Главная » Недвижимость »
Анализ денежного потока от инвестиций в недвижимость
Анализ денежного потока от инвестиций в недвижимость
Статью подготовил специалист по сопровождению сделок с недвижимостью Рожков Вадим Алексеевич. Связаться с автором
В практике оценочной деятельности наибольшее распространение получил третий способ оценки и учета риска инвестиций в недвижимость — через ставку дисконта.
Ставка дисконта используется для перевода будущих потоков доходов в текущую стоимость. Операции, связанные с недвижимостью, обладают более высоким риском, чем операции с ценными бумагами. Чем выше риск получения того или иного дохода, тем выше должна быть ставка дисконтирования по сравнению с банковской ставкой процента.
Ставка дисконтирования представляет собой конечную отдачу на капитал, вложенный в конкретный объект недвижимости с учетом всех рисков, и не включает составляющие, отвечающие за возмещение его основной суммы.
В общем случае ставка дисконтирования должна отражать взаимосвязь «риск — доход», соответствующую расчетному потоку дохода, и реверсии — продажи недвижимости, а также различные виды риска, присущие этой недвижимости, включая:
— инфляционные ожидания;
— повышение цены;
— налоговые соображения;
— риск неплатежеспособности;
— неликвидность — вероятность невозможности продать недвижимость по приемлемой цене в относительно короткий промежуток времени;
— управленческий риск — недвижимость требует обычно более интенсивного управления, чем другие объекты инвестиций.
Величина премии за риск определяется! расположением, типом и физическими характеристиками недвижимости. Например, при всех прочих равных условиях Доход от существующего и полностью эксплуатируемого объекта недвижимости обычно более надежен, чем доход от планируемого объекта, и, следовательно, при капитализации его доходов по методу дисконтирования денежных потоков величина премии за риск в ставке дисконта будет меньше, чем при оценке планируемого объекта.
Необходимо отметить, что ставка дисконтирования должна также учитывать:
— степень стабильности рынка;
— соотношение предложения и спроса;
— ожидаемые тенденции в экономике;
— строительные риски (например, изменение функционального зонирования, изменения на рынке в период строительства объекта, законодательные изменения).
Ставка дисконтирования является одной из наиболее трудноопределимых характеристик, которые используется для оценки объекта недвижимости.
Существует несколько методов определения ставки дисконтирования:
— метод рыночной экстракции;
— метод кумулятивного построения;
— метод САРМ (модели цены капитальных вложений).
Существует также метод инвестиционной группы, учитывающий ставки дохода на собственный и заемный капитал.
Рассмотрим методы построения ставки дисконта для собственного капитала, учитывающей риски инвестиций в недвижимость.
Метод рыночной экстракции (метод выделения) основан на анализе норм прибыли. Получаемых владельцами сопоставимых объектов. Этот метод признается самым надежным и доказательным, поскольку отражает процессы, непосредственно происходящие на рынке недвижимости, но для его использования необходима достоверная информация о большом количестве реальных сделок.
Метод кумулятивного построения предполагает определение ставки дисконтирования на основе последовательного учета большого числа составляющих, отражающих в той или иной мере риски, присущие оцениваемому объекту. Обычно расчет начинают с безрисковой ставки, к которой добавляются дополнительные риски, отражающие премии инвестора за вложения в рисковые активы — поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой оцениваемого объекта недвижимости. Способы нахождения, состав и количественные характеристики этих составляющих различны у каждого исследователя, что позволяет субъективно варьировать значение ставки произвольным образом в широких пределах и значительно снижает достоверность результата.
Таким образом, расчет ставки дисконта, согласно кумулятивному подходу, проводится в два этапа:
1) определение безрисковой ставки дохода;
2) оценка величины соответствующих премий за риски инвестирования в определенную недвижимость по сравнению с безрисковыми инвестициями.
