составляющая рыночного долга выросла почти на 30 процентов, так что темпы роста госдолга существенно снизились, а значит, снизилась и возможность для расширенного рефинансирования дефицита.
Доля госдолга в ВВП (считая только рыночный долг в ГКО ОФЗ) к концу апреля 1997 г, вплотную приблизилась к отметке 12 процентов.
В таких условиях, заявил А. Чубайс, «нужна программа чрезвычайных доходных мер минимум на 30 трлн. р.». Впрочем, ни одна из предложенных «решительных мер», в т.ч. решения по рынку драгметаллов, усиление госмонополии на алкогольном рынке и некие «новые формы получения дохода от государственной собственности» не затрагивали основ сложившейся системы. 22.04.97 г. в Москве прошел VH Съезд Ассоциации российских банков (АРБ). Выступая на нем, А. Чубайс предупредил банкиров, что правительство не намерено проводить крупные заимствования на рынках ГКО и ОВЗ, а также планирует снижать доходы на этих рынках, однако отказаться от заимствований по указанным выше причинам было невозможно, а доходность на этих рынках приблизилась к нижнему пределу, приемлемому для крупной финансовой буржуазии.
В начале сентября 1997 г. устами Министерства финансов было объявлено о планах монетарных властей в отношении дальнейшей политики финансирования бюджетного дефицита. До конца 1997 г. доходность ГКО планировалось снизить до 14 процентов годовых. В 1998 г. долю ГКО в финансировании бюджетного дефицита планировалось снижать (что, действительно, к концу года было выполнено абсолютно), кроме того, ГКО должны были стать более «длинными» — только пятую часть из них должны были составлять трехмесячные бумаги (это тоже удалось выполнить, и все ГКО теперь трансформируются в долгосрочные бумаги). Основным инструментом внутренних заимствований должны были стать ОФЗ, за счет которых планировалось получать почти 90 процентов общего дохода от гособлигаций. Минимальный срок обращения ОФЗ с переменным купоном должен был составить в 1988 г. более двух лет. ОФЗ с постоянным купоном планировалось выпускать со сроком погашения до 10 лет, а объем их эмиссии должен был составить порядка 56 процентов общего объема внутренних заимствований. Эти планы не учитывали реальной степени эластичности рынка, и хотя уже 22.08.97 г. в результате роста котировок доходность ГКО упала до 15 процентов годовых, дальнейшее снижение доходности не было бы принято участниками рынка независимо от последовавшего мирового кризиса, поскольку доходность от российских госбумаг вплотную приблизилась к депозитной ставке западных банков по вкладам в твердых валютах. Поскольку политические риски инвестиций в России и странах Запада были несопоставимы, выбор инвесторов был бы очевиден.
На самом деле решение проблемы монетарные власти видели не столько в снижении доходности, сколько в выборе нового стратегического инвестора в бюджетный дефицит. Поскольку обратиться к весьма ограниченным внутренним ресурсам было без резкого повышения доходности совершенно невозможно, наметился достаточно резкий поворот в сторону инвесторов нерезидентов.
В середине того же апреля 1997 г. было принято решение до конца 1997 г. уравнять права всех участников рынка ГКО — резидентов и нерезидентов. Правда, памятуя о печальном примере Мексики, где после того, как доля иностранных инвесторов на рынке государственных бумаг достигла 70 процентов, разразился кризис, Банк России оставил за собой право в случае необходимости регулировать долю участия нерезидентов в общем объеме инвестиций в ГКООФЗ. На момент принятия решения доля нерезидентов на рынке ГКООФЗ составляла около 15 процентов. Хотя в случае массового исхода иностранных инвесторов Банк России и заявлял о готовности бросить на поддержание рынка свои валютные резервы, величина ликвидной составляющей которых, способной оперативно заткнуть брешь, оценивалась в $ 12 млн., размер этой суммы был явно недостаточным, что наглядно и было продемонстрировано в дальнейшем. Одновременно с попыткой опереться на новую категорию инвесторов Банк России попытался ограничить аппетиты крупных банков, для чего было принято решение обязать первичных дилеров держать котировки рынка — сначала только по ограниченному кругу бумаг — с помощью собственного портфеля. В дальнейшем это требование планировалось распространить и на игроков вторичного рынка. Пытаясь ограничить требования крупного финансового капитала, Банк России одновременно шел ему на встречу в отсечении прочих отечественных финансовых структур от эксклюзивной прибыли, получаемой за счет операций с государственным долгом, — именно этой двуединой цели служило ужесточение требований, предъявляемых к дилерам на рынке государственных ценных бумаг.
