Статью подготовил специалист по сопровождению сделок с недвижимостью Рожков Вадим Алексеевич. Связаться с автором
В условиях нестабильной ситуации необходимо учитывать все возможные последствия от изменения конъюнктуры рынка, в т.ч. от действий конкурентов. Поэтому основное назначение анализа риска состоит в том, чтобы обеспечить участников рынка информацией, необходимой для принятия соответствующих решений, и предусмотреть меры по защите от возможных потерь.
Общая последовательность процедуры анализа рисков типична и включает пять этапов:
1) выявление источников и причин риска, этапов и работ, при выполнении которых возникает риск;
2) идентификация всех возможных рисков, свойственных рассматриваемому проекту;
3) оценка уровня отдельных рисков и риска проекта в целом, определяющая его экономическую целесообразность;
4) определение допустимого уровня риска;
5) разработка мероприятий по снижению риска.
Процедура анализа рисков осуществляется оценщиком как лицом, принимающим решения (ЛПР) на каждом шаге указанного алгоритма, в соответствии с ним подразделяется на два взаимно дополняющих направления: качественный подход (этапы 1, 2, 5) и количественный подход (этапы 3,4, 5).
Количественный анализ, позволяющий вычислить размеры отдельных рисков и их влияние на стоимость предприятия, состоит не только в расчете показателей уровня риска (стандартного отклонения, коэффициента вариации, бета коэффициента, уровня чувствительности и пр.). Сопоставляя эти показатели с уровнем эффективности инвестиций, экономический субъект должен принять решение о приемлемости данного варианта инвестирования в соответствии с индивидуальной расположенностью к риску. Ориентиром для него, как правило, служит уровень среднерыночной премии за риск, поскольку существование умеренно эффективного фондового рынка вносит элемент эффективности в деятельность всех прямо или косвенно связанных с ним субъектов.
С этой целью может быть использовано сочетание показателей эффективности и риска («доходность — риск») или рассчитан единый показатель эффективности инвестиций с поправкой на риск.
В практике финансово-инвестиционного анализа применяются следующие методы количественного анализа инвестиционных рисков:
- метод корректировки нормы дисконта (премии за риск);
- метод достоверных эквивалентов (коэффициентов определенности);
- анализ чувствительности критериев эффективности (NРV, 1КК и др.);
- метод сценариев;
- анализ вероятностных распределений потоков платежей;
- построение «дерева решений»;
- построение детерминированных и стохастических аналитических моделей риска (зависимостей уровня риска от параметров проекта и внешней среды);
- методы имитационного моделирования (метод Монте Карло и т.п.);
- методы теории нечетких множеств и нечетких интервалов.
Выбор конкретных методов анализа инвестиционного риска зависит от возможностей информационной базы, требований к конечным результатам (показателям) и к уровню надежности планирования инвестиций.
Качественный анализ представляет собой классификацию риска (по одному или нескольким признакам), определение причин возникновения риска (выявление факторов риска и обстоятельств, приводящих к рисковым ситуациям), возможных негативных последствий и мер по минимизации ущерба.
Рассмотрим подробнее реализацию этапов 1, 2 и 5 указанного выше алгоритма анализа рисков:
Задавайте вопросы нашему консультанту, он ждет вас внизу экрана и всегда онлайн специально для Вас. Не стесняемся, мы работаем совершенно бесплатно!!!
Также оказываем консультации по телефону: 8 (800) 600-76-83, звонок по России бесплатный!
Этап 1. Выявление и идентификация всех возможных конкретных рисков, свойственных рассматриваемому проекту, производится с применением и анализом существующих классификаций риска (по одному или нескольким признакам). Заметим, что вопрос идентификации рисков важен для любой сферы деятельности на рынке недвижимости, а не только при инвестировании. Особый спектр рисков выявляется при ипотечном кредитовании (см. п. 8.6), специальные виды рисков характерны для процесса девелопмента (см. п. 10.5) и т.п.