Метод САРМ использует для определения необходимой нормы дохода три компоненты: безрисковую норму дохода, рыночную премию за риск и коэффициент Р (относительный уровень специфических рисков рассматриваемого проекта по сравнению со среднерыночным). Этот метод основан на следующей посылке: инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг. Дополнительный доход является компенсацией инвестора за вложения в рисковые активы. По существу, этот метод основан на анализе рынка ценных бумаг и может давать достаточно объективные результаты для ставки дисконтирования, которая применяется для оценки инвестиционных проектов, сравнимых с вложениями в ликвидные акции обществ открытого типа. При наличии на фондовом рынке акций строительных корпораций этот метод можно применять при оценке ставки дисконтирования для жилых объектов недвижимости и нетипичных промышленных объектов. Для типичных объектов коммерческой недвижимости более приемлемым представляется определение ставки дисконтирования не из анализа финансового рынка, а на основании объективных, однозначно определяемых характеристик самого объекта. Однако можно применять модификацию этого метода, называемую методом фундаментального Р, который учитывает особые риски инвестирования в недвижимость, отличные от рисков инвестирования в рынок ценных бумаг.
Для более объективной и реальной оценки необходимо учитывать внешние факторы, влияющие на функционирование объекта, реальный уровень его доходов и операционных расходов, а также его действительное состояние и состояние систем его оборудования.
Задавайте вопросы нашему консультанту, он ждет вас внизу экрана и всегда онлайн специально для Вас. Не стесняемся, мы работаем совершенно бесплатно!!!
Также оказываем консультации по телефону: 8 (800) 600-76-83, звонок по России бесплатный!
Рассмотрим подробнее этап 5 алгоритма анализа рисков, касающийся разработки мероприятий по снижению риска (минимизации ущерба).
Важно правильно выбрать способы, позволяющие снизить проектный риск. К методам снижения рисков обычно относят: диверсификацию, уклонение от рисков, компенсацию, локализацию.
Диверсификация является одним из наиболее важных направлений снижения риска. Обычно говорят о диверсификации видов деятельности, поставщиков и потребителей, расширении числа участников.
Для снижения риска деятельности предприятия по проекту желательно осуществлять производство таких товаров и услуг, спрос на которые изменяется в противоположных направлениях. Однако следует помнить, что диверсификация является способом снижения несистематического риска. Систематический риск не может быть сокращен посредством диверсификации.
Распределение проектного риска между его участниками является эффективным способом его снижения. Логичнее всего при этом сделать ответственным за конкретный вид риска того из его участников, кто обладает возможностью точнее и качественнее рассчитывать и контролировать данный риск. Распределение риска оформляется при разработке финансового плана проекта и контрактных договоров.
Среди методов уклонения от рисков особое место занимает страхование риска. Различают страхование инвестиций от политических рисков и страхование инвестиций от коммерческих и финансовых рисков. Зарубежная практика страхования использует полное страхование инвестиционных проектов, тогда как конкретные условия российской действительности и российское законодательство позволяют только частично страховать риски проекта: здание, оборудование, персонал и т.д.
Компенсация рисков в значительной степени аналогична страхованию. Она предусматривает создание определенных резервов: финансовых, материальных, информационных. Зарубежный опыт допускает увеличение стоимости проекта от 7 до 12% за счет резервирования средств на форс-мажорные события. Резервирование средств предусматривает установление соотношения между потенциальными рисками, изменяющими стоимость проекта, и размером расходов, связанных с преодолением нарушений в ходе его реализации.
Под локализацией рисков понимается выделение определенных видов деятельности, которые могут привести к снижению риска. Например, создание отдельной фирмы или дочернего предприятия фирмы для реализации нового рискованного инвестиционного проекта. Для повышения устойчивости инвестиционного проекта и снижения его рискованности может быть изменен состав участников, в частности, путем включения в дело венчурных фирм, специализирующихся на финансировании рискованных, прежде всего инновационных проектов.
Важную роль в снижении рисков инвестиционного проекта играет получение дополнительной информации, что позволяет уточнить некоторые параметры Проекта, повысить уровень надежности и достоверности исходной информации, снизить вероятность принятия неэффективного решения.
Высокая степень риска приводит к необходимости поиска путей искусственного снижения возможных последствий воздействия риска на проект. Пример того, как можно по результатам качественного анализа внутренних и внешних факторов, порождающих объективные и субъективные риски.
Основными результатами качественного анализа рисков являются: выявление конкретных рисков проекта и порождающих их причин, анализ и определение стоимостного эквивалента гипотетических последствий возможной реализации отмеченных рисков, предложение мероприятий по минимизации ущерба и, наконец, их стоимостная оценка. К дополнительным, но также весьма значимым результатам качественного анализа следует отнести определение пограничных значений возможного изменения всех факторов (переменных) проекта, проверяемых на риск.