В конце мая 1997 г. были установлены следующие критерии, которым должен соответствовать коммерческий банк, претендующий на получение статуса первичного дилера:
стаж работы в качестве дилера не менее 6 месяцев на дату подачи заявления;
размер собственного капитала по состоянию на первое число месяца подачи заявления для кредитной организации должен составлять не менее 15 млн. экю, для некредитной организации — не менее 5 млн. экю в рублевом эквиваленте;
рыночная стоимость собственного портфеля ГКООФЗ, обращающихся на ОРЦБ (по состоянию на каждый день) в течение последних трех месяцев — не менее 300 млрд., р.;
положительные финансовые результаты от деятельности в текущем году, определенные нарастающим итогом с начала года на дату подачи заявления. Положительные итоги работы за предыдущий год должны быть подтверждены аудиторским заключением;
по состоянию на первое число месяца подачи заявления организация не должна иметь просроченной задолженности по платежам в бюджет, а кредитная организация — также просрочки по всем видам обязательств перед Банком России.
Таким образом, в России конца 90-х гг. XX века практически повторилась ситуация начала столетия. Приходилось делать выбор между внутренними инвесторами, требовавшими большей доходности от своих инвестиций в бюджетный дефицит и предъявлявшими претензии на все больший политический дивиденд и инвесторами внешними, чьи требования на первый взгляд были скромнее (и по доходности, и по политическим уступкам, не подрывавшим сложившийся внутри страны баланс власти). Однако ориентируясь на внешних инвесторов, монетарные власти резко ослабили устойчивость финансового рынка, поскольку зарубежные капиталы быстрее покинули страну с обострением кризиса.
Материальным воплощением разочарования монетарных властей в возможности односторонней ориентации на отечественный крупный финансовый капитал явилось начало эмиссии еврооблигаций. Данный инструмент как бы выступил апофеозом грюндерства, имевшего место в России с 1992 по 1997 гг. С 11 по 20 ноября 1996 г. в Европе, Северной Америке и Азии прошла презентация первых российских еврооблигаций. Это были средне и долгосрочные бумаги, предназначенные для размещения среди иностранных инвесторов. По результатам состоявшейся 15 ноября 1996 г. презентации российских еврооблигаций Правительство ожидал приятный сюрприз — объем эмиссии достиг верхнего уровня предполагаемого диапазона — от 300 до 500 млн. долларов. Еще в начале лета 1996 г. считалось, что доходность по еврооблигациям будет выражаться двузначной цифрой и на 5 процентов превысит доходность по казначейским билетам США, однако практически ее величина составила на момент размещения 8,258,5 процентов.
Первоначально ситуация развивалась согласно прогнозам эмитента и могло показаться, что монополия отечественного крупного финансового капитала по обслуживанию бюджетного дефицита будет подорвана. Стоимость обслуживания еврооблигаций была ниже, чем для ГКО. За первым выпуском последовал второй, российские бумаги внешнего облигационного займа России были эмитированы в объеме DM 2 млрд., на срок в 7 лет. Попытки ограничить влияние крупнейших российских финансовых структур проявлялось не только в ориентации на внешнего инвестора, но и во все более настойчивых попытках заменить российский капитал иностранным в качестве посредника и агента при организации размещения государственных ценных бумаг. Вместе с тем об отказе института уполномоченных организаций, как залога благополучия и власти руководителей соответствующих ведомств, речи не шло. 16.03.98 г. в Женеве и Цюрихе, а в дальнейшем — в Лондоне и Франкфуртена Майне был представлен очередной выпуск российских еврооблигаций, совместными главными управляющими которого были назначены Deutsche Banc AG и SBC Warburg Dillon Read. Характерной его особенностью явился тот факт, что российские банки на этот раз не планировалось привлекать к размещению еврооблигаций, причиной чего явилась неудовлетворительная, на взгляд монетарных властей, работа банков на данном рынке.