Этап 2. Определение и описание источников и причин возникновения риска (выявление факторов риска, влияющих на уровень данного вида риска, и обстоятельств, приводящих к рисковым ситуациям). Здесь следует учесть, что факторы, влияющие на рост степени риска, можно условно разделить на объективные и субъективные.
Объективные факторы непосредственно не зависят от самого проекта: это инфляция, конкуренция, политические и экономические кризисы, анархия, экология, налоги и т.д.
Субъективные факторы непосредственно характеризуют данный проект или фирму: это производственный потенциал, техническое оснащение, уровень производительности труда, проводимая финансовая, техническая и производственная политика и пр.
Всякий фактор риска порождает соответствующий одноименный риск; но иногда один риск может быть порожден целым рядом факторов, изучение которых невозможно без осознания природы риска. В свою очередь следует понять механизм воздействия фактора, чтобы выработать приемы отражения рисковости проекта инвестиций в конкретный объект в его оценке.
Этап 5. Описание и стоимостная оценка всех возможных негативных последствий гипотетической реализации выявленных рисков и мер по минимизации и (или) компенсации ущерба — эта часть анализа выполняется с зетом конкретной ситуации.
Инструменты качественного анализа факторов, «движущих» стоимость, такие как широко используемые западными аналитиками модели анализа, имеют свои особенности и могут быть успешно применены при последующей разработке мероприятий по снижению проектных рисков.
По модели анализируются преимущественно внешние риски, называемые систематическими, или неуправляемыми, в рамках следующих подсистем:
- политические, административно-правовые, бюджетные, нормативные, налоговые;
- экономические, финансовые, кредитные;
- технологические (стоимость строительных материалов и работ, новые материалы и технологии);
- общественные требования и ожидания, потребительское поведение, стандарты спроса, изменение предпочтений.
Представленные методы качественного анализа рисков являются мощным инструментом в рамках проектного исследования, которые стоит задействовать на этапах 1 и 2 алгоритма анализа рисков. Эти результаты могут и должны быть использованы в системе мероприятий по управлению риском, которая подразумевает также разработку и осуществление мероприятий по снижению риска.
Методика качественной оценки рисков проекта внешне представляется очень простой — описательной, но по существу она должна привести аналитика исследователя к количественному результату, к стоимостной оценке выявленных рисков, их негативных последствий и «стабилизационных» мероприятий.
Таким образом, результаты качественного анализа служат важной исходной информацией для осуществления количественного анализа.
Методы оценки риска
Экономическая теория знает три способа учета различного вида рисков при определении стоимости объектов:
1. Уменьшение итоговой величины стоимости, полученной без учета стоимости риска, на величину потерь от рисков.
2. Непосредственный учет потерь от рисков при построении денежных потоков от объекта.
3. Учет в ставке дисконта дополнительной надбавки за риск.
Таким образом, риски, возникающие при инвестировании в объекты недвижимости, находят отражение в таких оценочных категориях, как:
- ставка дисконта (коэффициент) капитализации (при расчете стоимости объекта по методу дисконтирования денежных потоков (МДДП) будущие доходы от объекта пересчитываются в текущую стоимость посредством применения ставки дисконта);
- денежный поток (риски вложения в недвижимость могут быть отражены при расчете денежных потоков);
- стоимость (денежные потоки участвуют в формировании итогового значениям стоимости объекта).
Известно, что доход от недвижимости включает две основные составляющие: доход на капитал и возврат капитала. Ставка дисконта — это первая составляющая коэффициента капитализации.
В общем виде коэффициент капитализации — это коэффициент, деление на который среднегодового дохода, генерируемого инвестициями, дает оценочную стоимость объекта. Капитализация по процентной ставке возможна в случае, если не прогнозируется изменение капитальной стоимости инвестиций. В этом случае возврат инвестиционных затрат происходит в момент перепродажи актива. Весь поток дохода является доходом на инвестиции.