Идентификация рисков, их оценка и ранжирование, а также выработка мер по снижению воздействия факторов риска и неопределенности необходимы для определения эффективности любого инвестиционного решения.
Анализ денежного потока от инвестиций в недвижимость
Для целей инвестиционного анализа необходимо четко определить будущие доходы, которые будет приносить недвижимость.
При применении традиционной техники ипотечно-инвестиционного анализа формирование денежного потока происходит аналогично формированию денежных потоков для определения рыночной стоимости недвижимости.
Формирование денежного потока происходит по следующей схеме:
1. Оценка потенциального валового дохода на основе анализа текущих ставок и тарифов на рынке аренды. Такой показатель обычно называют оптимальной рыночной ставкой.
Потенциальный валовый доход (ПВД) — это валовые поступления, которые были бы получены, если бы все имеющиеся в наличии единицы объекта, подлежащие сдаче в аренду, были бы арендованы и арендаторы вносили бы всю сумму арендной платы.
Анализ доходов включает в себя анализ динамики рынка, влияния конкуренции и инфляции, факторов ценообразования.
2. Поправка на уровень загрузки и потери при сборе платежей. Потери арендной платы возникают за счет неполной занятости объекта, смены арендаторов и неуплаты арендной платы. Эти потери определяются для каждого местного рынка и выражаются в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Занятость оценивается с учетом тенденций изменения спроса и предложения в будущем.
Оценка потерь от неполной загрузки (сдачи в аренду) и невзысканных арендных платежей производится на основе анализа рынка. Рассчитанная таким образом величина вычитается из потенциального валового дохода.
3. Прочий доход. Источником прочих доходов может служить: доход от прачечной, выручка от сдачи в аренду автомобильной стоянки и склада, от оказания других услуг, связанных с функционированием объекта. К прочим доходам можно отнести любые доходы, получение которых можно связать с нормальным использованием данной собственности. К нему не относятся доходы от предпринимательской деятельности собственника или доходы управляющего объектом.
Дополнительные доходы от функционирования объекта прибавляются к потенциальному валовому доходу. Итоговый показатель является действительным валовым доходом.
4. Действительный, или эффективный, валовый доход — это валовые денежные поступления от приносящей доход собственности за вычетом потерь от недоиспользования и невнесения арендной платы. Включает рентные поступления, доход от автостоянок и прочие доходы.
5. Операционные расхода. Важнейшей характеристикой недвижимости являются операционные расходы (ОР), или расходы на содержание. Операционные расходы обеспечивают нормальное функционирование объекта и воспроизводство эффективного валового дохода.
Операционные расходы: расходы на эксплуатацию приносящей доход собственности, не включая обслуживание долга и подоходные налоги.
Можно выделить текущие операционные расходы и операционные расходы капитального характера.
Текущие операционные расходы связаны с повседневной эксплуатацией объекта и подразделяются на постоянные и переменные.
К постоянным расходам относят расходы, которые не зависят от степени заполняемости (занятости) объекта. Обычно это налоги на недвижимость, некоторые эксплуатационные расходы и страховка здания. Страхование бизнеса и личной собственности не относится к функционированию объекта.
К переменным относят расходы, которые связаны с интенсивностью использования собственности и уровнем предоставляемых услуг.
Для каждого вида собственности характерны некоторые отличия в составе переменных расходов, однако следующие позиции имеют место практически для любого объекта:
— расходы на управление;
— расходы по заключению договоров аренды;
— заработная плата обслуживающему персоналу;
— коммунальные расходы (газ, электричество, вода, тепло, канализация, связь);
— расходы на уборку;
— расходы на эксплуатацию и ремонт;
— расходы на содержание территории и автостоянки;
— расходы по обеспечению безопасности и т.д.
Операционные расходы капитального характера (расходы на замещение) — денежные средства, отчисляемые в специальные фонды, создаваемые для стабилизации крупных единовременных затрат, связанных с необходимостью замены и ремонта короткоживущих элементов здания. Причина Создания подобных фондов состоит в том, что с износом предметов собственник несет скрытые потери в доходе. Если эти потери не учитываются, то чистый операционный доход оказывается завышенным.