В первый день торгов было размещено около 70 процентов облигаций «ливры11». Объем эмиссии составил DM 2 млрд., номиналы — DM 1, 10 и 100 тыс. Купон облигаций составил 9 процентов годовых и должен выплачиваться один раз в год.
С размещением следующего транша еврооблигаций пришлось задержаться на один день, поскольку происшедшая 23.03.98 г. отставка правительства В.С. Черномырдина могла привести к существенному повышению цены заимствований.
24.03.98 г. номинированные в марках еврооблигации все же были размещены. Интерес к этому траншу оказался даже выше, чем рассчитывал Минфин. Если планировалось разместить еврооблигаций на DM 1 млрд. ($548 млн.), то фактически было собрано DM 1.25 млрд. За увеличение объема заимствований пришлось заплатить ростом доходности — с 9,375 процентов годовых до 9,442 процентов годовых.
Следующий выпуск еврооблигаций был размещен в конце апреля 1998 г. Очередная эмиссия принесла бюджету 500 млрд., итальянских лир ($280 млн.). Погашение данного выпуска запланировано на 30.04.98 г., их купонная ставка — 9 процентов годовых. Комиссионные генеральным управляющим выпуска банкам Кредито Итальяно и Дж. П. Морган составили 0,875 процента от объема эмиссии.
21 апреля 1997 г. Министерство финансов объявило, что в ближайшем будущем выпустит третий транш российских еврооблигаций. Этот был номинирован в долларах США, хотя раньше его планировали номинировать в иенах (этот транш был рассчитан на азиатских кредиторов, т.к. значительная часть первых выпусков разошлась именно на рынках Азии). Объем эмиссии составил $2 млрд., срок обращение — 10 лет, доходность — порядка 10 процентов годовых. Интересно, что впервые в качестве инвесторов в российские еврооблигации выступили французы. Ранее их отказ объяснялся неурегулированностью проблемы царских долгов. Данный выпуск также явился рекордным по объему и срокам заимствования по сравнению со странами заемщиками с аналогичным рейтингом кредитоспособности.
Последний удачный для российских монетарных властей выпуск еврооблигаций был размещен в самом начале разразившегося в конце 1997 г. мирового экономического кризиса — в последующем займы на внешних (впрочем, так же как и на внутренних) рынках обходились все дороже. 23.10.97 г., вслед за началом кризиса в Гонконге упали котировки валютных облигаций — для 57 траншей — почти на 1 процент. Именно в этот день произошло размещение дополнительного ($400 млн.) транша десятилетних евробондов. Облигации были размещены по цене 103,5 процента от номинала, что уже на следующей неделе было бы невозможно. Если бы его размещение состоялось буквально на несколько дней позже, итоги могли бы оказаться провальными.
Вплоть до краха 17.08.98 г. могло показаться, что усилия по замене источников финансирования бюджетного дефицита достигли цели. Финансирование дефицита федерального бюджета в первом полугодии 1997 г. осуществлялось на 56,7 процентов за счет внешних источников (на год в целом их удельный вес был запланирован в размере 49,4 процентов). Доля внешних источников покрытия бюджетного дефицита во втором квартале возросла до 68,4 процентов против 49,3 процентов в первом.
Все более обострявшиеся отношения монетарных властей с руководством крупнейших российских банковских структур и усиление мирового экономического кризиса привели в конечном итоге к отчаянной попытке принудительным образом конвертировать наиболее краткосрочную часть внутреннего долга в еврооблигации безо всякой оглядки на возможные последствия данного шага хотя бы в среднесрочной перспективе. 14.07.98 г. было официально объявлено о добровольном обмене ГКО со сроком погашения до 01.07.99 г. на семи и двадцатилетние еврооблигации. Операция проводилась в изрядной спешке, что явилось как бы репетицией поспешных и непродуманных решений 17.08.98 г. Принять решение о том, менять или не менять ГКО, следовало принять всего за три дня — до первой половины 17.07.98 г. Совокупная номинальная стоимость принятых к обмену ГКО составила $4,4 млрд., (на 2,2 млрд., больше, чем планировалось). ГКО были обменены в равных пропорциях на семи (с доходностью в 8,75 процентов годовых) и двадцатилетние (с доходностью в 11 процентов годовых) еврооблигации. Совокупная номинальная стоимость дополнительной (размещаемой за деньги, а не обмениваемой) эмиссии облигаций с погашением в 2018 г. составила $500 млн. (тогда подобные итоги рассматривались как более чем удачные, однако всего лишь через месяц было решено предпринять куда более радикальные действия, причем проведенная конверсия ухудшила состояние государственного долга, т.к. операции с еврооблигациями не были заморожены).