Однако если происходит «истощение» актива (т.е. прогнозируется потеря капитала), то часть текущего дохода должна идти на рекапитализацию (возврат) инвестиций. Коэффициент капитализации должен быть увеличен таким образом, чтобы он позволил математически рассчитать сумму стоимости актива с учетом того, что часть текущих доходов будет составлять доход на инвестиции, а часть пойдет на рекапитализацию вложенных средств.
Если же прогнозируется рост стоимости актива, весь текущий доход, а также часть суммы, вырученной от перепродажи актива, будет составлять доход на инвестиции. Возврат же инвестиций будет обеспечен за счет выручки от перепродажи. Для того чтобы учесть это обстоятельство, необходимо из ставки процента вычесть коэффициент роста.
Таким образом, возможны следующие варианты прогнозируемого изменения стоимости вложенного капитала:
- стоимость капитала не меняется;
- стоимость капитала возрастает;
- стоимость капитала падает.
Если в первом случае понятно, что коэффициент капитализации будет численно равен ставке процента, то во втором и третьем случаях необходима его корректировка. Существует достаточно много способов получения коэффициента капитализации, но в практике оценочной деятельности наибольшее распространение получил третий способ оценки и учета риска инвестиций в недвижимость — через ставку дисконта.
Ставка дисконта близка по своей природе коэффициенту капитализации. Она используется для перевода будущих потоков доходов в текущую стоимость. Операции, связанные с недвижимостью, обладают более высоким риском, чем операции с ценными бумагами. Чем выше риск получения того или иного дохода, тем выше должна быть ставка дисконтирования по сравнению с банковской ставкой процента.
Ставка дисконтирования представляет собой конечную отдачу на капитал с учетом всех рисков, вложенных в конкретный объект недвижимости, и не включает составляющие, отвечающие за возмещение его основной суммы.
В общем случае ставка дисконтирования должна отражать взаимосвязь «риск — доход», соответствующую расчетному потоку дохода, и реверсии — продажи недвижимости, а также различные виды риска, присущие этой недвижимости, включая:
- инфляционные ожидания;
- повышение цены;
- налоговые соображения;
- риск неплатежеспособности;
- не ликвидность, т.е. вероятность невозможности продать недвижимость по приемлемой цене в относительно короткий промежуток времени;
- управленческий риск, так как недвижимость требует обычно более интенсивного управления, чем другие объекты инвестиций.
Величина премии за риск определяется расположением, типом и физическими характеристиками недвижимости. Например, при всех прочих равных условиях доход от существующего и полностью эксплуатируемого объекта недвижимости обычно более надежен, чем доход от планируемого объекта и, следовательно, при капитализации его доходов по МДДП величина премии за риск в ставке дисконта будет меньше, чем при оценке планируемого объекта.
Необходимо отметить, что ставка дисконтирования должна также учитывать:
- степень стабильности рынка;
- соотношение предложения и спроса;
- ожидаемые тенденции в экономике;
- строительные риски (например, изменение функционального зонирования, изменения на рынке в период строительства объекта, законодательные изменения).
В соответствии с методом ДДП при определении стоимости недвижимости Необходимо проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины, времени и Частоты их поступлений, и определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать.
Ставка дисконтирования — одна из наиболее трудно определимых характеристик, которые используются для оценки объекта недвижимости.
Существует несколько методов определения ставки дисконтирования:
- метод рыночной экстракции;
- метод кумулятивного построения;
- метод САРМ (модели цены капитальных вложений). Существует также метод инвестиционной группы, учитывающий ставки дохода на собственный и заемный капиталы.
Далее рассматриваются методы построения ставки дисконта для собственного капитала, учитывающей риски инвестиций в недвижимость.
Метод рыночной экстракции (метод выделения) основан на анализе норм прибыли, получаемых владельцами сопоставимых объектов. Данный метод признается самым надежным и доказательным, поскольку отражает процессы, непосредственно происходящие на рынке недвижимости, но для его использования необходима достоверная информация о большом количестве реальных сделок.