Постоянные расходы на замещение предусматривают периодическую замену быстроизнашивающихся компонентов улучшений.
Обычно к таким компонентам относят:
— кровлю, покрытие пола, а также другие строительные элементы с коротким сроком эксплуатации;
— санитарно-техническая и электроарматура и приборы;
— механическое оборудование;
— пешеходные дорожки, подъездные дороги и т.п.
Если в период предполагаемого срока владения не предусматривается замена быстроизнашивающихся компонентов, расходы на их замещение не учитываются, а их износ будет учтен при продаже собственности.
Расчет издержек по эксплуатации объекта основывается на анализе фактических издержек по его поддержанию в рабочем состоянии. Расчетная величина издержек вычитается из действительного валового дохода. В статьи издержек включаются только отчисления, относящиеся непосредственно к эксплуатации собственности, и не включаются ипотечные платежи, проценты и т.д., относящиеся к капитальным расходам.
В результате формируется чистый операционный доход.
6. Чистый операционный доход — это действительный или ожидаемый чистый доход, остающийся после вычитания из эффективного валового дохода всех операционных расходов до выплаты сумм по обслуживанию кредита и иных капитальных расходов. Обычно частый операционный доход выражается в виде годовой суммы.
Однако традиционная техника ипотечно-инвестиционного анализа (а также техника Элвуда) не учитывает налоговые последствия от владения недвижимостью. Последствия подоходного налогообложения отражаются на собственниках недвижимости на этапах покупки и использования, а также при перепродаже объекта.
Некоторые инвестиции в недвижимость обеспечивают денежные поступления, полностью облагаемые налогом; денежные поступления от других объектов подлежат частичному налогообложению; третьи дают денежный поток, который полностью освобождается от уплаты налогов.
В связи с этим следует учитывать существующую систему налогообложения, которая ставит каждого налогоплательщика перед необходимостью произвести платежи в соответствующие бюджеты, снижая тем самым величину чистого денежного потока от проекта.
Формирование денежного потока для целей инвестиционного анализа с учетом конкретных налоговых последствий существенно отличается от формирования денежного потока для целей оценки недвижимости.
Налоговая база. Денежный платеж покупателя вместе с ипотечным кредитом составляет цену покупки собственности и ее налоговую базу.
Капитальные затраты, которые представляют собой невычитаемые из налогооблагаемого дохода суммы на улучшение собственности, прибавляются к этой базе. К капитальным вложениям относятся расходы на производство улучшений, которые существенно увеличивают стоимость собственности или ее срок полезной жизни. Износ, объявляемый в целях налогообложения, также рассчитывается исходя из этой базы.
После вычета начисленного износа определяется скорректированная налоговая база.
Скорректированная налоговая база — сумма, на основе которой рассчитываются доходы или потери от перепродажи.
Резерв на замещение — фонд, создаваемый для замены активов по мере их изнашивания, а также взносы в этот фонд. Резерв на замещение входит в операционные расходы и предусматривает формирование средств для замены быстроизнашивающихся элементов (покрытие пола, санприборы и т.п.). Однако с точки зрения формирования налогообложения эта позиция рассматривается как часть дохода инвестора, который просто откладывается на счет резерва на замещение для последующего использования в бизнесе. Позднее, когда приобретаются компоненты замещения — ковровые покрытия, оборудование, крыша, в течение срока их экономической (полезной) жизни на них может начисляться износ.
Поэтому сумма резерва на замещение, будучи вычтенной в составе операционных расходов, должна быть добавлена к сумме чистого операционного дохода. Все остальные операционные расходы полностью вычитаются из дохода, уменьшая налогооблагаемую базу.
Процентные платежи по кредитам вычитаются из налогооблагаемой суммы, в то время как выплаты основной суммы кредита не вычитаются. В момент привлечения заемных средств они не подлежат налогообложению, поэтому логично, что сумма выплат в счет погашения долга не вычитается из налогооблагаемой суммы. Другими словами, платежи по процентам для целей налогообложения считаются доходом кредитора и текущим расходом заемщика, который уменьшает налогооблагаемую сумму.