В конечном итоге никакие инструменты не могли заменить необходимости изменения бюджетной политики в условиях мирового экономического кризиса. Попытки строить отношения с крупным отечественным финансовым капиталом с позиции диктата с одновременным проведением политики на концентрацию банковской системы была заведомо обречена на провал — независимо от внешнего соответствия ГКО и еврооблигаций передовым западным образцам, по сути своей эти инструменты оставались ближе всего к откупам времен позднего средневековья, соответствуя меткой характеристике Наполеона: «Откупщики <французского короля> поступают весьма оригинально; не ограничивая ни расходов, ни роскоши, они непомерным образом взвинчивают налоги, и каждый год вместо того, чтобы сказать: у меня такой-то доход, и я могу расходовать столько-то; говорят — нам надобно столько-то, найдите источник для подобных расходов».
Практически сразу опыт федеральных властей по привлечению средств на рынке облигаций был использован наиболее экономически развитыми регионами. Самым удачным явился опыт Москвы, уже в начале 1997 г. заявившей о подготовке выпуска собственных облигаций. Правительство Москвы объявило о размещении первой серии Московского городского облигационного займа (общий объем эмиссии данного инструмента был запланирован в объеме 200 трлн. р.). Облигации выпускались в бездокументарной и бескупонной форме. Номинальная стоимость одной облигации составляла 1 млн. р., срок обращения — 182 дня. Аукцион по их первичному размещению прошел 19 февраля 1997 г.
Итоги первого аукциона московских облигаций выглядели следующим образом: объем выпукла— 10 млрд., р., средневзвешенная цена — 86,73 процента от номинала, цена отсечения — 85,32 процента, средневзвешенная доходность — 30,69 процентов годовых. В аукционе приняло участие более 30 аккредитованных банков — дилеров (и здесь был использован общий для всего российского финансового рынка принцип выбора уполномоченных организаций), размещение облигаций проводилось на восьми биржах Москвы и Санкт-Петербурга.
Московские бумаги оказались более устойчивыми, чем федеральные (в первую очередь за счет большей сбалансированности бюджета Москвы как наиболее богатого региона страны) и пережили крах 17.08.98 г., однако в дальнейшем подобный механизм заимствования надолго стал для бюджета Москвы недоступен.
Рынок российских промышленных акций
Хотя рынок частных ценных бумаг и получил в России развитие позже, нежели вексельный рынок, и рынок государственных ценных бумаг, в отличие от последнего, не играл решающей роли в определении тенденций финансового рынка в целом, значение его для российской экономики все же было немаловажным.
Начало существованию российского рынка акций было положено приватизацией, поскольку такие появившиеся несколько раньше инструменты, как акции трудового коллектива, в которых нашла свое выражение утопическая надежда совместить капиталистическую и социалистическую экономику, разделили судьбу любых неудавшихся гибридов и оказались совершенно нежизнеспособны.
Как уже отмечалось выше, первоначально целью приватизации являлось почти исключительно стремление снять с федерального бюджета непосильную ношу содержания находящихся в его собственности предприятий. Хотя впоследствии за приватизацией закрепилось множество хлестких публицистических определений, на начальном этапе само владение предприятиями не рассматривалось как выгодный объект инвестиций. Мало того, хотя директорский корпус и закрепил за собой значительную часть приватизируемой собственности, прибыльной эта операция оказалась далеко не для всех, и контроль за собственностью достаточно долго рассматривался скорее как средство политического давления на те или иные органы власти, нежели как чисто деловая операция. То, что возможность выгодно реализовать пакеты акций приватизированных предприятий в большинстве случаев первоначально была близка к нулю, подтверждается тем, что даже через четыре года после ее начала, в ноябре 1996 г. из 15000 приватизированных предприятий в качестве голубых фишек в Российской торговой системе котировалось только 20.
Такой политический характер приватизации и тот факт, что главной ее целью являлся сам процесс освобождения от имущества, привел к достаточно сложной структуре акционерной собственности, в которой государство занимало заметное место. К 1998 г. оно владело 4866 пакетами акций предприятий.