Метод кумулятивного построения предполагает определение ставки дисконтирования на основе последовательного учета большого числа составляющих, отражающих в той или иной мере риски, присущие оцениваемому объекту. Обычно расчет начинают с без рисковой ставки, к которой добавляются дополнительные риски, отражающие премии инвестора за вложения в рисковые активы. Способы, нахождения, состав и количественные характеристики этих составляющих различны у каждого исследователя, что позволяет субъективно варьировать значение ставки произвольным образом в широких пределах и значительно снижает достоверность результата. Тем не менее, это обстоятельство не должно служить основанием для того, чтобы пренебрегать методом кумулятивного построения хотя бы в качестве вспомогательного инструмента.
Метод САРМ использует для определения необходимой нормы дохода три компонента: без рисковую норму дохода, рыночную премию за риск и коэффициент (относительный уровень специфических рисков рассматриваемого проекта по сравнению со среднерыночным). Этот метод основан на следующей посылке: инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг. Дополнительный доход является компенсацией инвестора за вложения в рисковые активы. По существу, этот метод основан на анализе рынка ценных бумаг и может давать достаточно объективные результаты для ставки дисконтирования, которая применяется для оценки инвестиционных проектов, сравнимых с вложениями в ликвидные акции обществ открытого типа. При наличии на фондовом рынке акций строительных корпораций этот метод можно применять при оценке ставки дисконтирования для жилых объектов недвижимости и нетипичных промышленных объектов. Для типичных же объектов коммерческой недвижимости более приемлемым представляется определение ставки дисконтирования не из анализа финансового рынка, а на основании объективных, однозначно определяемых характеристик самого объекта. Однако можно применять модификацию данного метода, называемую методом фундаментального , который учитывает особые риски инвестирования в недвижимость, отличные от рисков инвестирования в рынок ценных бумаг.
Предупреждение и снижение уровня риска
Рассмотрим несколько подробнее этап 5, касающийся разработки мероприятий по снижению риска (минимизации ущерба).
Важно правильно выбрать способы, позволяющие снизить проектный риск. К методам снижения рисков обычно относят диверсификацию, уклонение от рисков, компенсацию, локализацию.
Любое инвестиционное решение, связанное с конкретным проектом, требует от лица, принимающего это решение, рассмотрения проекта во взаимосвязи с другими проектами и с уже имеющимися видами деятельности предприятия.
Диверсификация является одним из наиболее важных направлении снижения риска. Обычно говорят о диверсификации видов деятельности, поставщиков й потребителей, расширении числа участников.
Для снижения риска деятельности предприятия по проекту желательно осуществлять производство таких товаров и услуг, спрос на которые изменяется в противоположных направлениях. Однако следует помнить, что диверсификация — способ снижения посистематического риска. Систематический риск не может быть сокращен посредством диверсификации.
Распределение проектного риска между его участниками является эффективным способом его снижения. Логичнее всего при этом сделать ответственным за конкретный вид риска того из его участников, кто обладает возможностью точнее и качественнее рассчитывать и контролировать данный риск. Распределение риска оформляется при разработке финансового плана проекта и контрактных договоров.
Среди методов уклонения от рисков особое место занимает страхование риска. Различают страхование инвестиций от политических рисков и страхование инвестиций от коммерческих и финансовых рисков. Зарубежная практика страхования использует полное страхование инвестиционных проектов, тогда как конкретные условия российской действительности и российское законодательство позволяют пока только частично страховать риски проекта: здание, оборудование, персонал и т.д.
Компенсация рисков в значительной степени аналогична страхованию. Она предусматривает создание определенных резервов; финансовых, материальных, информационных. Зарубежный опыт допускает увеличение стоимости проекта от 7 до 12% за счет резервирования средств на форс мажор. Резервирование средств предусматривает установление соотношения между потенциальными рисками, изменяющими стоимость проекта, и размером расходов, связанных с преодолением нарушений в ходе его реализации.