Амортизационные отчисления позволяют рефинансировать стоимость активов или инвестиций налогоплательщика. Амортизационные отчисления выводятся из-под налогообложения.
Фактически амортизация актива является реальным расходом, потому что стоимость актива не будет рефинансирована при его продаже. Таким образом, амортизационные отчисления являются позицией расходов, при том, что действительные расходы отсутствуют.
Во многих случаях инвестирования в объекты недвижимости амортизационные отчисления обладают значительной стоимостью. Вычеты уменьшают подоходные налоги без денежного платежа. Однако, в конечном счете, налоговые последствия отражают реальную экономическую ситуацию. Вычеты износа позволяют уменьшить скорректированную налоговую базу собственности; поэтому доход от перепродажи собственности будет более значительным и с него должен быть уплачен налог.
Большинство инвесторов отдают предпочтение значительным суммам текущих вычетов износа, несмотря на будущий налог, по причинам:
- изменения стоимости денег во времени;
- возможности применения более низких налоговых ставок при перепродаже. Более низкие налоговые ставки могут быть обусловлены более благоприятными ставками налога на доход от продажи.
Сумма амортизационных отчислений является функцией трех аргументов: стоимости собственности, периода амортизации и метода амортизации.
Величина амортизации рассчитывается на основе налоговой базы. Суммы износа могут быть заявлены как налоговые вычеты по зданиям и сооружениям (но не по земле, которая является неамортизируемой частью актива).
Срок полезной жизни собственности, в течение которого можно производить амортизационные отчисления, определяется нормативно и исчисляется с момента приобретения собственности.
Метод амортизации также устанавливается в нормативно-правовом акте. Для недвижимости в Российской Федерации, как правило, используют линейную амортизацию.
Кроме текущих будущих доходов от функционирования недвижимости существует вторая составляющая дохода от инвестиций в недвижимость — доход от продажи недвижимости.
Денежный поток от продажи или ликвидации объекта недвижимости, называемый также реверсией, для целей инвестиционного анализа рассчитывается по следующему алгоритму, также отличному от алгоритма для целей оценки.
Ожидаемая цена продажи включает наличные поступления, которые ожидает получить инвестор при продаже недвижимости.
Расходы на продажу включают комиссионные брокерам, юридические расходы, расходы на рекламу и другие расходы, связанные с продажей.
Реализованная сумма — это ожидаемая цена продажи минус расходы на продажу.
Скорректированная налоговая база определяется как начальная цена объекта недвижимости плюс расходы на покупку минус накопленные амортизационные отчисления за время владения плюс капитальные вложения за время владения.
Общее увеличение стоимости, или доход от продажи — это разница между реализованной суммой и скорректированной налоговой базой. Именно эта величина и является, налогооблагаемым доходом.
Налог на продажу определяется исходя из налоговой ставки для конкретного инвестора.
Портфельные инвестиции в недвижимость
Под инвестиционным портфелем понимается целенаправленно сформированная в соответствии с определенной инвестиционной стратегией совокупность вложений в инвестиционные объекты. Суть портфельного инвестирования состоит в улучшении возможностей инвестирования путем придания совокупности объектов инвестирования тех инвестиционных качеств, которые недостижимы с позиции отдельно взятого объекта, а возможны лишь при их сочетании. Инвестиционный портфель наступает как инструмент, посредством которого достигается требуемая доходность при минимальном риске и определенной ликвидности. Исходя из этого, основная цель формирования инвестиционного портфеля может быть сформулирована как обеспечение реализации разработанной инвестиционной политики путем подбора наиболее эффективных и надежных инвестиционных вложений.
В зависимости от направленности избранной инвестиционной политики и особенностей осуществления инвестиционной деятельности определяется система специфических целей.
В качестве которых могут выступать:
— максимизация роста капитала;
— максимизация роста дохода;
— минимизация инвестиционных рисков;
— обеспечение требуемой ликвидности инвестиционного портфеля.
Цели формирования инвестиционного портфеля в значительной степени являются альтернативными. Так, рост рыночной стоимости капитала связан с определенным снижением текущего дохода инвестиционного портфеля. Приращение капитальной стоимости и увеличение дохода ведут к повышению уровня инвестиционных рисков. Задача достижения требуемой ликвидности может препятствовать включению в инвестиционный портфель объектов, обеспечивающих рост капитальной стоимости или получение высокого дохода, но характеризующихся, как правило, весьма низкой ликвидностью. В связи с альтернативностью рассмотренных целей инвестор при формировании инвестиционного портфеля определяет их приоритеты или предусматривает сбалансированность отдельных целей исходя из направленности разработанной инвестиционной политики.