Вышеприведенная гистограмма достаточно наглядно характеризует весьма хаотичную ситуацию, сложившуюся в области контроля государством за теми или иными пакетами акций. Действительно, менее чем в трети акционерных обществ государство обладало контрольным пакетом акций (или золотой акцией), и примерно в таком же количестве обществ пакет государства практически не обеспечивал и блокирование невыгодных ему решений. Такая ситуация, а также возрастание интереса к промышленным инвестициям как следствие снижения доходности спекулятивных операций в результате финансовой стабилизации привели к переходу к денежной приватизации, выступившей как совершенно самостоятельный процесс. Выше мы уже постарались показать, как постоянное наращивание объемов промышленных портфелей постепенно стало залогом существования крупнейших российских финансовых институтов. Важную роль денежная приватизация стала играть и для бюджета, испытывавшего постоянные трудности с финансированием дефицита за счет государственных бумаг. Приватизация становилась как бы платой крупнейшим кредиторам бюджета за снижение доходности государственных бумаг. Хотя в 1997 г. было приватизировано меньше предприятий, чем в 1996 г. (2743 против 4997), денег за них было получено на 711 процентов больше (26 трлн. 230 млрд. р. против 3 трлн. 234 млрд.).
Тем не менее, ухудшение мировой и внутрироссийской конъюнктуры финансовых рынков в 1998 г. привело к тому, что этот источник экстраординарного финансирования бюджетного дефицита довольно быстро утратил свое значение — наиболее ярким примером явилась хроническая невозможность приватизировать Роснефть по сколько-нибудь приемлемым для бюджета ценам. Монетарным властям в конце июля 1998 г. пришлось даже пойти на продажу пяти процентов из пакета принадлежащих государству наиболее ликвидных российских корпоративных бумаг — акций Газпрома.
По мере сокращения возможностей для непосредственного наращивания своих промышленных портфелей за счет приватизации набирал силу процесс перераспределения собственности, для чего все активнее использовался инструмент банкротства. Количество заявлений о банкротстве, принятых арбитражными судами в 1997 г., составило 4320, увеличившись по сравнению с 1996 г. (2168 заявлений) почти на сто процентов. Суды все чаще склонялись к тому, чтобы признавать предприятия банкротам — по сравнению с 1035 решениями о банкротстве в 1996 г. в 1997 г. их число составило 2200. Всего в 805 случаях в иске о банкротстве было отказано. Одной из жертв этого процесса стала и последняя из знаменитых российских финансовых пирамид — Гермес, обанкроченный одним из обманутых вкладчиков. В целом же надо отметить, что большая часть банкротов являлись обществами с ограниченной ответственностью.
Пятикратное за последние три квартала 1998г. увеличение рассматриваемых в суде дел о банкротстве явилось следствием не только вступлением в действие закона о банкротстве, но и общим ухудшением состояния российской экономики. По данным Федеральной службы по делам о несостоятельности и финансовому оздоровлению (ФСДН), с 01.03.98 г. по 31.12.98 г. в арбитражные суды поступило 6056 заявлений о признании банкротства. Если в 1997 г. в среднем по стране ежемесячно возбуждалось 130 дел о банкротстве, то в последние месяцы 1998 г. — до 600 дел.
Весьма любопытно, что самый главный кредитор — государство — практически пошло по пути отказа от своих претензий: если в начале 1998 г. дела о банкротстве, возбужденные по инициативе фискальных органов, составляли 50 процентов от возбужденных, то к концу года их доля упала до 68 процентов.
Процедура банкротства, однако, не оказывала на экономическую ситуацию оздаравливающего эффекта именно потому, что ей подвергались в основном предприятия, представлявшие определенный интерес для инвесторов.
Поскольку целью крупного финансового капитала первоначально не являлось сохранение долговременного контроля за промышленными активами, а лишь их последующая перепродажа стратегическому иностранному инвестору, формирование рыночной инфраструктуры, которая могла бы технологически обеспечить этот процесс, становилась весьма важной задачей. Отличительной особенностью этих структур, по сравнению с рынком государственных ценных бумаг, явилась достаточно большая автономность этих процессов от государственного воздействия, поскольку вплоть до 1997 г. монетарные власти не рассматривали рынок акций как сколько-нибудь интересный объект для своей административной деятельности.