Под локализацией рисков понимается выделение определенных видов деятельности, которые могут привести к снижению риска. Например, создание отдельной фирмы или дочернего предприятия фирмы для реализации нового рискованного инвестиционного проекта.
Кроме того, для повышения устойчивости инвестиционного проекта и снижения его рискованности может быть изменен состав участников, в частности, путем включения в дело венчурных фирм, специализирующихся на финансировании рискованных, прежде всего инновационных проектов.
Важную роль в снижении рисков инвестиционного проекта играет приобретение дополнительной информации. Цель такого приобретения — уточнение некоторых параметров проекта, повышение уровня надежности и достоверности исходной информации, что позволит снизить вероятность принятия неэффективного решения.
Высокая степень риска приводит к необходимости поиска путей искусственного снижения возможных последствий воздействия риска на проект. Пример того, как можно по результатам качественного анализа внутренних и внешних факторов, порождающих объективные и субъективные риски, разработать систему мероприятий по их снижению для некоторого объекта инвестиций.
Как показывает опыт, всеобъемлющий анализ рисков требует исчерпывающего исследования объекта и его рынка. Динамика последних лет внушает определенный оптимизм — страна медленно обретает адекватный ее масштабу уровень предсказуемости и, соответственно, снижения инвестиционных рисков. Дальнейшая стабилизация позволит активизировать инвестиционную деятельность в области среднесрочных и долгосрочных инвестиций, откроет западные рынки капиталов для российских проектов и бизнеса.
Итак, основными результатами качественного анализа рисков являются: выявление конкретных рисков проекта и порождающих их причин; анализ и определение стоимостного эквивалента гипотетических последствий возможной реализации отмеченных рисков; предложение мероприятий по минимизации ущерба; их стоимостная оценка. К дополнительным, но также весьма значимым результатам качественного анализа следует отнести определение пограничных значений возможного изменения всех факторов (переменных) проекта, проверяемых на риск.
Идентификация рисков, их оценка и ранжирование, а также выработка мер по снижению воздействия факторов риска и неопределенности необходимы для определения эффективности любого инвестиционного решения.
Анализ денежного потока от инвестиций в недвижимость
Для целей инвестиционного анализа необходимо четко определить будущие доходы, которые будет приносить недвижимость.
При применении традиционной техники ипотечно-инвестиционного анализа (а также техники Элвуда) формирование денежного потока происходит аналогично формированию денежных потоков для целей определения рыночной стоимости недвижимости.
Формирование денежного потока происходит по следующей схеме:
1. Оценка потенциального валового дохода на основе анализа текущих ставок и тарифов на рынке аренды. Такой показатель обычно называют оптимальной рыночной ставкой.
Потенциальный валовый доход (ПВД) — это валовые поступления, которые были бы получены, если бы все имеющиеся в наличии единицы объекта, подлежащие сдаче в аренду, были бы арендованы и арендаторы вносили бы всю сумму арендной платы.
Анализ доходов включает в себя анализ динамики рынка, влияния конкуренции и инфляции, факторов ценообразования.
2. Поправка на уровень загрузки и потери при сборе платежей. Потери арендной плати возникают за счет неполной занятости объекта, смены арендаторов и неуплаты арендной платы. Эти потери определяются для каждого местного рынка и выражаются в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Занятость оценивается с учетом тенденций изменения спроса и предложения в будущем.
Оценка потерь от неполной загрузки (сдачи в аренду) и невзысканных арендных платежей производится на основе анализа рынка. Рассчитанная таким образом величина вычитается из потенциального валового дохода.
3. Прочий доход.
Источником прочих доходов может служить доход от правый, выручка от сдачи в аренду автомобильной стоянки и склада, от оказания других услуг, связанных с функционированием объекта. К прочим доходам относят любые доходы, связанные с нормальным использованием данной собственности. К ним не относятся доходы от предпринимательской деятельности собственника или управляющего объектом.