Различие видов объектов в составе инвестиционного портфеля, целей инвестирования, других условий обусловливает многообразие типов инвестиционных портфелей, характеризующихся определенным соотношением дохода и риска. Это находит свое отражение в классификации инвестиционных портфелей.
Классификация инвестиционных портфелей по видам объектов инвестирования связана, прежде всего, с направленностью и объемом инвестиционной деятельности. Для предприятий, осуществляющих производственную деятельность, основным типом формируемого портфеля является портфель реальных инвестиционных проектов, для институциональных инвесторов — портфель финансовых инструментов.
Это не исключает возможность формирования смешанных инвестиционных портфелей, объединяющих различные виды относительно самостоятельных портфелей, характеризующихся различными видами инвестиционных объектов и методами управления ими. При этом специализированные инвестиционные портфели могут формироваться как по объектам инвестиций, так и по более частным критериям: отраслевой или региональной принадлежности, срокам инвестиций, видам риска и др.
Поскольку подбор объектов в составе инвестиционного портфеля осуществляется в соответствии с предпочтениями инвесторов, существует связь между типом инвестора и типом портфеля. Так, консервативному инвестору соответствует высоконадежный, но низкодоходный портфель, умеренному — диверсифицированный портфель, агрессивному — высокодоходный, но рискованный портфель.
К основным принципам, положенным в основу формирования инвестиционного портфеля, относятся:
— обеспечение реализации инвестиционной политики, вытекающее из необходимости достижения соответствия целей формирования инвестиционного портфеля целям разработанной и принятой инвестиционной политики;
— обеспечение соответствия объема и структуры инвестиционного портфеля объему и структуре формирующих его источников с целью поддержания ликвидности и устойчивости предприятия;
— достижение оптимального, соотношения доходности, риска ликвидности для обеспечения сохранности средств и финансовой устойчивости предприятия;
— диверсификация инвестиционного портфеля, включение в его состав разнообразных инвестиционных объектов, в том числе альтернативных инвестиций для повышения надежности и доходности и снижения риска вложений;
— обеспечение управляемости инвестиционным портфелем, что предполагает ограничение числа и сложности инвестиций в соответствии с возможностями инвестора по отслеживанию основных характеристик инвестиций.
Формирование инвестиционного портфеля осуществляется после того, как сформулированы цели инвестиционной политики, определены приоритетные цели формирования инвестиционного портфеля с учетом сложившихся условий инвестиционного климата и конъюнктуры рынков.
Отправной точкой формирования инвестиционного портфеля является взаимосвязанный анализ собственных возможностей инвестора и инвестиционной привлекательности внешней среды с целью определения приемлемого уровня риска в свете прибыльности и ликвидности баланса. В результате такого анализа задаются основные характеристики инвестиционного портфеля (степень допустимого риска, размеры ожидаемого дохода, возможные отклонения от него и пр.), осуществляется оптимизация пропорций различных видов инвестиций в рамках всего инвестиционного портфеля с учетом объема и структуры инвестиционных ресурсов.
Важным этапом формирования инвестиционного портфеля является выбор конкретных инвестиционных объектов для включения в инвестиционный портфель на основе оценки их инвестиционных качеств и формирования оптимального портфеля.
В теории портфельного анализа существуют подходы, позволяющие сформировать оптимальный инвестиционный портфель. Оптимальным является такой портфель ценных бумаг, который обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности.
Сформированный однажды эффективный портфель не остается таковым в течение длительного времени, эффективные портфели приходится постоянно пересматривать.
Не существует универсально скорректированной стратегии портфеля, поскольку все определяется инвесторами. Например, один инвестор, основываясь на определенных целях и представлениях, может приобретать недвижимость на рынках, где, доминирует энергетика, а другой, имея совсем иные цели, продает ее на этих же рынках.
Статью подготовил специалист по сопровождению сделок с недвижимостью Рожков Вадим Алексеевич. 