В таких условиях формировался такой рынок, как Российская торговая система (РТС). Технология функционирования РТС широко известна и описана во множестве публикаций, поэтому, не останавливаясь на ней подробно, рассмотрим то воздействие, которое эта структура оказывала на российские рынки ценных бумаг. То, что основной российской площадкой для торговли акциями стала небиржевая система, достаточно показательно. Как следствие удавалось укрыть от бдительного ока государства и конкурентов значительную часть сделок, а также заретушировать сложные процессы взаимодействия российских и иностранных инвесторов.
Вслед за ростом объема операций на организованном рынке акций практически немедленно началось его расслоение. 15.12.96 г. открылась Российская торговая система для акций второго эшелона РТС2. В список акций второго эшелона предполагалось включать в первую очередь бумаги региональных предприятий энергетического комплекса, связи, металлургии. Собственный капитал эмитента должен был, согласно правилам торговли, составлять 5 млрд. р. При отсутствии котировок в течение трех месяцев ценная бумага исключалась из листинга. Минимальный размер торгового лота установлен в размере около 1000 долларов (в РТС1 —$5000). В феврале 1997 г, 18 ценных бумаг переведены из листинга РТС в листинг РТС2, (в первом всего в результате оказалось 86 ценных бумаг российских эмитентов, а во втором — 74).
Подобное разделение рынка не являлось чем-то оригинальным, и напоминало не столько современные западные аналоги, сколько практику второй половины XIX в., в частности, паркет и кулиссу, на которые делился фондовый рынок Франции вплоть до начала нашего века. Любопытно при этом, что кулисса во Франции также была орудием банков, и даже всякое лицо, на ней оперировавшее, называлось «банкиром».
В середине осени 1997 г. началось формирование нового листинга — РТС3. В отличие от РТС и РТС2, стоимость участия для потребителей должна была быть невысока. В РТС3 планировалось отдавать приоритет тем бумагам, которые достаточно давно обращаются на рынке, однако не вошли в рейтинг ни одной из торговых систем. Предположительный список эмитентов, акции которых будут представлены в РТС3, выглядел следующим образом: «Алтайтелеком», «Электросвязь», «Кемеровская электросвязь», «Хлебный дом», «Конаковская ГРЭС», «Омск шина», «Пензэнерго», «Омский техуглерод», «Удмурдтелеком», «Выксунский металлургический завод», «Ярэнерго». Принципы формирования РТС3, на наш взгляд, отражали, начавшие зарождаться у крупнейших банков сомнения в том, что их промышленные пакеты в ближайшее время вызовут спрос со стороны стратегических иностранных инвесторов. Появление РТС3 должно было продлить переходное состояние за счет качественного расширения объектов дальнейших поглощений. Впрочем, реализации этих планов помешал начавшийся уже в то время мировой финансовый кризис и дальнейшее расширение рынка прекратилось.
При анализе данных следует учитывать, что на долю РТС приходилось не более 4050 процентов суммарного оборота российского фондового рынка. Нами выделен суммарный оборот за месяц в РТС вследствие больших разрывов в величине значений, что на едином графике привело бы к потери наглядности. Оборот РТС увеличился за 1997 г. примерно в десять раз. В три раза увеличилась капитализация обращающихся на российском рынке акций (с $5055 млрд., до $140 170 млрд.).
75 процентов оборота РТС на начало 1998 г. приходилось на бумаги одиннадцати ведущих эмитентов — РАО «ЕЭС России», НК «Лукойл», Мосэнерго, «Сургутнефтегаз», «Ростелеком», «Норильский никель», Сбербанк РФ, «Иркутскэнерго», «Татнефть», «Юганскнефтегаз», «Мегионнефтегаз».
При анализе этих данных следует учитывать, что именно в течение 1997 г. операции с акциями Газпрома были зарезервированы в исключительное ведение Московской фондовой биржи (МФБ).