Дополнительные доходы от функционирования объекта прибавляются к потенциальному валовому доходу. Итоговый показатель является действительным валовым доходом.
4. Действительный, или эффективный валовый доход.
Действительный валовый доход (ДВД) — это валовые денежные поступления от приносящей доход собственности за вычетом потерь от недоиспользования и невнесения арендной платы. Включает рентные поступления, доход от автостоянок и прочие доходы.
5. Операционные расходы.
Важнейшей характеристикой недвижимости являются операционные расходы (ОР), или расходы на содержание. Они обеспечивают нормальное функционирование объекта и воспроизводство эффективного валового дохода.
Операционные расходы: расходы на эксплуатацию приносящей доход собственности, не включая обслуживание долга и подоходные налоги.
Можно выделить текущие операционные расходы и операционные расходы капитального характера.
Текущие операционные расходы связаны с повседневной эксплуатацией объекта и подразделяются на постоянные и переменные.
К постоянным расходам относят те, которые не зависят от степени заполняемости (занятости) объекта. Обычно это налоги на недвижимость, некоторые эксплуатационные расходы и страховка здания. Страхование бизнеса и личной собственности не относится к функционированию объекта.
К переменным относят расходы, которые связаны с интенсивностью использования собственности и уровнем предоставляемых услуг.
Для каждого вида собственности характерны некоторые отличия в составе переменных расходов, однако следующие позиции имеют место практически для любого объекта:
- расходы на эксплуатацию и ремонт;
- расходы на содержание территории и автостоянки;
- расходы по обеспечению безопасности и т.д.
Операционные расходы капитального характера (расходы на замещение) — денежные средства, отчисляемые в специальные фонды, создаваемые для стабилизации крупных единовременных затрат, связанных с необходимостью замены и ремонта короткоживущих элементов здания. Причина создания Подобных фондов состоит в том, что с износом предметов собственник несет скрытые потери в доходе. Если эти потери не учитываются, то чистый операционный доход оказывается завышенным.
Постоянные расходы на замещение предусматривают периодическую замену быстроизнашивающихся компонентов улучшений.
Обычно к таким компонентам относят:
- кровлю, покрытие пола, а также другие строительные элементы с коротким сроком эксплуатации;
- санитарно-техническая и электроарматура и приборы;
- механическое оборудование;
- пешеходные дорожки, подъездные дороги и т.п.
Если в период предполагаемого срока владения не предусматривается замена быстроизнашивающихся компонентов, расходы на их замещение не учитываются, а их износ будет учтен при продаже собственности.
Расчет издержек по эксплуатации объекта основывается на анализе фактических издержек по его поддержанию в рабочем состоянии. Расчетная величина издержек вычитается из действительного валового дохода. В статьи издержек включаются только отчисления, относящиеся непосредственно к эксплуатации собственности, и не включаются ипотечные платежи, проценты и т. д., относящиеся к капитальным расходам.
Таким образом, формируется чистый операционный доход.
6. Чистый Операционный доход — это действительный или ожидаемый чистый доход, остающийся после вычитания из эффективного валового дохода всех операционных расходов до выплаты сумм по обслуживанию кредита и иных капитальных расходов. Обычно чистый операционный доход выражается в виде годовой суммы.
Однако традиционная техника ипотечно-инвестиционного анализа, а также техника Элвуда не учитывают налоговые последствия от владения недвижимостью. Последствия подоходного налогообложения отражаются на собственниках недвижимости на этапах покупки к использования, а также при перепродаже объекта.
Некоторые инвестиции в недвижимость обеспечивают денежные поступления, полностью облагаемые налогом; денежные поступления от других объектов подлежат частичному налогообложению; третьи дают денежный поток, который полностью освобождается от уплаты налогов. Тем не менее, налоги оказывают значительное влияние на доход собственника после уплаты налогов.
Статью подготовил специалист по сопровождению сделок с недвижимостью Рожков Вадим Алексеевич. 