Чуть менее чем у половины из этих эмитентов (РАО «ЕЭС России», НК «Лукойл», «Сургутнефтегаз», «Ростелеком», «Норильский никель») на рынке были представлены и обыкновенные, и привилегированные акции. Прочие эмитенты предлагали рынку только обыкновенные акции. Если в целом объем торговли достиг $14186 млн. (в среднем по $1290 млн. на одну бумагу при максимальном значении $3025 млн. для обыкновенных акций РАО ЕЭС и минимальном — $120 млн. для привилегированных акций Норильского никеля), то для привилегированных акций объем торгов составил $1298 млн. (среднее значение для одного эмитента — $260 млн., при аналогичном показателе для обыкновенных акций тех же эмитентов — $ 1528 млн.).
В среднем к внебиржевой организованной торговли представлялось 53 процента от объема эмиссии ценных бумаг (максимальное значение — 86 процентов от эмиссии привилегированных акций РАО ЕЭС, минимальное — 20 процентов от эмиссии обыкновенных акций Лукойла). Характерно, что, стремясь сохранить в своих руках контроль за собственностью эмитенты, котирующие в РТС и обыкновенные и привилегированные акции предложили рынку 56 процентов эмиссий привилегированных акций против 31 процент обыкновенных.
Приращение средней цены для всех бумаг составило в 1997 г. в среднем для всех эмитентов 66 процентов, при максимальном значении 192 процента для обыкновенных акций РАО ЕЭС и минимальном — минус 65 процентов для привилегированных акций Сургутнефтегаза. Естественно, такой результат Сургутнефтегаза снизил и среднее значение приращения цен для всех эмитентов привилегированных акций — оно составило 29 процентов при максимальном значении 177 процентов для РАО ЕЭС.
В среднем на РТС в 199-798 гг. в день заключалось 47 сделок (максимум — 138 сделок — с обыкновенными акциями РАО ЕЭС, минимум — 5 сделок — с обыкновенными акциями «Юганскнефтегаза»). Для привилегированных акций среднее значение составило 16 сделок, для обыкновенных — 60.
Средняя доля в общем обороте РТС и РТС2 каждого из крупнейших эмитентов составила 7,34 процентов при максимальном значении 20,69 процентов для обыкновенных акций РАО ЕЭС и минимальном — 0,82 процентов для привилегированных акций Норильского никеля.
В общем и целом и по организации, и по увеличению номиналов акций, и по составу голубых фишек рынок акций, индикатором которого являлась РТС, к концу 1997 г. был готов к фиксации прибыли в ходе перехода пакетов промышленных акций от крупного российского финансового капитала к стратегическим иностранным инвесторам.
Суммарная рыночная капитализация российских предприятий с января по октябрь 1997 г. увеличилась в 2,83 раза. Мировой экономический кризис нанес по ней существенный удар — если до его наступления суммарная капитализация 80 российских компаний, на основании котировок которых рассчитывался сводный индекс агентства «Интерфакс», составляла $105.5 млрд., то по состоянию на 01.12.97 г. она снизилась на 37 процентов — до $66,8 млрд.
То, что наиболее привлекательные для крупных российских банков в качестве объектов инвестиций отрасли обладали высоким уровнем капитализации, на наш взгляд, наглядно свидетельствует о том, что владельцы промышленных пакетов приобретали их не с целью получения дивидендной прибыли, а для последующей перепродажи. Весьма показателен достаточно низкий уровень капитализации отрасли связи, поскольку именно в этой отрасли процесс перехода пакетов акций от российских финансовых структур к иностранным инвесторам продвинулся наиболее далеко.
Общее совпадение с диаграммой, отражающей уровень капитализации отраслей, весьма велико. Тринадцатипроцентное расхождение данных по газовой отрасли вызвано, на наш взгляд, именно тем, что в данной отрасли количество самостоятельных структур, не находящихся под контролем финансового капитала, было самое значительное.
Наибольшее же выражение заинтересованности иностранных инвесторов в российских предприятиях нашло в размещении на американском рынке депозитарных расписок (ADR) на акции российских предприятий. В период максимального подъема рынка в 1997 г. иностранные инвесторы приобрели американских депозитарных расписок российских компаний, выпущенных Бэнк оф Нью-Йорк, на $10 млрд. Доля российских АДР на мировом рынке ценных бумаг этой категории, общий объем которого оценивался в $250 млрд., достигла 4 процентов.
Та роль, которую стал играть рынок акций для банковской системы страны, заставил Банк России обратить на него внимание. Однако здесь ему предстояло столкнуться с бюрократическим конкурентом — Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Подробно это противостояние будет рассмотрено нами отдельно, а пока же остановимся на таком его следствии, как попытка Банка России создать подконтрольный ему организованный рынок акций. В качестве площадки была выбрана полностью подконтрольная Банку России Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), на которой уже велись к тому времени некоторые операции с акциями крупнейших российских предприятий, так что вопрос стоял только в оживлении уже существующей торговли.
ММВБ, безусловно, являлась в тот момент самой значимой площадкой в России и совокупность осуществляемых на ней валютных операций и операций с государственными ценными бумагами оказывала определяющее влияние на экономическое положение страны. По итогам 1996 г. общий объем сделок на ММВБ составил 991,89 трлн., р, что в 2,5 раза превышало уровень 1995 г. Полученная участниками торговли прибыль составила 799,6 млрд. р. Годовой оборот торгов ММВБ по долговым обязательствам составил $193,2 млрд, и по этому показателю биржа вышла на третье место в мире (после Парижской и Йоханнесбургской).
Вполне успешно развивался и корпоративный сектор ММВБ. К четырем эмитентам, чьи акции котировались на этой бирже, к концу 1996 г. добавилось еще шесть: РАО «ЕЭС России», ОАО «Иркутскэнерго», ОАО «Роснефтьпурнефтегаз», ОАО «Славнефть Мегионнефтегаз», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Московская ГТС» По итогам первой торговой сессии объем сделок с новыми акциями достиг 1,1 млрд, р., что составило 17,9 процентов акций от общего оборота акций на ММВБ за этот день. К концу 1997 г. число эмитентов, чьи акции будут представлены на ММВБ, планировалось увеличить до 3040. Настроение руководства ММВБ в отношении рынка акций было более чем оптимистичным, планы постоянно корректировались в сторону увеличения. В начале 1997 г. листинг корпоративных бумаг ММВБ включал 25 предприятий, а к концу 1998 г. его планировалось увеличить уже в четыре раза.
Возможно, переход пакетов, как и в дореволюционной России, произошел бы вместе с самими их держателями — крупными банками, в обмен на поддержку зарубежных инвесторов финансирования бюджетного дефицита, в чем на них стал ориентироваться Банк России.
Подводя итог, можно констатировать, что за период с 1992 по 1997 гг. Россия пережила настоящий период грюндерства масштабы которого, впрочем, были ограничены явной недостаточностью отечественных капиталов. На формирование рынков ценных бумаг определяющее воздействие оказывали политические решения, легшие в основу как приватизации, так и необходимости построения механизма постоянного финансирования нарастающего бюджетного дефицита. В последнем процессе монетарные власти первоначально ориентировались на крупный российский финансовый капитал, однако впоследствии стали разочаровываться в этом союзе и переориентировались на внешних инвесторов повторив, по сути, путь дореволюционной России. Вопросам взаимоотношений между спонсорами бюджетного дефицита оказались подчинены как платная приватизация, так и стратегия построения банковской системы страны что, в конечном итоге, явилось одной из причин ее неспособности противостоять кризисным явлениям.
Рынок акций развивался в ожидании появления стратегических иностранных инвесторов, которым крупный отечественный финансовый капитал планировал реализовать скопившиеся в его распоряжении пакеты промышленных акций. Эта цель диктовала развитие инфраструктуры рынка и постоянное наращивание как котировок бумаг, так и их пакетов в распоряжении финансовых структур. Данная тактика не была ни авантюристической, ни невозможной, что подтверждается опытом дореволюционной России, однако разразившийся мировой кризис сделал невозможным реализацию если не самого процесса, то путей его осуществления через посредство крупнейших российских финансовых структур в том виде, в котором они существовали до краха.
Парень задает вопрос девушке (ей 19 лет),с которой на днях познакомился, и секса с ней у него еще не было: Скажи, а у тебя до меня был с кем-нибудь секс? Девушка ему ответила: Да, был. Первый раз – в семнадцать. Второй в восемнадцать. А третий -… После того, как девушка рассказала ему про третий раз, парень разозлился, назвал ее проституткой и ушел вне себя от гнева. Вопрос: Что ему сказала девушка насчет третьего раза? Когда он был?
Статью подготовила ведущий эксперт-экономист по бюджетированию Ошуркова Тамара Георгиевна. 
